2022年报点评：2022年收入、利润略超预期，重组胶原龙头持续领航

证券研究报告|公司点评巨子生物(02367.HK) 2023年03月28日 买入（首次） 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 巨子生物 137% 114% 91% 69% 46% 23% 0% -23% 2022-112023-03 对比1M2M3M 绝对涨幅(%)18.0628.9871.19 相对涨幅(%)18.0628.9871.19 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 投资要点 2022年收入、利润略超预期，重组胶原龙头持续领航 巨子生物（2367.HK）2022年报点评 公司公布22年年报，收入、利润略超预期：实现营业收入23.64亿/+52.3%，归母净利润10.02亿/+21%，收入、利润略超预期，毛利率84.39%/-2.85pcts，净利 率42.36%/-10.98pcts；期间费用角度：销售费用为7.06亿/+104%，销售费率为29.9%/+7.6pcts，公司加大线上渠道销售投放；管理费率为4.7%/0.0pcts；研发费率为1.9%/+0.3pcts。 短期：渠道转型明显，看好23年电商渠道红利持续释放。（1）22年收入拆分：直销渠道14.02亿/+103%，营收占比提升至59%/+15pcts，其中DTC线上直销营收 12.14亿/+111%，布局天猫及抖音双平台，积极合作头部KOL，实现渠道的超预期 提升；经销渠道9.63亿/+12%，其中西安创客收入贡献4.17亿/-8%、持续收缩，公司沿袭“经销渠道稳扎稳打、积极布局电商渠道”，22年渠道转型明显。（2）23年趋势延续：根据魔镜及飞瓜数据显示，1+2月天猫+抖音双渠道双品牌GMV+183%，其中可复美/可丽金+245%/+52%，38大促预售首日在超头直播间GMV超2700w，逐 步验证渠道转型能力，看好23年电商渠道持续性高增长；另外截至2022年末，公司布局1300家公立医院、2000家私立医院及诊所、500个连锁药房品牌、3500家CS/KA门店，看好线下渠道疫后恢复性增长。 中期：化妆品产品系列化逻辑清晰，两大品牌差异化布局。（1）可复美：22年营收16.13亿/+79.7%，以医用敷料大单品为支撑，打造“胶原敷料+次抛精华+小蓝杯面膜+积雪草面膜”产品矩阵，其中胶原棒及胶原贴多次登录超头直播间，上新 “吨吨系列”、完善产品矩阵；（2）可丽金：22年营收6.18亿/+17.6%，打造“健肤+安护+赋能”三大系列，针对皮肤修复、保湿修护、抗老三大领域，御龄系列占比逐步提升，其中22年打造品牌爆品“大膜王”，保龄球精华逐步起量。 长期：胶原医美注射格局较优，巨子研发赋能、仍有先发优势。未来重组胶原价格降低+生物活性改善+水光合规化发展趋势下，将共同做大胶原市场，沙利文数据预计27年重组胶原在医美领域中肌肤焕活应用市场的渗透率将接近10%，对 应22-27年CAGR达21.7%。预计巨子生物将于24Q1、25H1分别上市两款三类证产品，当下医美注射以水光针为主且仅锦波薇旖美获得三类证，市场高需求+缺少优质供给，看好胶原蛋白在医美注射领域未来放量。 投资建议：巨子生物不断强化研发投入夯实基本盘，形成两大品牌+多子品牌并存的矩阵模式，实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，未来拟持续强化研发、丰富产品矩阵，深化胶原蛋白龙头地位，预计23-25年收入分别为33.5/44.6/58.1 亿，对应增速为41%/32%/30%，归母净利润为12.89/17.05/21.64亿，对应增速为29%/32%/27%，最新收盘价对应23年32XPE，给予“买入”评级。 股票数据总股本(百万股)： 995.00 流通港股(百万股)： 995.00 52周内股价区间(港元)： 24.800-58.150 总市值(百万港元)： 52,038.50 总资产(百万港元)： 3,513.19 每股净资产(港元)： 3.20 资料来源：公司公告 风险提示：解禁风险；化妆品景气度下降；销售渠道单一风险；产品研发风险。 主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,555 2,375 3,346 4,457 5,806 (+/-)YOY(%) 30.4% 52.7% 40.9% 33.2% 30.3% 净利润(百万元) 828 1,002 1,289 1,705 2,164 (+/-)YOY(%) 0.2% 20.9% 28.7% 32.2% 26.9% 全面摊薄EPS(元) — 0.70 1.30 1.71 2.17 毛利率(%) 87.2% 84.4% 82.6% 82.2% 81.9% 净资产收益率(%) 79.5% 24.5% 31.3% 29.3% 27.