大宗商品宏观&中观周度观察：海外经济预计仍继续承压，国内经济一季度开局良好

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海外经济预计仍继续承压，国内经济一季度开局良好 ——大宗商品宏观&中观周度观察20230423 大宗商品策略研究团队 研究员屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 qutao@citicsf.com 联储理事与地方官员微妙分歧：“中央”控通胀，“地方”忧信贷。理事沃勒先前留下开放式结尾，他表示“联储需要做更多”，“更多”的程度取决于未来的通胀数据。本周地方联储官员一致表示加息进入尾声，明确表示加息终止后维持利率，并警示信贷收缩不确定性，理事沃勒再发声表示银行风波暂缓，联储需要在应急贷款上加速。部分地方官员发言如下：2023年票委Harker预计“仍需要一些额外的收紧以控制通胀”，“加息完成后将保持利率”；Logan表示，通胀过高，仍在寻供需平衡改善的迹象；2024年票委Bostic预计基准情形下5月最后加息25bp并保持利率；Mester表示，经济或放缓但不衰退，联储加息进入尾声，银行压力是否会加速信贷收紧仍是未知；2025年票委布拉德表示实际足够限制性区间在5.5-5.75%，并倾向于保持高利率更长时间。 美联储褐皮书显示4月整体经济活动、经济增长预期近周持平：信贷：全美各类贷款需求整体出现下滑，部分地区在流动性前景不确定背景下收紧信贷条件，4月14日当周，芝加哥金融状况指数磨顶，所有银行信贷同比再下降，MBA购买指数环比下行；3月中小企业信贷预期恶化。消费：消费者支出整体持平偏弱，少部分周报告机动车销售小幅改善与库存累积，全美旅游出行近周复苏，各大地区报告非金融服务消费稳步增长。制造业：制造业在供应链缓解情况下仍放缓，交运航运量持平偏弱。纽约州制造业与信贷条件大幅劈叉，4月MarkitPMI显示美国制造业边际改善。劳动力：部分地区报告雇佣活动放缓，少部分公司大幅裁员；部分地区表示劳动力供应上升，整体劳动力市场出现宽松迹象。另外，企业受益于员工留存，劳动力市场摩擦减小，薪资边际降温。物价：近周非人工成本温和至大幅下降，运费降温，但生产者物价仍然小幅升温但边际放缓；大部分地区消费者物价持平但仍高企，尽管输入成本下降但预计今年物价更改或较以往更加频繁。 美国房地产3月新屋开工较乏力，2月地产边际紧俏或持续：3月新屋开工、营建许可折年季调数据小幅下滑，细分当中，单户住宅开工与营建许可上行，多户住宅下行。2月已销售房屋施工进度占比中，尚未完工房屋继2月反弹再度攀升，未完工与完工占比差由1%反弹至19%；已售房屋价格结构细分中，高价位房屋占比抬升，根据美国商务普查局统计，2月新屋销售中位数、平均数分别环比反弹2.74%与3.94%。当前3月新屋开工上升乏力，营建许可上升边际放缓，尽管成屋销售有所放缓，美国新屋供需紧张或“席卷重来”并边际支撑房价与美联储收紧。 欧元区工资密集部门通胀贡献增加，信贷收紧影响实体经济：ECB3月货币纪要显示，绝大多数人同意3月加息50bp，迹象表明欧洲通胀正顽固化，工资密集型部门对核心通胀贡献增加，对于未来利率决策阐明包括“显示经济金融、通胀前景、货币政策传导动态”的“反应变量”是至关重要的。前瞻指标显示欧元区未来增长边际减弱：4月欧元区制造业服务业PMI进一步分化，欧元区、德国ZEW经济景气指数分别录得6.4、4.1，大幅不及市场预期，景气指标边际靠近荣枯线显示欧元区未来经济或保持现状；4月德国ZEW经济现状指数-32.5，德国经济现状边际修复，但仍位于“泥潭”。欧元区景气修复不及预期或源自多重因素：银行业事件或暂告一段落，但金融业前景不确定，银行房贷或更谨慎；高通胀叠加全球央行收紧同样施压经济。 社融：社融超预期，结构持续改善。3月新增人民币贷款3.89万亿元、预期3.09万亿元，同比多增7211亿元；新增社融5.38万亿元，同比多增7235亿元；本次社融超预期主要是由于（1）3月地产销售回暖，带动居民中长期贷款大增；（2）银行加强对实体经济信贷支持力度。 财政：收入有所下滑，支出增速回升。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出经济活动以及疫情对收入的拖累。财政支出端的上升，但结构来看主要是卫生健康、社保就业等硬支出，而我们更为关注的基建段表现较为一般，对于基建的拉动主要还将着力于专项债以及政策性开发性金融工具。 地产：投资有所修复，到位资金出现改善。全国房地产开发投资-5.8%，降幅小幅走扩。其中新开工面积大幅消化，施工面积也有回落，竣工端明显走强，同比大增31%。从数据来看，由于地产销售主要集中于二手房，对地产企业现金流回收帮助有限，地产企业自筹资金同比跌幅仍较大。现金流偏紧对拿地以及新开工的拖累仍然存在，后期是否有明显改善仍有待观察 3月经济数据显示供需两端均出现明显回暖。供给方面，社融持续回暖，结构与量都有所恢复。生产方面，规模以上工业增加值在出口数据明显下滑以及高基数的影响下，生产仍有韧性。需求方面，1）社零受益于疫后消费场景修复，消费恢复较为强劲，超市场预期。2）固定资产投资同比5.1%，受益于财政前置，近期基建维持高景气度，拉动投资正向增长。总的来说，3月经济数据继续转好。消费端受益于内生动力自主回弹，后续持续性仍待观察，投资端地产基建有所走弱，显示经济增长主要由消费和出口驱动的特点。 建筑业景气度跟踪：地产竣工端改善明显，基建端实物工作量季节性回升 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：节后房建开复工情况整体相对良好，结构上部分地区由于资金不足复工进程仍然较慢。本周螺纹表观消费量企稳，水泥出货率维持低位。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：竣工周期开始，玻璃表观消费量高位震荡，库存去库，PVC表需走弱，库存去化放缓。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所下滑。 