太二国际化战略明确；怂火锅贡献将快速提升

九毛九（9922HK） 太二国际化战略明确；怂火锅贡献将快速提升 疫情导致22年业绩受压 九毛九公布22年业绩，集团总收入为41.8亿元人民币(下同)，同比-4.2%；毛利为25.6 亿元，同比-3.2%；餐厅层面经营利润为5.2亿元，同比-36.2%，餐厅经营利润率为 12.9%；股东应占溢利为0.49亿元，同比-85.5%。业绩下跌主要由于1)22年内地疫情 反弹使部分餐厅暂停堂食服务平均达38天，因营运或堂食服务暂停而产生的收入损失估 计约为13.7亿元；2)人民币兑港元贬值确认外汇亏损净额约0.79亿元所致。截至22年底，集团全球门店数目达556家，当中包括76家九毛九、450家太二、27家怂火锅、1家那未大叔是大厨及2家赖美丽烤鱼。我们预计23年太二新开店120家(不含去年暂缓 开业的13家)，怂火锅新开25家。优化成本结构，使经营更具韧性 成本端方面，原材料成本占比36.1%，同比下降0.7个百分点，主要是集团积极深入布局积极布局上中游供应链，包括与鲈鱼供应商合营养殖鲈鱼、预付货款帮助供应商扩充产能等；在中游央厨端，积极建设供应链基地；员工薪酬占比为28.3%，同比增加3个百分点，主要是餐厅扩张需要储备更多员工，但是集团通过外包员工控制工资成本，如外包员工成本占比从1.7%增加至21.9%；租金开支占比合计增加1.6个百分点至12.1%，但是随着1)太二逐步加大低线城市或边缘商圈开店；2)怂火锅的品牌势能持续增长将获得更多租金优惠，我们预计租金开支占比将持续下降。 怂火锅的单店模型已打磨完毕，第二成长曲线已经跑通 怂火锅单店模型已打磨完毕，并进入开店及盈利增长的快车道，集团的第二成长曲线已经跑通。管理层预计怂火锅五年内开至300-500家，对应的单店模型为年收入2,000万元，门店OPM20%(高于我们预期的17%)，投资回收期10-12个月，盈亏平衡点为年收入 香港股市|消费|餐饮 目标价：23.52港元 股票资料（更新于2023年3月27日） 更新报告：买入 现价17.86港元 总市值25,978.40百万港元 流通股比例49.51% 已发行总股本1,454.51百万 52周价格区间11.6-23.95港元 3个月日均成交额253.06百万港元 主要股东管毅宏(占40.66%)来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图（更新至2023年3月27日） (港元)26.0 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 (百万股) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 1,200万元。我们预测23至25年将新增25/40/60家怂火锅，总门店数目从22年的27 家增加至27年的312家，预测怂火锅于23至25年的收入分别为9.8亿/18.7亿/31.2亿 元。中期而言，我们预测怂火锅于27年的收入为68.8亿元，占集团收入从22年的6.5%增加至27年的34.7%。 太二积极布局海外市场，打造第三增长点 太二的海外布局将支撑集团中长期增长。太二目前在新加坡拥有餐厅3家，加拿大1家， 马来西亚1家，集团后续将继续对海外目标市场展开调查，优先考虑华人数量多的国家及城市例如北美、东南亚、大洋洲及其他华人小区。管理层预计中长期太二海外门店数目能达到150-200家左右，海外店的单店收入规模将是国内店的2-3倍。 上调目标价至23.52港元，上调至“买入”评级 由于太二的23年开店指引不及我们预期，而今年1-2月的同店销售恢复力度较预期弱， 因此把23及24年收入预测下调6.3%及3.6%；把23及24年股东应占溢利预测下调11.8% 及1.1%。我们引入25年财务预测，预测23至25年收入分别为71.1亿/102.1亿/131.2亿元，同比+77.7%/+43.4%/+28.5%；股东应占溢利分别为6.3亿/10.1亿/13.0亿元，同比+1178.3%/+60.1%/+29.1%，对应每股盈利为0.43/0.69/0.90元。 然而，基于太二的海外布局与怂火锅的品牌势能，我们上调了太二及怂火锅远期的开店预测。采用DCF模型，并下调了风险溢价(因内地已完全放宽防疫限制)，假设3.5%的无风险利率/13.76%的WACC，把目标价从19.9港元上调至23.52港元，对应24年29.4倍PE。由于潜在升幅有31.7%，因此把评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示：(一)疫情持续反复；(二)开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；(三)业务受到消费者品味转变所影响；(四)食材短缺；(五)食品安全 20/7/223/9/2218/10/222/12/2216/1/232/3/23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 20220825-更新报告：太二经营稳健；怂火锅进入成长道路（评级：增持；目标价：19.90港元） 20220329-更新报告：21年业绩略逊预期，但太二经营仍具韧性（评级：买入；目标价：18.55港元） 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（千人民币）（更新于2023年3月27日） 年结:12月31日 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 4,179,704 4,005,722 7,116,640 10,205,958 13,116,342 增长(%) 54.0% -4.2% 77.7% 43.4% 28.5% 餐厅经营利润 809,297 516,578 1,447,491 2,181,385 2,752,497 增长(%) 100.0% -36.2% 180.2% 50.7% 26.2% 股东应占溢利 