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 2375 3346 4457 5806 每股收益 0.70 1.30 1.71 2.17 营业成本 369 580 790 1050 每股净资产 2.85 4.15 5.86 8.03 毛利率% 84.4% 82.6% 82.2% 81.9% 每股经营现金流 0.00 1.45 1.75 2.21 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 706 1058 1422 1910 P/E 42.15 32.25 24.39 19.22 营业费用率% 29.7% 31.6% 31.9% 32.9% P/B 10.33 10.08 7.13 5.20 管理费用 111 157 204 260 P/S 12.34 12.43 9.33 7.16 管理费用率% 4.7% 4.7% 4.6% 4.5% EV/EBITDA 24.50 26.27 22.05 16.56 研发费用 44 67 84 110 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 1.9% 2.0% 1.9% 1.9% 盈利能力指标(%) EBIT 1142 1480 1952 2471 毛利率 84.4% 82.6% 82.2% 81.9% 财务费用 -13 -17 -34 -54 净利润率 29.4% 38.6% 38.4% 37.4% 财务费用率% -0.6% -0.5% -0.8% -0.9% 净资产收益率 24.5% 31.3% 29.3% 27.1% 资产减值损失 资产回报率 22.2% 28.5% 26.9% 25.1% 投资收益 0 0 0 0 投资回报率 34.2% 30.5% 28.4% 26.3% 营业利润 1142 1480 1952 2471 盈利增长(%) 营业外收支 35 37 54 74 营业收入增长率 52.3% 41.1% 33.1% 30.3% 利润总额 1178 1517 2006 2545 EBIT增长率 26.0% 29.6% 31.9% 26.6% EBITDA 1142 1480 1952 2471 净利润增长率 20.9% 28.7% 32.2% 26.9% 所得税 176 228 301 382 偿债能力指标 有效所得税率% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 资产负债率 9.6% 8.8% 8.0% 7.2% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 9.0 10.1 11.5 12.9 归属母公司所有者净利润 1002 1289 1705 2164 速动比率 8.4 9.8 11.2 12.7 现金比率 4.7 7.1 9.0 10.8 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 1331 2688 4362 6504 应收帐款周转天数 10.2 8.2 7.4 6.6 应收账款及应收票据 69 83 99 116 存货周转天数 133.2 93.1 56.4 48.3 存货 184 116 132 150 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 其它流动资产 953 933 955 982 固定资产周转率 6.2 6.2 7.1 8.3 流动资产合计 2538 3820 5547 7751 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 491 591 671 721 在建工程 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 67 62 57 52 净利润 1289 1705 2164 非流动资产合计 600 703 788 863 少数股东损益 0 0 0 资产总计 3138 4524 6335 8615 非现金支出 0 0 0 短期借款 1 1 1 1 非经营收益 -20 -20 -20 应付票据及应付账款 55 73 88 95 营运资金变动 171 54 54 预收账款 经营活动现金流 1440 1739 2197 其它流动负债 225 304 395 504 资产 -95 -75 -45 流动负债合计 281 377 484 600 投资 70 70 70 长期借款 0 0 0 0 其他 -58 -60 -80 其它长期负债 20 20 20 20 投资活动现金流 -83 -65 -55 非流动负债合计 20 20 20 20 债权募资 0 0 0 负债总计 301 397 504 620 股权募资 0 0 0 实收资本 0 0 0 0 其他 0 0 0 普通股股东权益 2833 4123 5828 7991 融资活动现金流 0 0 0 少数股东权益 4 4 4 4 现金净流量 1357 1674 2142 负债和所有者权益合计 3138 4524 6335 8615 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为3月28日，采用最新的汇率0.877测算资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 郑澄怀，德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师，伦敦政治经济学院金融学，杜伦大学计算机学双硕士，曾任安信证券商社团队高级分析师。2020年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员，第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021年加入德邦证券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究，核心覆盖：免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美 行业投资评 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 国市场以标普500或纳斯达克综