中药配方颗粒收入2022下半年增长快速反弹，看好2023年环比增长趋势

中国中药（00570.HK） 2023年03月28日 投资评级：买入（维持） 日期2023/3/28 当前股价(港元)4.120 中药配方颗粒收入2022下半年增长快速反弹，看好 2023年环比增长趋势 ——港股公司信息更新报告 蔡明子（分析师）古意涵（分析师） 一年最高最低(港元)5.080/2.620 总市值(亿港元)207.48 caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 guyihan@kysec.cn 证书编号：S0790523020001 流通市值(亿港元)207.48 总股本(亿股)50.36 流通港股(亿股)50.36 近3个月换手率(%)25.75 股价走势图 中国中药恒生指数 32% 16% 0% -16% -32% -48% 2022-032022-072022-112023-03 数据来源：聚源 中药配方颗粒收入2022下半年增长快速反弹，维持“买入”评级 公司公告2022年业绩：2022年实现营收143.04亿元（-24.92%），实现归母净利润7.64亿元（-60.46%）。随着国标、省标备案数量逐步增加，2022年下半年中药配方颗粒收入反弹明显，我们维持2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.63/15.95/20.49亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.4元/股，当前股价对应PE分别为15.6/11.4/8.9倍，中国中药积极开展国标品种备案，先发优势将随国标数量增加愈发明显，有望优先受益行业扩容，维持“买入”评级。 预计2023年中药配方颗粒业务呈现持续边际提升趋势，毛利率有所回升 2022年整体收入下滑主要由于中药配方颗粒收入下降42%，但拆分上下半年来看，2022下半年中药配方颗粒收入环比上半年增长79%，表明随着备案品种数 相关研究报告 量增加以及医疗机构拓展加大，中药配方颗粒业务得到快速恢复。2023年3月 广东一方、江阴天江国标+省标达到400个以上的省（区、市）皆为12个， 《下半年经营端环比改善，看好2023年较快恢复增长—港股公司信息更新报告》-2023.1.19 《中药配方颗粒龙头优势明显，优先受益行业扩容—港股公司首次覆盖报告》-2022.6.13 2022年10月则仅分别为1、3个，组方限制得到一定缓解，其中，近半年各地 国标备案数量变化小，部分地区省标快速增加，预计省标为2022下半年收入增 长的主要驱动力。展望2023年，我们认为中药配方颗粒业务收入向上弹性大，由于备案品种数量和合作医疗机构持续增加，预计将呈现持续边际提升趋势。 从毛利率来看，2022年中药配方颗粒毛利率从2021年的71.38%下降至 62.78%，剔除2.166亿无形资产摊销影响后，2022年中药配方颗粒毛利率为 65.59%（-5.79pct），随着公司2023年调整价格，预计毛利率后续有所回升。 优质上游布局成效开始显现，中药材和中药饮片业务保持快速增长 公司拥有优质中药材基地布局，加大开拓销售终端，中药材业务在2021-2022年收入增速保持在70%左右。在中药饮片业务方面，公司2022年新开发超1500家各类医疗终端客户，且加大合作共建智能配送中心，2022年新增17家智能配送中心（累计建设35家），中药饮片业务收入实现31.75%的较高增长。 风险提示：备案推进影响销售进度风险；中药配方颗粒行业竞争加剧风险。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,053 14,304 17,839 21,624 25,586 YOY(%) 28.7 -24.9 24.7 21.2 18.3 净利润(百万元) 1,933 764 1,163 1,595 2,049 YOY(%) 16.2 -60.5 52.2 37.1 28.5 毛利率(%) 62.1 51.8 53.7 53.8 53.7 净利率(%) 10.1 5.3 6.5 7.4 8.0 ROE(%) 10.2 3.8 5.5 7.0 8.2 EPS(摊薄/元) 0.4 0.2 0.2 0.3 0.4 P/E(倍) 9.4 23.8 15.6 11.4 8.9 P/B(倍) 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 港股公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、中药配方颗粒收入2022下半年增长快速反弹3 1.1、收入端：备案省标快速推进，2022下半年中药配方颗粒收入环比上半年增长79%3 1.2、利润端：剔除非经营因素中药配方颗粒毛利率下降5.79pct，公司在2023年开展调价，预计后续回升5 2、盈利预测与投资建议6 3、风险提示6 图表目录 图1：2022下半年中药配方颗粒收入环比上半年增长79%3 图2：2022年毛利率下降11.76pct，净利率下降幅度明显小于毛利率5 图3：2022年销售费用率下降明显，其他费率由于收入规模明显下降而有所上升6 图4：2022上半年销售费用率由于无法开展有效推广活动明显下降6 表1：2023年3月国标+省标备案数量达到400个以上的省（区、市）较2022年10月明显增加3 表2：中药材、中药饮片业务收入（收入占比合计超过20%）皆保持快速增长4 表3：成药、国医馆毛利率变化不大，中药饮片略有提升，中药材由于短期因素略有下降5 1、中药配方颗粒收入2022下半年增长快速反弹 1.1、收入端：备案省标快速推进，2022下半年中药配方颗粒收入环比上半年增长79% 2023年3月24日，公司公告2022年业绩：2022年实现营收143.04亿元（- 24.92%），实现归母净利润7.64亿元（-60.46%）。 