宏观季度报告：2023年二季度策略报告，国内经济向好，海外商品承压

中信期货研究|宏观季度报告 国内经济向好，海外商品承压 ——2023年二季度策略报告 2023-03-23 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低。但是，二季度国内货币财政政策对经济的支持力度较大，房地产和出口边际改善，我国经济大概率好于预期。在基准判断下，美国银行业风险事件影响有限，美联储较长时间地维持高利率，这将持续地压制海外商品需求。如果美国银行业风险事件影响扩大，那么美国商品需求会因此回落。 120 118 116 114 112 110 中信期货期货指数走势 10年国债沪深300商品 250 230 210 190 170 150 2022/032022/082023/01 摘要： 一、二季度我国经济表现大概率好于预期。今年我国GDP增速目标略低于市场预期，但新增就业目标显著提高，后者意味着我国稳经济诉求可能是较高的。3月17号我国超预期宣布降准，这有利于二季度我国新增社融保持较快增长，支持经济加快恢复。预算报告显示2023年财政支出力度强于2022年，二季度财政支出增长有望加快。今年我国房地产总体温和复苏，预计全年商品房销售面积同比增长10%左右，二季度商品房销售、房屋新开工等指标将同比转正。预计二季度基建投资同比增速大体维持在12%左右的高位水平；制造业投资同比增速小幅提高。目前我国消费相对于2019年同期的累计增速大约比收入增速低11个百分点左右，消费尚未完全恢复。疫情以来我国居民积累了不少超额储蓄；这些超额储蓄有望在未来逐步释放，从而推动我国消费继续缓步修复。考虑到出国旅行放开之后我国企业出国积极争取海外订单的影响，二季度我国出口有望边际改善。两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低。但是，二季度国内货币财政政策对经济的支持力度较大，房地产和出口边际改善，我国经济表现大概率好于预期。 二、抗通胀仍是美欧首要目标，海外商品需求承压。美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩，对美国经济略有抑制，但不太可能演变为金融危机。今年以来美国通胀形势与我们在年度策略报告《进退有度，内外分化》中的判断基本一致。美国银行业风险事件对未来的通胀有一定的压制；不过，当前美国服务业表现比预期更有韧性。综合来看，我们维持年度策略报告中对美国通胀的预判，即二季度美国核心服务CPI同比维持高位，年底核心服务通胀仍较高。美国银行业风险事件带来的信贷收紧近似于1-2次加息，预计美联储5月加息25BP至5.1%左右，然后结束加息。市场预期美联储下半年转向降息，我们认为这种可能性不大。在基准判断下，美国银行业风险事件影响有限，美联储较长时间地维持高利率，这将持续地压制商品需求。如果美国银行业风险事件影响扩大，那么美国商品需求会因此回落，通胀也会随之降温。今年以来欧元区剔除能源的通胀继续抬升至7.8%，二季度欧央行仍需加息控通胀。近期欧元区服务业改善加大中长期通胀压力，欧元区控通胀仍需压制商品需求。 三、投资策略：二季度我国经济表现大概率好于预期，全年经济仍是温和复苏格局。在这样的基调下，二季度国内股票市场有望小幅上涨，国债收益率大概率小幅上行，国内需求主导的商品价格有望小幅上涨，而海外需求主导的商品价格仍然承压。二季度后半段我国疫情可能有所扩散，对国内情绪略有不利影响，但影响不会很大。 风险因素：国内经济修复不及预期、美国银行业风险扩散 宏观研究团队 研究员：刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com从业资格号:F3061482投资咨询号：Z0016422 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 2023年一季度宏观经济与资产表现回顾4 一、二季度我国经济表现大概率好于预期5 （一）二季度我国货币和财政政策对经济的支持力度较大5 （二）我国房地产总体温和复苏，二季度固定资产投资增速有望小幅提高6 （三）我国消费快速修复阶段已经完成，二季度继续缓步修复10 （四）二季度我国出口有望边际改善，但全年出口总体偏弱10 （五）二季度我国经济表现大概率好于预期11 二、抗通胀仍是美欧首要目标，海外商品需求承压12 （一）美国银行业风险事件对美国经济略有抑制，不太可能演变为金融危机12 （二）二季度美国核心服务CPI同比维持高位，年底核心服务通胀仍较高13 （三）美联储加息接近终点，但年内不太可能转向降息15 （四）不管美国银行业风险事件影响是否扩大，年内美国商品需求都偏弱16 （五）欧元区核心通胀仍在上升，控通胀需要压制商品需求17 三、投资策略18 免责声明19 图目录 图表1：我国投资与消费增速(剔除基数效应)4 图表2：中国10年国债收益率与沪深300指数4 图表3：中信期货黑色、有色、能化期货价格指数4 图表4：标普500与美元指数4 图表5：我国GDP增速政府预期目标与实际值(%)5 图表6：城镇新增就业预期目标与实际值(万人)5 图表7：我国存款准备金率与MLF利率（%）6 图表8：历年1-2月社会融资规模累计值6 图表9：财政赤字率与广义财政支出增速6 图表10：广义财政支出与收入增速6 图表11：固定资产投资当月同比(2021年为两年平均增速)7 图表12：固定资产投资累计同比(2021年为两年平均增速)7 图表13：近期房地产政策相关表述7 图表14：常住人口城镇化率及其年增量8 图表15：中国20-34岁、35-54岁人口数量8 图表16：房地产相关指标当月同比(剔除基数效应)8 图表17：房地产相关指标当月值相对于2019年的增速8 图表18：房屋新开工、施工及竣工面积同比增速8 图表19：房屋新开工、施工及竣工面积相对于2019年的增速8 图表20：基建投资同比增速(2021年为两年平均增速)9 