挖机与重卡：2月挖机销量出现回升，背后的主要原因是春节错位效应以及地产复苏稍有起色。 制造业景气度跟踪：3月以来汽车产销增速均有所回升，空调排产显著修复。 发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，但近期天气持续回暖，带动电厂耗煤量季节性回落。 汽车：4月乘用车市场同比涨幅较大，主要是去年4月国内受疫情干扰导致基数较低，但无法否认的是市场环境有所改善，利于车企生产销售。 家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求预计进一步下滑。 出口：近期出口集装箱运价指数持续回落，且3月新出口PMI订单有所回落，预计后期出口有所下降。 总结： 进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求继续分化。制造业方面，汽车产销4月份的数据有所回升，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口开始下滑以及PMI数据，当前外需压力仍存。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转，内需向好，外需压力仍存。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览信贷前景不确定，央行加息或进入尾声 美国宏观&中观联储内部微妙分歧，信贷收缩持续 欧洲经济工资密集部门通胀贡献，核心通胀顽固日本经济值田和男维持超宽松 至关重要。 信贷前景不确定，央行加息或进入尾声：美国方面，褐皮书显示全美全美各类贷款需求整体出现下滑，部分地区在流动性前景不确定背景下收紧信贷条件。3月美国LEI同比继续降至7.8%，4月14日当周，芝加哥金融状况指数磨顶，所有银行信贷同比再下降，MBA购买指数环比下行，3月中小企业信贷预期恶化。美联储方面，联储理事与地方官员微妙分歧：“中央”控通胀，“地方”忧信贷。理事沃勒先前留下开放式结尾，他表示“联储需要做更多”，“更多”的程度取决于未来的通胀数据。本周地方联储官员一致表示加息进入尾声，明确表示加息终止后维持利率，并警示信贷收缩不确定性，理事沃勒再发声表示银行风波暂缓，联储需要在应急贷款上加速。欧洲方面，欧元区工资密集部门通胀贡献增加，信贷收紧影响实体经济：ECB3月货币纪要显示，绝大多数人同意3月加息50bp，迹象表明欧洲通胀正顽固化，工资密集型部门对核心通胀贡献增加，对于未来利率决策阐明包括“显示经济金融、通胀前景、货币政策传导动态”的“反应变量” 全球制造业PMI 制造业PMI 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 全球 未公布 49.6 49.9 49.1 48.7 48.8 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 美国 未公布 46.3 47.7 47.4 48.4 49 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 欧元区 45.5 47.3 48.5 48.8 47.8 47.1 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 德国 44 44.7 46.3 47.3 47.1 46.2 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 法国 45.5 47.3 47.4 50.5 49.2 48.3 47.2 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 意大利 未公布 51.1 52 50.4 48.5 48.4 46.5 48.3 48 48.5 50.9 51.9 54.5 爱尔兰 未公布 49.7 51.3 50.1 48.7 48.7 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 希腊 52.8 51.7 未公布 49.247.2 49.7 西班牙 未公布 51.3 50.7 48.4 46.4 45.7 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 澳大利亚 52.2 48.5 50.6 48.5 47.5 48 49.8 50.9 50.2 51.1 52.6 52.9 未公布 英国 46.6 47.9 49.3 47 45.3 46.5 46.2 48.4 47.3 52.1 52.8 54.6 55.8 日本 未公布 49.2 47.7 48.9 48.9 49 50.7 50.8 51.5 52.1 52.7 53.3 53.5 中国 未公布 51.9 52.6 50.1 47 48 49.2 50.1 49.4 49 50.2 49.6 47.4 印度 未公布 56.4 55.3 55.4 57.8 55.7 55.3 55.1 56.2 56.4 53.9 54.6 54.7 巴西 未公布 47 49.2 47.5 44.2 44.3 50.8 51.1 51.9 54 54.1 54.2 51.8 俄罗斯 未公布 53.2 53.6 52.6 53 53.2 50.7 52 51.7 50.3 50.9 50.8 48.2 南非 未公布 49 48.9 49.2 50.4 59.5 55 49.5 51.9 46.9 49.3 54.9 48.3 越南 未公布 47.7 51.2 47.4 46.4 47.4 50.6 52.5 52.7 51.2 54 54.7 51.7 48.4 48.1 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 联储理事与地方官员微妙分歧：“中央” 控通胀，“地方”忧信贷。理事沃勒先前 市场隐含利率曲线小幅上移 加息预期周度环比变化（左轴） 市场年中年末加息预期上行 %