2022年整体收入下滑主要由于中药配方颗粒收入下降42%，主要由于国标和省 标品种不足导致终端组方受限，且2021年末部分医疗机构储备较充足企标产品导致终端需求减少，中药配方颗粒收入占比从2021的70%下降至54%，但拆分上下半年来看，2022下半年中药配方颗粒收入环比上半年增长79%，和试点放开前 2021H1的收入体量相差不大（2021H2由于年底终端囤货不可比），表明随着备案品种数量增加以及医疗机构拓展加大，中药配方颗粒业务得到快速恢复。我们也梳理了最新标准备案数量情况，2023年3月广东一方、江阴天江国标+省标达到400个以上的省（区、市）皆为12个，2022年10月则仅分别为1、3个，组方限制得到一定缓解，其中，各地国标备案数量变化小，省标快速增加，预计省标为下半年收入增长的主要驱动力。展望2023年，我们认为中药配方颗粒业务收入向上弹性大，由于备案品种数量和合作医疗机构持续增加，预计将呈现持续边际提升趋势。 图1：2022下半年中药配方颗粒收入环比上半年增长79% 100 80 60 40 20 0 79.22% 2020H12020H22021H12021H22022H12022H2 100% 50% 0% -50% -100% 中药配方颗粒收入（亿元）同比环比 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表1：2023年3月国标+省标备案数量达到400个以上的省（区、市）较2022年10 广东一方 2023/3/24 江阴天江 广东一方 2022/10/25 江阴天江 西藏 493 西藏 487 江苏 408 广东 424 江苏 451 广东 454 四川 395 河北 418 四川 451 四川 448 河北 379 四川 404 河北 448 河北 438 山东 378 海南 394 安徽 429 天津 434 安徽 372 甘肃 386 江西 429 安徽 428 贵州 368 黑龙江 384 陕西 429 贵州 421 海南 365 安徽 383 贵州 426 陕西 418 江西 363 贵州 379 宁夏 422 辽宁 409 云南 358 西藏 379 山东 411 宁夏 408 甘肃 358 云南 375 甘肃 409 海南 405 黑龙江 357 青海 374 天津 407 甘肃 402 陕西 354 辽宁 369 辽宁 399 云南 399 青海 354 山东 369 云南 398 黑龙江 397 辽宁 349 陕西 364 月明显增加 广东一方 2023/3/24 江阴天江 广东一方 2022/10/25 江阴天江 黑龙江 394 山东 397 天津 342 天津 360 海南 381 江西 379 北京 316 江西 327 青海 374 青海 378 宁夏 305 北京 324 湖北 360 吉林 359 山西 289 湖北 313 广西 356 湖北 355 重庆 280 宁夏 312 福建 352 福建 347 吉林 275 重庆 302 内蒙古 344 内蒙古 344 湖北 275 吉林 301 吉林 336 北京 327 福建 273 内蒙古 294 北京 330 重庆 325 内蒙古 271 山西 284 重庆 322 山西 287 河南 201 福建 281 山西 277 广西 249 浙江 200 浙江 205 新疆 208 新疆 208 西藏 200 河南 201 新疆兵团 207 新疆兵团 208 上海 198 上海 199 河南 205 浙江 206 广西 198 湖南 199 湖南 200 河南 201 湖南 198 新疆 199 上海 199 上海 199 新疆 195 广西 197 浙江 193 湖南 199 新疆兵团 195 新疆兵团 189 数据来源：国家药监局、开源证券研究所 中药配方颗粒标准研究个数居行业首位，先发优势稳固：在中药配方颗粒标准研究中，公司累计完成424个国标研究，其中2022年完成64个，对于全国30个省 （区、市）共发布的6830个省标（截至2022年12月31日），公司完成3843个，占比高达56.3%，位居行业首位。 从其他产品收入来看，中药材和中药饮片业务保持快速增长。公司拥有优质中药材基地布局，截至2022年底在19个省（区、市）累计参与共建GACP中药材基 地226个（2021年：207个），涉及91个品种（2021年：74个），种植面积超25万亩（2021年：超15万亩），公司加大开拓销售终端，中药材业务在2021-2022年收入增速保持在70%左右。在中药饮片业务方面，2022年11月《三明采购联盟省际中药（材）采购联盟中药饮片联合采购文件》发布，对中药饮片的质量、原材料溯源提出更高要求，公司拥有优质上游基地布局、行业领先的溯源体系，2022年新开发超1500家各类医疗终端客户，且公司加大合作共建智能配送中心，2022年新增17家智能配送中心（累计建设35家），中药饮片业务收入实现31.75%的较高增长。 成药业务由于公司主要销售处方药，2022年医疗机构销售受疫情影响，导致收入下降2.27%；国医馆综合服务同样由于疫情导致部分国医馆短期暂停营业，同时公司暂停部分盈利能力较低的业务，2022年收入下降9%。中药大健康产品业务虽然收入占比低，但在2021-2022年保持较快增长，主要系OEM/ODM代工业务量快速增长，同时自主品牌产品销量上升。 业务类型 2021年收入 2022年收入2022年 收入yoy变化原因 成药 31.94 31.22 21.82% -2.27%疫情影响；商业渠道整合影响 中药饮片 14.67 19.33 13.52% 31.75%强化医疗机构终端开发；客户粘性提升；饮片代煎业务快速增 长 中药材综合业务 7.53 12.73 8.90% 69.02%道地药材、规范专业种植优势扩大；优质客户加大开拓；销售 渠道扩大 中药大健康产品 0.94 1.34 0.94% 43.51%OEM/ODM代工业务量快速增长；自主品牌产品销量上升 国医馆综合服务