图表21：新增专项债额度与发行规模(亿元)9 图表22：制造业投资同比增速(2021年为两年平均增速)9 图表23：金融机构中长期贷款余额同比增速9 图表24：汽车及汽车以外消费增速(剔除基数效应)10 图表25：我国餐饮收入与服务业生产指数当月同比增速10 图表26：我国制造业PMI新出口订单指数11 图表27：全球制造业PMI与我国出口增速11 图表28：每百万人住院新冠患者数量11 图表29：硅谷银行与美国所有商业银行存款规模12 图表30：美国商业银行净资产与国债和机构证券持有量12 图表31：美国各部门杠杆率(%)13 图表32：美国各部门偿债率(%)13 图表33：美国核心商品CPI同比及环比13 图表34：美国核心服务CPI同比及环比13 图表35：美国CPI住房租金同比及环比14 图表36：美国住房租金、非农时薪同比以及房租时薪比14 图表37：美国住房租金指数、房价指数及两者比值14 图表38：美国出租房屋空置率与存量房屋空置单元数量14 图表39：美国失业率与劳动参与率(%)15 图表40：美国非农职位空缺数与平均时薪环比增速15 图表41：美国非制造业PMI（%）15 图表42：美国不同部门的新增非农就业人数（千人）15 图表43：美联储对联邦基金利率的预测16 图表44：美联储对PCE同比的预测16 图表45：美国耐用品新增订单（百万美元）16 图表46：美国个人消费支出不变价折年数（十亿美元）16 图表47：美国抵押贷款利率与新屋销售17 图表48：美国新屋库存与新屋开工17 图表49：欧元区CPI及其主要分项当月同比(%)17 图表50：欧元区基准利率与10年期国债收益率17 图表51：欧元区零售销售指数与消费者信心指数18 图表52：欧元区制造业与服务业PMI18 2023年一季度宏观经济与资产表现回顾 今年一季度国内资产价格主要受国内经济修复预期与现实的驱动；3月中下旬美欧银行业风险事件对国内风险资产价格略有负面影响。由于防疫政策的优化，去年11月份以来我国经济预期趋势性改善，国内股票与商品价格、国债收益率也有所回升。今年一月份国内疫情消退快于预期，经济修复的逻辑继续演绎。在经济修复预期充分演绎之后，春节之后市场担心经济修复力度可能不强，沪深300 指数与10年国债收益率因此有所回落。不过，前2个月我国房地产修复好于预 期，因此黑色建材期货价格在2月中下旬与3月上旬再次走出上涨行情。海外方 面，美国经济就业好于预期和通胀高于预期使得2月份美联储加息预期显著抬升，这使得美股承压下跌、美元显著升值，也压制了原油、铜的价格。3月中下旬美欧银行业风险事件抑制海外市场风险偏好，原油金融属性较强，价格大幅下跌。由于国内外经济表现分化，商品期货中黑色建材明显强于有色，有色强于能化。 图表1：我国投资与消费增速(剔除基数效应)图表2：中国10年国债收益率与沪深300指数 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 固定资产投资完成额:当月同比(2021年为两年平均增速)社会消费品零售总额:当月同比(2021年为两年平均增速) 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 10年国债收益率(%)沪深300(右轴) 4600 4400 4200 4000 3800 3600 3400 2020-022021-022022-022023-02 2022/042022/072022/102023/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：中信期货黑色、有色、能化期货价格指数图表4：标普500与美元指数 黑色建材期货价格指数有色金属能源化工标普500美元指数 400 4600 116 350 300 250 200 4400 4200 4000 3800 3600 114 112 110 108 106 104 102 150 2022/042022/072022/102023/01 3400 2022/042022/072022/102023/01 100 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 一、二季度我国经济表现大概率好于预期 （一）二季度我国货币和财政政策对经济的支持力度较大 今年我国GDP增速目标略低于市场预期，但新增就业目标显著提高。后者意味着今年我国稳经济诉求可能是较高的。2023年我国GDP增速目标是5%左右，略低于市场预期的5%以上或者5%-5.5%。不过，今年城镇新增就业目标是1200万人左右，这明显高于过去几年1100万人以上的目标。一般来讲，就业的增长需要经济的增长来实现，更高的就业目标需要更高的经济增速。今年我国新增就业目标的提高可能意味着我国稳经济诉求是较高的。 图表5：我国GDP增速政府预期目标与实际值(%)图表6：城镇新增就业预期目标与实际值(万人) 政府预期目标:GDP:同比GDP:不变价:同比政府预期目标:城镇新增就业人口城镇新增就业人数 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0.0 20132014201520162017201820192020202120222023 0 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 3月17号我国超预期宣布降准，这有利于二季度我国新增社融保持较快增 长，支持经济加快恢复。3月17号央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备 金率0.25个百分点。去年我国降准2次，每次25BP；参照去年情形，今年我国 大概率也有2次降准，每次25BP。考虑到去年12月5号我国已经降准一次，市场预期今年的2次降准大概率分别在二季度末与四季度末。因