NDR要点：前方颠簸的1H23;汽车/VR/AR业务推动长期增长

2023年3月28日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 阳光明媚的光(2382港元) NDR要点：前方颠簸的1H23;汽车/VR/AR业务推动长期增长 我们于3月27日与舜宇光学为投资者举办了NDR，管理层重申了2023年的出货量指引，并逐步恢复，但鉴于相机去规格的趋势，手机相关产品的ASP/GPM在1H23E面临压力。展望未来，管理层对以下因素持积极态度：1）智能手机更换周期在23年第三季度的需求复苏，2）23财年AR/VR同比增长30%，以及3）ADAS采用率上升，以推动24-25财年ASP/GPM上升。交易价格为28.1倍/24.3倍FY23/24EP/E，我们认为该股票估值合理。维持持有，以SOTP为基础的目标价为86.75港元。 2023年：手机平均售价/GPM面临压力;23年第三季度需求复苏。管理层强调了2023年指导和业务展望：1)HCM:出货量同比增长5%，但平均售价承压;GPM维持在5-8%;2)HLS:出货量同比增长5%，1H23E的去规格对平均售价造成压力;GPM保持在20-25%的水平;3)自动凸轮:VLS出货量同比增长15%，平均售价和GPM稳定在40%;VCM收入同比增长100%，23财年达到20亿元人民币;4)虚拟现实/AR收入同比增长30%。总体而言，尽管2023年全球智能手机出货量低迷（预计为个位数下降），但在智能手机更换周期以及三星和苹果产 品产能提升推动的HCM/HLS出货量好于预期推动下，第三季度需求复苏仍然持乐观态度 。 近期订单可见性有限;对ADAS/LiDAR的采用持积极态度。管理层重申，订单可见性没有明显变化，由于库存调整和减规格趋势，1H23E仍然具有挑战性。Mgmt.预计汽车摄像头的 采用将逐渐增加，原因是1）产品开发周期长，2）欧洲，美国，日本和韩国的ADAS相机采用率上升像素升级，以及3）来自中国新能源汽车加速的竞争，这将推动24-25财年的平均售价和利润率上升。此外，尽管成本较高，市场上的激光雷达技术路线图多种多样，但管理层仍然确定激光雷达与4级自动驾驶汽车配对，Sunny正在积极探索商机。 估值/关键风险。虽然我们对Sunny的产品路线图和技术领先地位持乐观态度，但我们相信其在1H23E的坎坷前景将继续拖累该股。交易价格为28.1倍/24.3倍FY23/24EP/E，我们认为该股票估值合理。维持持有，以SOTP为基础的目标价为86.75港元。 业绩总结 (你们12月31日)fy21afy22afy23efy24efy25e收入(元mn) 37,497 33,197 35,763 40,427 42,729 同比增长(%) (1.3) (11.5) 7.7 13.0 5.7 净利润(元mn) 5,061.1 2,474.1 3,305.3 3,829.3 4,299.5 同比增长(%) 2.2 (51.1) 33.6 15.9 12.3 每股收益(报道)(元) 4.57 2.20 2.94 3.40 3.82 共识每股收益(元人民币) 4.58 2.48 3.44 4.31 4.59 P/E(x) 38.3 46.8 28.1 24.3 21.6 P/B(x) 9.2 5.1 3.8 3.4 3.1 收益率(%) 0.5 0.9 1.5 1.8 2.0 罗伊(%) 26.8 11.5 14.3 15.2 15.6 净负债(%)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 (16.1) (22.6) (0.8) (25.4) (12.9) 目标价86.75港元 (以前的tp86.75港元) 上/下行(7.9%) 当前价格94.20港元,中国技术 亚历克斯·NG (852)39000881 莉莉杨博士 (852)39163716 Hanqing李 股票数据 Mkt帽(港元mn)103337年 。4Avg3mt/o港元(mn)97.0 52w高/低(港元)137.00/67.55 的总发行股票(mn)1097.0 来源:FactSet 股权结构 太阳徐有限公司35.5% 摩根大通(JPMorganChase&co.)4.9% 来源:港交所 分享的性能 绝对的相对 1-mth2.8%4.8% 3-mth3.4%3.5% 6-mth18.6%8.2% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 相关报道: 1)强大的自动/XR管道可应对智能手机 逆风–2023年3月22日（链接） 2)2H22先取：无力内线;等待恢复–2023 年3月21日（链接） 3)22财年预览;2023年坎坷复苏–2023年 3月15日（链接） 请阅读分析师认证和重要的1 信息披露在最后一页 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或 焦点图 图1：舜宇光学营收趋势图2：舜宇光学GPM趋势 (mn)元 17% 8% 0% -1% -20% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 46% 201920202024202120232022eee 其他汽车透镜 手机我实体三维森罪g 相机模块同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3：晴朗HCM出货趋势图4：晴朗HLS出货趋势 (mn单元) 20192020202120222023 180年(mn 20192020202120222023 7060 50 40 30 30 20 10 1月 2月 3月 4月 五月 小君 7月 8月 9月 10 11月 12月 0 单元)160 140 120 100 80 6081 40 20 1月 2月 3月 4月 五月 小君 7月 8月 9月 10 11月 12月 0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5:阳光明媚的下一代手机相机产品 