海信系专题报告系列三：混改增效、国际营销利润及核心管理层利益梳理

在《海信系专题报告系列一&二》中，我们分别对海信集团国际化历程和非上市业务持股及管理情况进行了梳理。海信系的研究重点在于如何提高上市公司净利润，因此我们仍要回答：1）混合所有制改革能否提高经营效率？2）国际营销公司是否对集团利润回表产生影响？3）管理层的换届对公司带来什么变化？ 我们认为第一个问题决定了利润能否增加，第二个问题决定了利润能增加多少，第三个问题决定了利润如何分配。本篇，我们将对海信集团混合所有制改革及核心管理层持股进行进一步的梳理。 最适合海信的混改方案。 我们认为，相比进行股本结构调整的其他青岛企业，海信混改的成功之处在于“股权激励+引入战略投资者”的混改方式是最适合海信的方案。 具体而言，它满足了海信的三大诉求：1）国有资产增值保值：海信的混改主体为集团旗下最大的二级子公司海信集团控股，避免了存量国有股的转让；2）助力生产经营：进账巨额现金的同时引入了具有产业协同效应的战略投资者；3）长效股权激励：“非终身制”的岗位激励模式下，员工退休、免职、降职均需要转让股份，转让出的股份可被用于激励其他员工。 从结果来看，海信混改方案效果显著：1）目前岗位激励股东累计直接或间接持有海信集团控股46.21%的股权；2）青岛新丰及上海海丰对海信集团控股的合计持股比例达27%，战略协同效应催化海信盈利能力改善。 海信国际营销净利润可观。 我们认为，根据海信家电和海信视像公告估算所得的国际营销净利润来看，国际营销净利润较为可观，若后续回表有望持续增厚上市公司利润水平。 海信国际营销作为集团海外品牌建设和产品销售的重要平台，股东以海信系各公司为主，通过在海外各地区设立分支机构来开展具体业务。经上市公司对国际营销的投资损益估算后发现，近年来，海信国际营销净利润基本保持在4-5亿元。 新旧管理层的交接或可带来文化烙印改变。 我们认为，周厚健、林澜两任集团掌舵人退休后均践行“人在股在、人退股退”的激励原则，新任董事长贾少谦在两大上市公司均有持股，并兼任集团各大板块关键职务，集团利益与股东利益的绑定进一步加深。 从任职和持股情况来看，周厚健和林澜均基本不再担任集团及子公司任何职务，而贾少谦除担任集团董事长外，在两大上市公司均有持股，还兼任近20家子公司董事或董事长职务，并被纳入海信家电最新一期员工持股计划。 投资建议：海信系在A股拥有【海信家电】和【海信视像】两大上市公司，【海信家电】随着2023年地产政策有望放松，公司业绩将实现稳健增长，治理机制理顺下利润率有望改善；【海信视像】作为国内显示行业龙头，高端化驱动有望带来份额和盈利能力持续提升。 风险提示：出海业务拓展不及预期，公司治理理顺不及预期，市场竞争加剧风险，第三方平台数据误差以及统计误差风险。 重点标的 股票代码 在《海信系专题报告系列一&二》中，我们分别对海信集团国际化历程和非上市业务持股及管理情况进行了梳理。海信系的研究重点在于如何提高上市公司净利润，因此我们仍要回答：1）混合所有制改革能否提高经营效率？2）国际营销公司是否对集团利润回表产生影响？3）管理层的换届对公司带来什么变化？ 我们认为第一个问题决定了利润能否增加，第二个问题决定了利润能增加多少，第三个问题决定了利润如何分配。本篇，我们将对海信集团混合所有制改革及核心管理层持股进行进一步的梳理。 1.混合所有制改革全方位激发海信活力 1.1股权激励+引入战略投资者，成就“国企混改模板” 海信的混改历程最早可以追溯到2001年，长达20余年的经验积累使其成为了“国企混改模板”。海信曾多次在山东省分享国有企业混改经验，并受国务院国资委邀请为100多家央企介绍其股权激励案例。 具体而言，海信是山东省最早进行混合所有制改革的国有企业。2001年，青岛市体改委下发《关于青岛海信电子产业控股股份有限公司获准设立的通知》，同意以海信集团为主发起人，联合公司管理层周厚健、于淑珉、刘国栋等7人，分别持股85.79%、14.21%，发起设立青岛海信电子产业控股股份有限公司（后续称“海信电子”）。