具有国家或有终端价值的公共与私人资本成本（英）

具有国家或有终端价值的公共资本成本与私人资本成本 卢西亚诺·格列柯,马里亚诺·Moszoro WP/23/56 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 2023 3月 ©2023年国际货币基金WP/23/56 国际货币基金组织的工作论文 财务部门 具有国家或有终端价值的公共与私人资本成本，由卢西亚诺·格列柯和马里亚诺·莫佐罗编写* 授权由罗德里戈·塞尔达于2023年3月分发 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:经济辩论强调了基础设施项目的贴现率在流动有风险但可预测的预测期内，无论公共或私人融资来源如何，都应该相似的原因 。相比之下，我们表明，在预测期之后（即，当净社会福利流量取决于国家时），政府和私营企业之间的合同不完整性导致预期终端价值在政府而不是私人融资下系统地更大。这种效果为在评估公共融资项目时采用低于私人融资项目的贴现率提供了新的理由。 建议引用:格列柯、卢西亚诺和马里亚诺·莫佐罗，“具有国家或有终端价值的公共与私人资本成本”，国际货币基金组织工作文件 2023/056（华盛顿：国际货币基金组织）。 冻胶分类数字: H43、L32L97 关键词: 社会贴现率;公用事业;基础设施的私人融资;公私伙伴关系 作者的电子邮件地址: Luciano.greco@unipd.it;Mmoszoro@imf.org *作者感谢安东尼·博德曼、陈晨、爱德华多·恩格尔、罗纳德·费舍尔、米哈伊尔·弗里尔、亚历ft大·加莱托维奇、维托·加斯帕尔、里克·格德斯、约书亚·戈德曼、保罗·格劳特、韩雪辉、沙菲克·赫布斯、德扬·马科夫塞克、伊曼纽尔·马塞蒂、中谷良太、ft姆·佩尔茨曼、约翰·瑞安、大卫·范·斯莱克和让 -弗朗索瓦·温的评论，并感谢康奈尔大学、巴黎政治学院的研讨会观众、新加坡中央医院华沙经济学院和国际货币基金组织。LucianoGreco感谢帕多瓦大学CRIEP（大学间公共经济学研究中心）的财政支持。MarianoMoszoro感谢帕多瓦大学dSEA（经济与管理系）“MIUR项目卓越系”的财政支持。数据共享不适用于本文，因为本研究中没有创建或分析新数据。本文表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 工作底稿 具有国家或有终端价值的公共资本成本与私人资本成本 由卢西亚诺·格列柯,马里亚诺·Moszoro1 1作者感谢安东尼·博德曼、陈晨、爱德华多·恩格尔、罗纳德·费舍尔、米哈伊尔·弗里尔、亚历ft大·加莱托维奇、维托·加斯帕尔、里克·格德斯、约书亚·戈德曼、保罗·格劳特、韩雪辉、沙菲克·赫布斯、德扬·马科夫塞克、伊曼纽尔·马塞蒂 、中谷良太、ft姆·佩尔茨曼、约翰·瑞安、大卫·范·斯莱克和让-弗朗索瓦·温的评论，并感谢康奈尔大学巴黎政治学院的研讨会观众，新加坡中央医院华沙经济学院和国际货币基金组织。LucianoGreco感谢帕多瓦大学CRIEP（大学间公共经济学研究中心）的财政支持。MarianoMoszoro感谢帕多瓦大学dSEA（经济与管理系）“MIUR项目卓越系”的财政支持。数据共享不适用于本文，因为本研究中没有创建或分析新数据。本文表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 内容 I. II. III. A. B. A.1 A.2 B.1 B.2 B.3 IV. 数据 1.公共基础设施投资周期8 表 1.贴现率用于VfMPPP单位4 I.介绍 公共产品，如公共基础设施和公用事业的服务，也可以由政府或私营公司提供。尽管公共提供（或公共融资）涉及在公共投资生命周期中从不同的私营公司（例如建筑和有时运营服务）购买投入的传统投入，但战略管理，融资以及大部分投资和运营风险仍由公共部门承担。