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图6:阳光汽车摄像头的机会 来源:对位,CMBIGM估计 盈利预测 图7:损益表预测 元锰 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 37,497 33,197 35,763 40,427 42,729 …同比 -1.3% -11.5% 7.7% 13.0% 5.7% 销售成本 (28,761) (26,592) (28,657) (32,190) (33,722) 总利润 8,736 6,605 7,106 8,237 9,008 流量(%) 23.3% 19.9% 19.9% 20.4% 21.1% …同比 0.4% -24.4% 7.6% 15.9% 9.4% 品类 (1,032) (1,281) (1,048) (1,193) (1,261) …%的牧师 -2.8% -3.9% -2.9% -3.0% -3.0% 研发 (2,642) (2,803) (2,861) (3,234) (3,418) …%的牧师 -7.0% -8.4% -8.0% -8.0% -8.0% 其他收益和损失 252 537 151 418 - 营业利润 5,851 3,014 4,084 4,712 5,282 OPM(%) 15.6% 9.1% 11.4% 11.7% 12.4% …同比 -0.4% -48.5% 35.5% 15.4% 12.1% 净利润 4,993 2,408 3,212 3,721 4,178 NPM(%) 13.3% 7.3% 9.0% 9.2% 9.8% …同比 2.3% -51.8% 33.4% 15.9% 12.3% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计图8:主要假设 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 货物体积(mn单元)光学组件手机镜头集 1,440 1,193 1,227 712 (0) …同比(%) -6% -17% 3% -42% -100% 车镜套 68 79 94 64 0 …同比(%) 21% 16% 19% -32% -100% 光电产品手机摄像头模块 674 517 530 307 (0) …同比(%) 14% -23% 3% -42% -100% 其他光电子(三维传感) 59 51 54 34 0 …同比(%) 45% -14% 7% -38% -100% 光学仪器显微仪器 258 320 352 177 0 …同比(%) 32% 24% 10% -50% -100% 收入(mn)元光学组件 8,776 9,468 11,095 12,932 14,843 光电产品 28,334 23,326 24,329 27,123 27,476 光学仪器 387 403 339 373 410 总营收 37,497 33,197 35,763 40,427 42,729 …同比(%) -1.3% -11.5% 7.7% 13.0% 5.7% 毛利率 23.3% 19.9% 19.9% 20.4% 21.1% 光学组件 39.5% 33.4% 34.0% 34.0% 34.0% 光电产品 13.7% 10.7% 10.0% 10.5% 10.5% 光学仪器 45.1% 42.0% 45.5% 45.5% 45.5% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 估值 维持和TP的86.75港元 我们维持持有，目标价为86.75港元。我们从SOTP估值方法得出了12个月的目标价，我们的目标价基于24.5倍23财年每股收益的加权平均目标市盈率，以反映1）Sunny在具有不同增长概况的多个业务中的多元化，以及2）不同细分市场的产品升级周期的可见性。 我们为其CCM业务分配18倍市盈率，以反映其中国第一的地位，产品升级和先进技术能力。我们为其汽车镜头业务分配了35倍的市盈率，以反映汽车镜头的高利润率和高增长的行业性质（20-23财年复合年增长率为25%）和Sunny的全球市场份额第一。鉴于长期升级趋势和同行的持续份额增长，我们将25倍市盈率应用于其手机镜头细分市场。 业务部门%FY23E利润FY23E每股收益(元)目标市盈率 图9:阳光明媚的光——SOTP估值 相机模块34.2%1.0118x 手机镜头44.7%1.3125x 车辆的镜头19.0%0.5635x 其他人2.0%0.0625x 总额(元)/P/ETP(港元) 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图10:同行的估值 2.9424.5 倍 86.75 市值 上/下 价格TPP/E(x) P/B(x) 净资产收益率 (%) 公司 股票行情自动收录器 评级(mn)美元 (信用证)(信用证 ) 一边FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24E 阳光明媚的光2382港元持有13,17094.286.8-8%28.124.33.83.414.315.2 问技术1478港元买6524.35.220%9.06.70.90.89.812.0 考威尔1415港元NR2,14119.96NANA8.46.04.73.622.726.4 真正的732港元NR4351.08NANA------ 捕手2474TTNR4,454189.00NANA21.017.30.80.84.04.5 Largan3008TTNR9,7292210.00NANA17.017.11.81.810.711.3 光宝2301TTNR5,69573.10NANA11.910.62.02.017.619.4 Primax4915TTNR91760.50NANA9.58.81.61.516.316.8 O-film002456CHNR2,4915.26NANA-90.74.64.3(13.2)0.8 平均15.122.72.52.310.213.2 资料来源:彭博,CMBIGM估计 图11:12mP/E乐队图12:12