2023年二季度策略报告：交易节点或在二季度末，等待时间决定高度，继续关注白银

中信期货研究|2023年二季度策略报告 2023-03-27 交易时点或在二季度末，等待时间决定高度，继续关注白银 报告要点与其他券商 我们预测，Comex黄金价格中枢上移至1850-1900美元/盎司，跌入此价格可考虑建仓。由于通胀韧性，使得市场变化时点（需求走弱&核心通胀明显向下）或将在三季度，交易时点或在二季度末。白银方面，我们认为长期第一价格目标定为26.1美元/盎司，弹性比黄金更强。针对以上观点，我们说明了关注的一些指标。 摘要： 我们认为，5月美联储利率高点确认，后续美国经济因风险偏好下降和信贷收紧加速下降，使贵金属价格中枢上移。但通胀结构使美联储降息受限，贵金属主升浪交易应在二季度末或三季度。二季度价格高点为1970-2100美元/盎司附近，支撑贵金属中 枢价格上移至1850-1900美元/盎司。白银支撑位在21美元/盎司附近，预期今年行 情或比黄金更好，长期第一目标价位在26.1美元/盎司。 关于系统性风险方面，我们可以从（1）居民（2）企业（3）金融系统三个维度观察风险的情况，当风险可能由某一部门传导至整体的时候，这即是说明系统性风险可能产生。可以发现，欧洲央行公布系统性压力指数（CISS）反弹下仍然处于低位（美国0.178,2022年12月0.31；欧元区0.265，2022年12月0.33），但从银行间拆借市场指标看，目前银行间流动性风险确实处于高位，不排除会传导至其他部门，且这种传导无法观测，这对贵金属产生溢价。 关注指标：建仓机会关注非农和通胀数据公布的时点。当近月非农数据、通胀数据显示韧性的情况下（同比、环比仍然向上），将显示降息交易被延后，此时贵金属或有回落进场机会。金融风险方面，我们关注银行间流动性风险的情况，“逆向回购协议”余额&“贴现窗口借款余额”&衡量银行间市场的美元流动性的“FRA-OIS利差”是我们的主要关注项。 风险提示：1.通胀大幅反弹；2.美国流动性风险迅速回落 投资咨询业务资格： （下为中信期货xx指数走势） 证监许可【2012】669号 大宗商品策略团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2023年一季度贵金属市场回顾：从衰退降息预期到利率高点上升，再到金融风险3 二、二季度贵金属逻辑：利率高点已被交易，后续节奏取决于降息和衰退节奏4 （一）美联储货币政策：加息高点确认，但降息时点不确定4 （二）金融市场风险：系统性风险概率不大，但不可见风险使风险偏好下降，加速美国经济走弱，为贵金属带来溢价6 （三）美国衰退逻辑：目前仍然存在，预计下半年总需求或将明显回落11 （四）通胀预计维持韧性，使得降息交易或在二季度末到三季度15 三、交易策略：关注非农&通胀公布时点，以及金融风险指标变化，仍然看好白银17 （一）趋势判断：新的驱动或在三季度到年底，关注货币传导和核心通胀变化17 （二）关注指标：通胀&系统压力指标&就业指标19 免责声明20 一、2023年一季度贵金属市场回顾：从衰退降息预期到利率高点上升，再到金融风险 贵金属用美元计价，主要和美国经济相关。在此背景下，贵金属主要驱动为： （1）美联储货币政策（2）地缘冲突（3）美国和海外其他地区经济实际状况，三者具有内在逻辑关系，互相影响。我们认为，一季度贵金属波动来自对美国经济和通胀预期的变化，带来美联储政策的变化，共分为三个阶段。 第一阶段：交易衰退+降息。去年12月7日至2月2日，在美国经济数据不断走弱和原油价格下跌的影响下，市场交易美国衰退和后续降息逻辑贵金属价格走强，沪金主力合约价格由401元/克上涨至424元/克，上涨幅度5.7%，白银价格由5095元/kg上涨至5305元/kg，涨幅4.12%。 第二阶段：交易经济韧性+进一步加息。2月1日至3月10日，美联储议息会议说明利率高点将随经济数据变化，可高可低，价格到达顶峰。之后随着市场预期打满，1月美国通胀数据、非农数据、零售数据等项均超预期，使市场重新交易美国经济韧性+抬高最终利率高点预期，贵金属价格回落。沪金主力合约价格由424元/克下跌至410元/克，跌幅-3.41%，白银价格由5305元/kg下跌至最低 4781元/kg，跌幅11%。 第三阶段：金融风险抬升，重新交易衰退+降息。之后，随着市场预期交易完毕，叠加欧元区持续超预期加息，贵金属逐渐企稳反弹，市场对于经济风险及全球地缘风险的担忧令贵金属始终获得溢价。而随着3月9日欧央行行长拉加德表 态欧元区将持续加息调控通胀、3月10日公布美国财政收支数据显示美国1月财 政赤字进一步扩大，都使得贵金属重新企稳回升。而3月16日，以美国硅谷银行挤兑导致破产事件为导火索，市场开始交易连续加息下的系统性金融风险。黄金白银接连上涨，突破了今年高点，沪金最高到445元/克，白银则反弹至5146元 /千克。 随着3月23日凌晨，美国3月议息会议决议公布，我们认为短期贵金属上冲告一段落，后续新的交易节奏将由四个问题决定，由此产生我们的交易策略，将在下一节详述。 