自此之后，除海信集团保留100%国有独资外，海信电子被作为海信集团实施混改和股权激励的主要平台，集团旗下企业均基本实现混合所有制。 海信的股权激励始终坚持“人在股在、股随岗变、离岗退股、循环激励”的原则。以周厚健为首的海信系高管从一开始便放弃了“股份终身持有”，着眼于长效激励，通过增加离任成本的方式绑定了管理层与公司的核心利益。截至目前，岗位激励股东通过直接或间接方式（持股平台）合计持有海信集团控股（原海信电子）46.21%的股权：1）36.25%由岗位激励股东直接持有；2）6.89%由青岛员利及合伙企业持有；3）3.06%由青岛恒信创势电子技术有限公司持有。 海信“股随岗动”的股权激励方式易造成管理层的固化，且由于激励对象不直接持有上市公司股份，难以对上市公司业绩产生直接促进作用。针对此问题，海信先后成立了多家员工持股平台，将新加入的优秀人才纳入激励范围，并在两家上市公司内部分别发布了股权激励计划。 图表1：海信家电、海信视像最新股权激励计划授予情况 引入战略投资者，无实际控制人状态下激发企业活力。2013年，海信集团曾将所持海信电子的国有法人股中部分股份公开挂牌转让，并在受让条件中明确提出“意向受让方为从事国际物流服务业务的企业”。2020年5月，海信集团正式开启混改，在青岛市国资委的牵头下，以集团下属核心企业海信电子为主体，增资扩股引入具有产业协同效应、有利于海信国际化发展的战略投资者。2020年12月，正式确立青岛新丰为新的战略投资者，增资后青岛新丰及其一致行动人上海海丰对海信电子的合计持股比例达27%。混改完成后，青岛国资委将所持有的海信集团100%国有股权无偿划转给华通集团，海信电子承接海信集团的核心资产及全部职能，成为海信系的新总部并更名为海信集团控股股份有限公司，变更为无实际控制人。 图表2：海信系混改前后股权结构图 目前海信集团控股股份有限公司旗下主要子公司按业务类型可分为多媒体、智能家电、智能终端及系统解决方案、地产及现代服务、财务及金融投资、经销贸易及其他这六大类别。其中，多媒体、智能家电分别对应海信视像、海信家电这两大上市公司主体；智能终端及系统解决方案主要由海信网络科技、海信宽带、海信医疗、聚好看等子公司负责；地产及现代服务主要由智动精工、海信地产、海信广场、赛维、海信实业子公司负责；财务及金融投资子公司主要包含海信集团财务、海信金隆控股；经销贸易及其他类别下的子公司包含集团主要销售平台，如海信电器营销、海信国际营销、青岛世通盛合贸易等。 从持股来看，海信集团控股对于主要子公司均保持控股地位，且各大主要子公司的股本结构较为多元，股权激励下存在大量自然人和员工持股平台持股（主要子公司的详细股本结构参见海信系专题报告系列一）。 图表3：海信集团控股旗下主要子公司 1.2海信集团凭何成为“混改模板”？——对比青岛啤酒、海尔集团 在改革增效的路上，多家青岛上市公司都曾做过不同尝试。其中，不同于海信引入了战略投资者海丰系，青岛啤酒曾选择引入业外资本复星国际，海尔则主要通过“员工创客化+私有化吸并海尔电器”来理顺股本及治理结构。 2018年8月青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》，青岛啤酒与海信集团同时位列其中，但目前青岛啤酒尚未推出混改方案。尽管如此，历史上青岛啤酒的股本结构仍然发生过几次重大变化，每次变化都对青岛啤酒的经营业绩产生了重大影响。 具体而言，从股份制改造上市至今，青岛啤酒的二股东曾几度易主。2002年10月21日，青岛啤酒与百威啤酒母公司Anheuser-Busch签署《战略性投资协议》，A-B公司作为当时全球最大的啤酒酿造商，青啤在与其结盟的协同效应下迎来了管理、技术水平的同比提升以及国际化进程的加速。2009年1月23日，日本朝日啤酒收购A-B子公司所持青岛啤酒H股股份，接替A-B公司成为青啤第二大股东，朝日啤酒的入局意在进军广阔的中国啤酒市场，但其后续在华发展并不顺利，最终转向欧洲市场。