海信系专题报告系列二：海信出海主体、非上市业务持股及管理情况梳理

在《海信系专题报告系列一》中，我们对海信集团国际化的历程和管理进行梳理，研究主体在于海信国际营销。对于海信系的研究，我们离不开回答：1）海信集团也拥有众多非上市业务，上市公司是否为核心资产？2）集团高管在上市公司体外利益几何？3）混改股东入主是否能带来顶层管理的变化？ 我们认为第一个问题决定了利益能否回表，第二个问题解决了利益回表的速度，第三个问题解决了是否有集团之外的“第三只手”。 海信集团：非上市业务盈利较强 我们认为，上市公司无疑是海信集团的核心资产，但目前非上市板块盈利能力也较强，且持股关系较为复杂。 海信集团的业务共分为多媒体、智能家电、智能终端及系统解决方案、地产及现代服务这四大业务板块。从盈利来看，地产及现代服务板块贡献较大，其净利率在15%-25%之间，2016-2019年海信地产营收、净利润CAGR分别为28.18%/22.95%，考虑到持股比例，对于集团贡献的净利润高于上市公司主体；从管理来看，集团领导多为上市公司主体成长；从持股情况来看，非上市业务子公司自然人持股比例较高，且大多有相应员工持股平台持股。 海信国际营销子公司：自然人及员工持股平台持股较多。 在《海信系专题报告系列一》中我们梳理了国际营销的收入和盈利情况，但并不如市场预期的“躺赢”，甚至部分年份出现了亏损。我们认为，考虑到当前子公司层面持股关系较为复杂，利润回表的节奏预计不会太快。 国际营销子公司，从持股情况看，各子公司的股权结构较为相似，第一大股东均为国际营销总公司，总公司持股比例基本在70%以上（中非子除外）；第二大股东基本为大量的自然人，持股比例在20%以上（中非子的第二大股东为中非发展基金）； 第三大股东为海信系的持股平台员利。从高管任职情况看，子公司的董事长朱聃为总公司的总经理，负责实际经营调度，其余高管也均在总公司担任副总经理或董事等高管职位。 海丰系：海信出海供应链合作伙伴。 我们认为，从现有穿透来看，青岛新丰此前和海信系并无利益往来，海丰系实控人杨邵鹏家族混改落地后担任海信系职务，预计未来更多从业务层面赋能。 从持股情况看，海丰系实控人为杨邵鹏家族；从高管任职情况看，海丰系核心高管在海信系有相关持股及任职；从财务角度看，2013-2022年海丰国际营收、净利润CAGR分别为15.7%/39.3%，中长期发展前景良好。 投资建议：海信系在A股拥有【海信家电】和【海信视像】两大上市公司，【海信家电】随着2023年地产放松业绩有望稳健增长，治理机制理顺下利润率有望改善； 【海信视像】作为国内显示行业龙头，高端化驱动有望带来份额和盈利能力持续提升。 风险提示：出海业务拓展不及预期，公司治理理顺不及预期，市场竞争加剧风险，第三方平台数据误差以及统计误差风险。 重点标的 股票代码 在《海信系专题报告系列一》中，我们对海信集团国际化的历程和管理进行梳理，研究主体在于海信国际营销。对于海信系的研究，我们离不开回答：1）海信集团也拥有众多非上市业务，上市公司是否为核心资产？2）集团高管在上市公司体外利益几何？3）混改股东入主是否能带来顶层管理的变化？ 我们认为第一个问题决定了利益能否回表，第二个问题解决了利益回表的速度，第三个问题解决了是否有集团之外的“第三只手”。本篇，我们将对海信集团及海丰系的持股及管理情况做进一步的细化梳理。 1.海信集团：四大业务板块，地产及现代服务盈利强 海信集团的业务共分为多媒体、智能家电、智能终端及系统解决方案、地产及现代服务这四大业务板块。从盈利来看，地产及现代服务板块贡献较大；从管理来看，海信系高管在各子公司任职具有一定重合度；从持股来看，非上市板块有一定的自然人和员工持股平台持股。我们认为，上市公司无疑是海信集团的核心资产，但目前非上市板块盈利能力也较强，且持股关系较为复杂。 多媒体、智能家电分别对应海信视像、海信家电这两大上市公司主体。