相反，与私人提供公共基础设施和公用事业（或私人融资）相反，政府在单一的公私合作（PPP）合同中承包出去-例如，给私人公司财团-投资周期的几个阶段，包括长期维护和大部分融资需求，因此，将更大份额的投资和运营风险转移到私营部门（恩格尔，菲舍尔和加列托维奇2014）.1 选择公共部门或私营部门提供公共产品是由资本支出、营业利润率、风险管理和资本成本的差异驱动的。撇开预算限制不谈，当私营部门投资者能够以更低的运营成本建造必要的基础设施、以较低的运营成本提供服务、安排更好的融资条件或结合这些因素导致比公共部门替代方案更高的现值时，私人提供更可取。虽然在投资和运营效率的计算上存在共识-尽管经验结果模棱两可（HodgeandGreve2007）-经济学界仍然不确定政府对产生净社会效益的项目的融资-即扣除社会成本的社会效益-是否应该意味着低于同一项目的私人融资的贴现率。 Boardman和Hellowell（2017）对PPP机构物有所值（VfM）评估实践中的贴现率进行了调查。在拥有政府购买力平价单位的八个发达国家的九个司法管辖区，使用了四种概念上不同类型的贴现率（见表1）。 几乎所有法域都对社会净效益的项目流量采用共同的贴现率，而不论资金来源如何。只有澳大利亚对VfM评估采用不同的系统性风险调整贴现率，公共部门比较器（PSC）率低于购买力平价率。 从规范（福利经济学）的角度来看，ArrowandLind（1970），Baumol（1968），Fisher（1973），Samuelson（1964），Solow（ 1965）和Vickrey（1964）声称公共部门的贴现率应该 1私人融资也可能涉及基础设施的私人所有权，这在大陆法系国家通常不是这样。公有制或私有制不影响我们的分析和主要结论。 2有必要指出，资本成本（或贴现率）是项目特有的，特别是与经济流动的波动性（即收益和成本）有关。 3美国对收费高速公路和桥梁的私人投资达数十亿美元。令人惊讶的是，美国交通部在其最新的PPP指南中只用了一段话来讨论VfM，而忽略了对整体贴现率的讨论（参见“P3的成功实践——对通过公私合作伙伴关系提供运输时有效的方法的回顾”。技术报告，美国交通部，联邦公路管理局。2016年3月）。 低于私营部门。公共部门可以更好地吸收风险并将其分散到更多的人（Arrow和Lind，1970年;费舍尔，1973）。与私人投资相辅相成的公共项目应采用比取代私人投资的项目更低的贴现率，以部分消除其他阻碍私人投资的公共政策的扭曲（OguraandYohe，1977 ）。 民营企业的收益仅来自项目的现金流，不能将项目产生的所有外部性内部化;此外，私人投资产生外部性，导致零敲碎打的决策效率低下（Flemming和Mayer，1997年）。因此，后者的净社会福利流量应以较高的贴现率贴现，以避免这种扭曲。 管辖权的贴现率 表1。贴现率用于VfMPPP单位 澳大利亚购买力平价与公共部门比较国（PSC）系统性风险调整后利率荷兰购买力平价加权平均资本成本 （WACC） 加拿大，卑诗省购买力平价的加权平均资本成本（WACC）加拿大，OT政府借款利率 法国政府借贷利率德国政府借贷利率 爱尔兰南方政府借贷利率非洲政府借款利率 英国社会的折扣率 注：本表概述了八个发达国家的九个司法管辖区的性价比（VfM）评估实践中的贴现率，这些司法管辖区实行了制度化的公私合作（ PPP）计划。 当资本市场不完善时，投资者无法充分对冲投资风险，因此采用各种风险溢价。Grout（2003）认为，即使在一个市场完整且没有扭曲税收的世界里，私人供给下政府支付的波动性差异也高于公共供给下政府支出的波动性，因此，与公共融资相比，对购买力平价适用更高的贴现率是合适的。Lind（1990）认为政府的长期借款利率是长期代际分析的“良好首选”，Spackman（2004）指出，“对于大多数政府项目，我们应该使用政府借款利率作为贴现率来计算净收益（来自项目）。 