降本增效成效显著，决战高端持续发力

更新报告 买入 降本增效成效显著，决战高端持续发力 华润啤酒（291.HK） 2023-03-27星期一 目标价： 76.0港元  受益高端化+降本增效，22财年业绩亮眼： 现价： 62.9港元 2022年公司收入352.6亿元，同比+5.6%；如撇除出售土地获得补偿收 预计升幅: 20.8% 益、与关厂相关的减值亏损和一次性费用，公司扣非后EBIT及归母净利润分别为54.6/45.2亿元，同比分别变动+17.4%/+26.2%，派息率40%，同去年持平，业绩基本符合我们预期。 投资要点 重要数据 日期2023/3/24 收盘价（港元）62.9 总股本（百万股）3,244 总市值（百万港元）204,048 净资产（百万元）27,077 总资产（百万元）57,313 52周高低（港元）64.4/35.9 每股净资产（元）8.35 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 产品结构持续优化，降本增效成效显著： 2022年公司销量同比+0.4%（1H22/2H22同比-0.7%/+1.7%）至1,109万 千升；其中，次高端及以上啤酒销量210万千升，同比+12.6%（1H22同比+10.0%），占比提升2pct至18.9%，高端喜力销量同比增长约30%。受益于产品结构持续优化，叠加对产品价格的调整，ASP同比上升5.2% 至3,178元/千升，部分抵消原材料成本上涨压力。期内，吨成本同比上涨6.5%，下半年成本压力较上半年有所缓解（1H22/2H22吨成本同比 +7.8%/+4.7%），全年毛利率微降0.7%至38.5%。通过销售费用的精益化管理、多年提质增效下红利释放，公司销管费用率同比分别下降1.1pct/1.4pct，推动核心净利润率同比+2.1%至12.8%。 线下消费场景复苏提振动销，盈利能力望获提升： 疫情放开后，线下消费场景复苏提振啤酒现饮渠道动销，预期次高端及 华润集团（啤酒）有限公司（51.67%）以上啤酒销量将保持双位数增长。喜力也将在全国范围内做更多对渠道 覆盖及动销的部署，预期增速有望超过去年。伴随产品结构的不断优化、 相关报告 华润啤酒(291.HK)首发报告-20190703华润啤酒(291.HK)更新报告-20200403华润啤酒(291.HK)更新报告-20200820华润啤酒(291.HK)更新报告-20210125华润啤酒(291.HK)更新报告-20210820华润啤酒(291.HK)更新报告-20220427华润啤酒(291.HK)更新报告-20220818 证 券研 研究部 究姓名：陈欣 报SFC：BLO515 告电话：0755-21516057 Email:chenxin@gyzq.com.hk 原材料价格压力缓解、降本增效效能的持续释放，公司盈利能力有望获得持续提升。 维持“买入”评级，目标价76.0港元： 啤酒行业利润可挖掘空间大，预期高端化、集约化、精益化、数字化将推动行业彻底重塑，行业龙头利润弹性可期。预计华润啤酒23-24年EPS分别为1.62/2.07元，上调目标价至76.0港元，对应24年32倍PE，维持买入评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 33,387 35,263 40,977 43,982 46,942 同比增长 6.2% 5.6% 16.2% 7.3% 6.7% 毛利率 39.2% 38.5% 40.6% 42.9% 44.8% 净利润 4,590 4,350 5,492 6,920 8,226 同比增长 119.1% -5.3% 20.8% 28.2% 18.7% EPS 1.41 1.34 1.62 2.07 2.46 PE@62.9HKD 39.1 41.3 34.2 26.7 22.5 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 受益高端化+降本增效，22财年业绩亮眼： 22年公司收入352.6亿元，同比+5.6%；如撇除出售土地获得补偿收益、与关厂相关的减值亏损和一次性费用，公司扣非后EBIT及归母净利润分别为54.6/45.2亿元，同比分别变动+17.4%/+26.2%，派息率40%，同去年持平，业绩基本符合我们预期。 图1：收入及增速图2：归母净利润及增速 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 产品结构持续优化，降本增效成效显著： 2022年公司销量同比+0.4%（1H22/2H22同比-0.7%/+1.7%）至1,109万千升；其中，次高端及以上啤酒销量210万千升，同比+12.6%（1H22同比+10.0%），占比提升2pct至18.9%，高端喜力销量同比增长约30%。受益于产品结构持续优化，叠加对产品价格的调整，ASP同比上升5.2%至3,178元/千升，部分抵消原材料成本上涨压力。期内，吨成本同比上涨6.5%，下半年成本压力较上半年有所缓解（1H22/2H22吨成本同比+7.8%/+4.7%），全年毛利率微降0.7%至38.5%。通过销售费用的精益化管理、多年提质增效下红利释放，公司销管费用率同比分别下降1.1pct/1.4pct，推动核心净利润率同比+2.1%至12.8%。 图3：华润啤酒整体销量图4：次高端及以上啤酒销量及占比 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图5：华润啤酒ASP图6：毛利率微降 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图7：销售及管理费用率图8：核心盈利能力持续提升 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 线下消费场景复苏提振动销，盈利能力望获提升： 疫情放开后，线下消费场景复苏提振啤酒现饮渠道动销，预期次高端及以上啤酒销量将保持双位数增长。喜力也将在全国范围内做更多对渠道覆盖及动销的部署，预期增速有望超过去年。伴随产品结构的不断优化、原材料价格压力缓解、降本增效效能的持续释放，公司盈利能力有望获得持续提升。 维持“买入”评级，目标价76.0港元： 啤酒行业利润可挖掘空间大，预期高端化、集约化、精益化、数字化将推动行业彻底重塑，行业龙头利润弹性可期。预计华润啤酒23-24年EPS分别为1.62/2.07元，上调目标价至76.0港元，对应24年32倍PE，维持买入评级。 图9：华润啤酒PEBand 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入持有卖出 未评级 未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来12个月内目标价不做判断 更新报告 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司 香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼 电话：(852)37696888 6传真：(852)37696999 服务热线：400-888-1313 公司网址：http://www.gyzq.com.hk