智能终端及系统解决方案有9大细分板块，主要由海信网络科技、海信宽带、海信医疗、聚好看等子公司负责；地产及现代服务有5大细分板块，主要由智动精工、海信地产、海信广场、赛维、海信实业子公司负责。 图表1：海信集团股权结构及业务板块一览 海信地产盈利贡献较为可观，2019年其净利润达15.8亿元，同期海信视像和海信家电的归母净利润分别为5.7亿元和17.9亿元，考虑到集团持股比例不同，我们预计实际上地产板块对于集团的盈利贡献最大。 海信的地产及现代服务业务主要由海信房地产、海信实业、赛维和智动精工负责，其中智动精工主要负责PCBA研发及销售业务；赛维的业务包括电子产品服务、信息技术与数据应用服务和智能交通服务；海信实业下间接控股天津和长沙海信广场，定位高端购物中心，现有青岛、天津和长沙购物中心业务；海信地产作为房地产开发企业，在山东、江苏、广东和海外均有相关业务，同时在商业、写字楼、产业园区等方面多元布局。 海信地产营收业绩较为稳健，净利率在15%-25%之间。2016-2019年海信地产营收、净利润CAGR分别为28.18%/22.95%，后续随着房地产市场的整体环境较为低迷，公司的营收及业绩有所下滑，2020年上半年分别同比下滑36%和7%，但海信地产的净利率非常可观，基本保持在15%-25%之间。 图表2：2016-2020H1海信地产营收及归母净利润情况 图表3：2016-2020H1海信地产净利率情况 但这并不意味着两个上市公司主体对海信系为非核心资产，我们认为一方面后续地产大贝塔走弱，另一方面海信系的智能终端和解决方案板块需要依托两个主体进一步协同落地。从管理层的角度看，集团领导多由黑电、白电体系成长的管理层担任，同时兼任部分非上市主体管理层。 据企查查数据，海信网络科技和海信医疗设备的董事长均为陈维强，聚好看的董事长则由海信视像的董事长于芝涛担任，智动精工董事长为高玉岭，赛维电子的董事长则是视像前任董事长、现海信集团董事程开训担任，海信房地产和海信实业的董事长分别为程功和周涛。 图表4：海信集团非上市业务高管情况梳理 海信系非上市公司主体较大的持股特征在于员工持股比例较高。地产及现代服务板块除智动精工由海信集团100%控股外，其他公司员工持股平台均有相应持股。 智能终端及系统解决方案板块主要由海信网络科技、海信宽带、海信医疗、聚好看构成，除宽带多媒体技术之外，其他公司员工持股平台均有相应持股。其中海信网络科技的发展重心是智慧城市和智慧交通业务，在全国下设7大子公司负责业务经营；海信宽带的业务包括光通信产品和家庭多媒体产品，主要销往北美、欧洲、亚洲等多个地区；海信医疗主要负责各类医疗设备及系统解决方案的生产研发；聚好看为海信集团旗下的家庭互联网AI公司，以AI赋能硬件产品，主打用户运营。值得一提的是，海信智能终端及系统解决方案子公司均有大量自然人及员工持股平台持股。 图表5：地产及现代服务业务主要子公司股权结构图 图表6：智能终端及系统解决方案主要子公司股权结构图 2.海信国际营销子公司：自然人及员工持股平台持股较多 海信国际营销是海信集团海外品牌建设和产品销售的重要平台，也通常被认为是两大上市公司的海外业务利润主体，在《海信系专题报告系列一》中我们梳理了国际营销的收入和盈利情况，但并不如市场预期的“躺赢”，甚至部分年份出现了亏损。我们认为潜在的可能性为：1）外销业务不赚钱；2）外销业务可以赚钱，但独立的国际营销和上市公司之间没有形成1+1＞2；3）外销业务可以赚钱，但潜在的盈利能力确认在了分支子公司的成本和费用中。 我们认为，这三大猜想从公开信息和资料来看均无从考证，但若存在第三种可能性，考虑到当前子公司层面持股关系较为复杂，利润回表的节奏也不会太快。 图表7：海信国际营销股权结构图 自2010年起，国际营销分别下设日本、欧洲、美洲、亚洲、中非和中国香港子公司，在当地开拓渠道和销售产品。下文我们对海信国际营销的各大子公司从股东情况及高管层面进行梳理。 自然人及员工持股平台持有子公司的较多股权。