另一方面，BaileyandJensen（1972），Brealey，Cooper和Habib（1997），Diamond（1967），Drèze（1974），Hirshleifer（1964;1966），Kay（1993）和Klein（1997）认为社会贴现率应高于普通公共借贷成本，等于公共和私人贴现率。他们认为，公共部门较低的借贷成本并不反映更有效的风险管理，而是公共部门不违约，可以征税偿还债务的事实。 与Hirshleifer（1964;1966）一致，最近的研究强调了在公共部门贴现率中考虑市场风险溢价的充分理由-以避免向下偏向的贴现率的扭曲激励。忽视市场风险的成本，从而降低公共贴现率将导致政策扭曲，例如：过度投资于风险索赔（例如，学生贷款;见Lucas，2012）;偏爱信贷 援助而不是经济上等同的福利金（Lucas和Phaup，2008年）;并扭曲政府投资组合经理面临的激励措施4。 支持公共部门较低资本成本的学术文献数量与支持公共项目应以相同利率贴现的方法一样庞大而有力，无论资金来源如何（例如，参见恩格尔、菲舍尔和加莱托维奇的讨论，2013年;灌浆，2005年，第2.4节;格林，科勒和帕尔特，2015年）。林德（Lind，1982 ）在关于公共部门贴现率的文章中指出，“与1966年相比，该行业在理论、计算贴现率的程序或利率本身上并没有更接近于达成一致。这种说法仍然成立：政府决策者对用于评估替代准备金模式的贴现率也远未达成共识。 经济学家和政策制定者对“繁文缛节”的来源有相当的了解（Bozeman，1993年），公共和私营部门雇员工作观念的差异（Kurland和 Egan，1999年;雷尼和 Bozeman，2000）和管理影响（Meier和O'Toole，2011），以及公共，私人和混合组织之间的组织差异（Lan和Rainey，1992;安德鲁斯和恩特威斯尔，2010年）。对公司金融经济学的理解对于在公共领域做出投资决策至关重要（Coulson，2008;卢卡斯，2012年 ）。 在本文中，我们通过强调项目净社会效益的未来流动与未来不可预测的经济流动之间的关键区别，为关于公共贴现率与私人贴现率的辩论做出了贡献，这些净社会效益是有风险的，但可预测。为了简单起见，但不失去一般性，我们专注于部分均衡方法来分析这个问题。特别是，我们从正在考虑的投资或项目融资方式引入的潜在一般均衡效应中抽象出来。 然后，我们考虑合理的假设，即第一种类型的经济流量在预测期内实现，而第二种类型的经济流量在预测期之后展开。以不可预测的方式影响基础设施项目经济流动的风险的一个很好的例子是与其他气候情景有关。考虑Arguendo一条旨在通过洪水飞机的高速铁路 。从长远来看，这样的基础设施可能需要气候变化适应投资来保持其复原力。这些投资的规模和设计取决于导致洪水和降雨等极端事件的气候情景。 不可预测的经济流量的贴现总和-即直到项目实际终止（可能无限期）-是预测期的终端值。例如，财务模型可能包含运营年度1-10（即预测期）的可预测经济流量，但运营持续时间通常更长。11年及以后通常表示为这些终端的应计价值 4例如，当政府投资组合经理采用低贴现率时，竞争市场中的金融资产似乎被低估了，因此似乎在购买时为政府赚钱，在出售时亏损（CBO，2003年）。 使用股息贴现模型估计的第10年经济流量（戈登和夏皮罗，1956年;戈登 � 1959):��= 𝑟−� 终值,在哪里�平均终端经济流动,�贴现率, □是终端经济流量永久的年增长率。这��不是估值的微不足道的组成部分。它约占资产现值的40-70%，具体取决于可预测经济流动的规模、预测期的持续时间和贴现率5。 虽然可预测性提供了在预测期内私营公司和政府之间编写和实施（充分）完整合同的可能性，但根据定义，预测期之后发生的事情不能是可签订的。尽管我