2017年12月20日，朝日啤酒将大部分股权转让给产业投资巨头复星国际，后者成为青岛啤酒新的第二大股东。 图表4：青岛啤酒第二大股东历史变化及最新股权结构图 投资战略调整下，复星国际现已从青岛啤酒股东中彻底退出。从2019年下半年开始，由于投资战略的调整，复星国际开始减持青岛啤酒股份。其中，2018-2021年复星国际于青啤持股比例依次为17.99%、15.75%、10.57%、5.06%，2022年5月30日，复星国际清仓所持股份，彻底退出青岛啤酒股东序列。 2020年6月29日，青岛啤酒推出股权激励计划，助力公司缓解体制限制、激发企业活力。早在2014年6月25日，控股股东青啤集团就承诺将2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。2020年6月29日为公司限制性股票激励计划的首次授予日，此次激励计划授予股份数量达1350万股，约占总股本1.00%，涉及627名激励对象，其中董事长、财务总监、副总裁、董事会秘书等管理层获授额度占授予总量的6.81%。 该股权激励计划的激励范围和力度均为行业领先，极大地激发了管理层及核心员工的积极性。 图表5：青岛啤酒2020年6月29日股权激励计划首次授予情况 不同于国有资本控股的海信集团与青岛啤酒，海尔集团为集体所有制企业。根据青岛市国有资产管理办公室2002年6月1日出具的声明，海尔集团公司被认定为集体所有制企业，因此不曾出现在《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》中，但与国有企业类似，集体所有制企业同样存在管理效率较低的问题。为此，海尔集团在改革增效的道路上主要做了两件事：1）推行“员工创客化”战略，持续推出员工持股计划；2）海尔智家H股介绍上市，私有化吸并海尔电器。 全员创客机制下，2014年，海尔开启了互联网思维下的三化改革，其中一项战略即为“员工创客化”，在保留利益存量在集体的同时，将利益增量用于激励个体。具体而言，海尔每年拿出净资产收益中原本用以奖励管理层的部分，注入职工持股会（后更名为海创客、海创智等海创系公司），转化生成“创客股权”，在实现有效员工激励的同时，也打破了科层制的治理结构，并激发企业的创新活力。海尔电器（01169.HK）公告显示，公司曾于2009-2015年连续6年推出股权激励计划。海尔智家（600690.SH）公告显示，2009年至今公司已累计推出6期股权激励计划，并于2016年之后连续推出7期员工持股计划。其中，2023年海尔智家最新一期的A股、H股员工持股计划中授予高管股份份额占比分别达5.6%、47.1%。 图表6：海尔集团两大上市平台历次股权激励&员工持股计划 海尔电器国际股份有限公司（后更名海尔卡奥斯股份有限公司）是海尔集团员工持股和激励的重要载体。第三平台数据显示，除通过HCH(HK)、海尔创业投资咨询、海创智管理咨询等公司直接持有上市公司股份外，周云杰、梁海山、谭丽霞等集团核心管理层还通过海创客管理咨询等平台持有海尔卡奥斯股份有限公司48.8%的股份，以间接持股的方式与上市公司实现深层利益绑定。 图表7：海尔卡奥斯股份有限公司（原名海尔电器国际股份）是员工持股的重要载体 海尔集团私有化整合海尔电器的背景——过于复杂的业务及股本结构阻碍了集团整体利润增长。青岛海尔（后更名海尔智家）于1993年以冰箱业务在上交所上市，上市初期由于A股股权分置改革长期未进行，难以对管理层进行市场化激励，同时本着提高筹资能力的诉求，公司一度将业务及资本运作重心转向集团H股平台海尔中建（后更名海尔电器），且成立了各类采购销售平台。2006年A股股权分置改革实施后，集团核心资产重回A股平台，H股定位转向分销。期间，海尔集团A股、H股平台经历了复杂的多方位调整后，最终形成了过于多元化的业务、股权结构，催生出集团内利益一致性和管理效率上的一系列问题。 具体而言，海尔集团“双平台”机制下主要存在以下问题：1）产品制造端割裂，难以发挥规模效