各子公司的股权结构较为相似，第一大股东均为国际营销总公司，除中非子公司外，总公司持股比例在70%以上；除中非发展基金持有中非子公司45%的股权外，其余子公司的第二大股东为大量的自然人，持股比例在20%以上；除中非子公司外，其余子公司的第三大股东为海信系的持股平台员利。 图表8：海信国际营销子公司股权结构及欧洲子公司的股权穿透图 国际营销子公司自然人股东在员工持股平台参股及其他海信系公司任职人数较多。基于企查查披露的欧洲、美洲及中非子公司自然人名单，我们对其任职及持股情况进行了统计。欧洲子公司、美洲子公司及中非子公司分别披露的自然人股东人数为51/63/73人，其中有大量的重合持股情况。从参股员工持股平台的情况来看，有21人参股了员工持股平台，从在海信系其他公司任职情况来看，有21人也在其他公司担任高管。 图表9：海信国际营销子公司员工持股平台人数梳理 图表10：海信系管理层在国际营销子公司持股情况 国际营销子公司的高管大多重合，且多为总公司高管。我们在《自主品牌+品牌并购，出海业务扬帆远航——海信系专题报告系列一》中曾对海信国际营销总公司的高管履历进行详细梳理，本文再次对其子公司高管做进一步梳理。子公司的董事长朱聃为总公司的总经理，负责实际经营调度，其余高管也均在总公司担任副总经理或董事等高管职位。 图表11：国际营销子公司高管梳理 3.海丰系：海信出海供应链合作伙伴 海信系是否存在原有体系之外的第三只手推动改革和利益机制的理顺？这就离不开对新股东——青岛新丰的挖掘和研究。我们认为，从现有穿透来看，青岛新丰此前和海信系并无利益往来，海丰系实控人杨邵鹏家族混改落地后担任海信系职务，预计未来更多从业务层面赋能。 混改完成，引入战略投资者青岛新丰。2001年，海信集团拉开股份制改革大幕，海信集团控股的前身——海信电子作为股权激励平台成立。2020年5月，海信集团正式开启混改，在青岛市国资委的牵头下，以集团下属核心企业海信电子为主体，计划引入战略投资者激发企业发展活力。2020年12月，正式确立青岛新丰为新的战略投资者，增资后青岛新丰及其一致行动人上海海丰对海信电子的合计持股比例达27%。混改完成后，海信电子承接海信集团的核心资产及全部职能，成为海信系的新总部并更名为海信集团控股股份有限公司，变更为无实际控制人。 图表12：海信系混改前后股权结构图 海丰系实控人为杨邵鹏家族。刘荣丽为海丰国际与上海海丰的实控人，分别持股42.7%、39.8%，青岛新丰的实控人Better Master（持股64.7%）由杨邵鹏控制，为其个人家族信托的一部分，Jixiang和Yicheng投资公司分别为高管杨现祥和刘克诚的个人家族信托； 值得一提的是，鹏翔投资仍由十几家投资咨询公司持股，而上市公司海丰国际有员工信托平台Watercrest Trust。 图表13：海丰系股权结构图 海丰系核心高管在海信系有相关持股及任职。从高管情况来看，多位高管在海信系有相关任职或持股，其中海丰系的董事长杨邵鹏在海信集团担任副董事长，海丰系董事刘克诚在海信集团担任董事，海丰系实控人刘荣丽间接持股20家海信系公司，海丰国际杨馨直接持股3家、间接持股2家海信系公司，并在7家海信系公司担任高管；值得一提的是，杨邵鹏与刘荣丽为夫妻关系，杨馨为杨邵鹏之女。 图表14：海丰系高管团队履历一览 海丰国际营收、利润稳定增长，2021、2022年表现强劲。2013-2022年海丰国际营收、净利润CAGR分别为15.7%/39.3%，其中公司在2021年收入和利润增速创历史新高（分别为75%、223%），主要系集运市场运价高涨、公司市场份额提升及自有船队规模扩大带来成本下降，预计随着公司进一步深耕亚洲区域海陆一体化物流服务，中长期发展前景良好。 图表15：2013-2022年海丰国际营收情况 图表16：2013-2022年海丰国际净利润情况 风险提示 出海业务拓展不及预期。近年来，海信大力推进自主品牌业务出海