339,936 49,280 629,936 1,008,634 1,302,008 增长(%) 174.0% -85.5% 1178.3% 60.1% 29.1% 每股盈利(元人民币) 0.23 0.03 0.43 0.69 0.90 每股股息(元人民币) 0.05 0.01 0.11 0.17 0.22 市盈率(X) 63.6 483.2 37.3 21.5 16.6 市账率(X) 6.9 7.4 6.2 4.6 3.7 股息率(%) 0.3% 0.1% 0.7% 1.2% 1.5% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：九毛九门店经营利润(千元人民币) 图表2：太二门店经营利润(千元人民币) 九毛九经营利润率太二经营利润率 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 25.0% 1H202H201H212H211H222H22 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 1H202H201H212H211H222H22 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料、中泰国际研究部 图表3：九毛九(9922HK)盈利预测调整(千元人民币) 旧预测 新预测 变动(%) FY23EFY24E FY25E FY24E FY25E FY24EFY25E 收入 7,597,58610,582,020 13,116,342 10,205,958 13,116,342 -3.6%- 餐厅经营 6,740,6859,943,116 12,610,242 9,388,627 12,610,242 -5.6%- 外卖业务 848,814630,657 504,532 815,793 504,532 29.4%- 其他业务收入 8,0868,248 1,568 1,538 1,568 -81.4%- 所使用原材料及耗材 -2,748,023-3,872,313 -4,742,378 -3,673,999 -4,742,378 -5.1%- 毛利 4,849,5636,709,708 8,373,964 6,531,959 8,373,964 -2.6%- 主要经营利润 1,133,9621,612,364 2,003,375 1,549,294 2,003,375 -3.9%- 息税前溢利 1,164,5311,651,174 2,113,473 1,640,934 2,113,473 -0.6%- 财务费用 -108,374-142,365 -158,506 -126,469 -158,506 -11.2%- 净利润 781,5561,116,519 1,446,675 1,120,704 1,446,675 0.4%- 股东应占溢利 713,8971,019,863 1,302,008 1,008,634 1,302,008 -1.1%- 少数股东损益 67,65996,656 144,668 112,070 144,668 15.9%- FY23EFY23E 7,116,640-6.3% 6,291,972-6.7% 823,160-3.0% 1,508-81.4% -2,550,234-7.2% 4,566,405-5.8% 970,411-14.4% 1,047,745-10.0% -101,894-6.0% 699,929-10.4% 629,936-11.8% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 69,993 3.5% 图表4：财务摘要（年结：12月31日；千元人民币） 损益表 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E现金流量表 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 4,179,704 4,005,722 7,116,640 10,205,958 13,116,342 净利润 339,936 49,280 629,936 1,008,634 1,302,008 餐厅经营 3,524,424 3,203,210 6,291,972 9,388,627 12,610,242 折旧与摊销 501,688 593,281 781,461 1,072,149 1,358,752 外卖业务 621,506 787,114 823,160 815,793 504,532 营运资本变动 -105,193 -54,870 125,454 97,507 11,878 其他业务收入 33,774 15,398 1,508 1,538 1,568 其他非现金调整 119,747 -35,000 92,201 76,588 142,707 所使用原材料及耗材 -1,537,366 -1,447,132 -2,550,234 -3,673,999 -4,742,378 经营活动现金流 856,178 552,691 1,629,053 2,254,878 2,815,345 毛利 2,642,338 2,558,590 4,566,405 6,531,959 8,373,964 资本开支 -342,582 -275,818 -441,033 -567,861 -656,671 主要经营利润 523,385 202,329 970,411 1,549,294 2,003,375 其他投资活动现金流 -147,851 188,749 35,539 43,666 56,303 息税前溢利 600,027 182,608 1,047,745 1,640,934 2,113,473 投资活动现金流 -490,433 -87,069 -405,494 -524,195 -600,368 财务费用 -75,307 -81,110 -101,894 -126,469 -158,506 净借贷