图1：2023年1月-3月沪金和沪银价格和持仓：由衰退到“软着陆”，再到金融风险 持仓量变化（右轴） 黄金期货收盘价：主力合约（左轴） 持仓量变化（右轴） 白银期货收盘价：主力合约（左轴） 450 20000 5500 200000 440 12000 5340 140000 430 4000 5180 80000 420 -4000 5020 20000 410 -12000 4860 -40000 400 2022/122023/02 -20000 4700 2022/122023/02 -100000 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图2：3月10日联邦基金利率高点预期到达5.5%附近图3：3月16日利率高点不到5%，市场交易降息预期 %加息预期周度环比变化（左轴） 2023/3/10 2023/3/3 %%加息预期周度环比变化（左轴）% 2023-3-16 4.89 4.75 4.66 4.30 4.11 3.99 3.92 3.85 2023-3-9 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 2023/2/8 5.45 5.48 5.46 5.38 5.27 5.24 5.08 4.95 2023/032023/062023/092023/12 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 -1.20 -1.40 -1.60 2023-2-14 2023/032023/062023/092023/12 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 二、二季度贵金属逻辑：利率高点已被交易，后续节奏取决于降息和衰退节奏 我们认为，5月美联储利率高点确认，后续美国经济因风险偏好下降和信贷收紧加速收紧，但通胀结构使美联储降息受限，贵金属主升浪交易应在二季度末或三季度。二季度价格高点为1970-2100美元/盎司附近，支撑贵金属中枢价格 上移至1850-1900美元/盎司。白银支撑位在21美元/盎司附近，预期今年行情 或比黄金更好，长期第一目标价位在26.1美元/盎司。 （一）美联储货币政策：加息高点确认，但降息时点不确定 首先关注美联储货币政策，这是我们分析预期和经济数据对贵金属影响的基石和“攻略”。3月23日，美联储公布3月货币决议和经济预测。其中要点：（1）加息趋于中止，但23年降息概率较低（新博弈点）；（2）系统性风险不大，但会使银行收紧信贷，此时经济受到冲击（衰退概率上升），因此不必上调加息目标，但收紧信贷的程度不可观测；（3）衰退非线性，难以预测，但调降经济增长和失业率表明，今年难降息或将使得衰退概率上升；（4）拜登积极财政政策目前对通胀没有扰动。 我们发现，议息会议讲话中对于利率高点的判断，与联邦基金利率期货预期一致，但降息时间的判断，是与美国联邦基金利率期货下半年就将开始降息背离的。以上说明，美联储在5月后确定联邦基金利率高点基本已经确认，市场不确定的只有：（1）降息时间点；（2）衰退的概率和程度这两项，他们将决定未来贵金属的节奏。 我们还可以发现，3月美联储对于23和24年的经济预期相比12月有了新调整，那就是调降23年经济增长从0.5%调降至0.4%，失业率从4.6%至4.5%，通胀从3.1%至3.3%，核心通胀3.5%至3.6%。通常经济增长应与失业率反向，本次调整说明，劳动力市场结构问题使得通过失业率调整通胀效果或不理想。在通胀韧性的状态下，美联储很难在今年迅速实现降息，因此经济走弱陷入衰退的概率在增加。 图4：衰退前利差倒挂时间和转向时间：明年下半年开始准备进入衰退，预计货币政策转向 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.92.6-3.92.3-2.5 资料来源：BloombergWind中信期货研究所 图5：2023年6月隐含市场利率：4.75%图6：联邦仅仅利率期货交易下半年开始降息 市场隐含FOMC利率2023年6月 %6.0 %加息预期周度环比变化（左轴）% 2023/3/24 2023/3/17 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 4.86 4.75 2023/2/22 4.47 4.25 4.06 3.91 3.73 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2/082022/102022/122023/02 2.5 2023/052023/062023/072023/092023/112023/122024/01 资料来源：公司公告中信期货研究所资料来源：公司公告中信期货研究所 （二）金融市场风险：系统性风险概率不大，但不可见风险使风险偏好下降，加速美国经济走弱，为贵金属带来溢价 1.事件回顾：硅谷银行&瑞士信贷引发流动性风险，市场恐慌情绪上升 3月10日，硅谷银行亏损出售可销售证券，且无法完成出售普通与优先股的再融资，引发市场恐慌。由于硅谷银行75%业务集中于PE/VC及科创公司，该领域客户存款比例高乎寻常。当初创公司在加息环境下融资困难，短期现金需求井喷，而硅谷银行可销售证券（AFS）中约六成为美国国债，出售AFS证券意味着浮亏转为实亏。前期