二季度美国经济展望：美国经济开启衰退模式
宏观经济研究 美国通胀证券研究报告|宏观经济研究*季度投资策略 2023年03月24日 美国经济开启衰退模式——二季度美国经济展望 去年底的美国年度经济展望报告预测正在验证。我们在去年11月底发布的 《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》中认为今年美国经济将出现深度衰退。当前已度过一个季度，经济数据虽然仍较旺盛，但深度衰退的迹象也愈加明显。硅谷银行事件的爆发预示着美国经济深度衰退的开启，并且降息时点也已经逐渐靠近我们在《艰苦奋斗、抗击通缩——2023年宏观经济展望》中的预测。 美联储面临两难困境，但货币超调难以避免，经济深度衰退后可能快速转入降息。由于美国经济的结构性问题，美国经济浅衰退无法促使通胀持续回落， 劳动力市场迟迟无法进入收缩阶段，通胀就存在反弹风险，美联储不得不持续加息，这必然会造成货币超调，经济进入深度衰退。当经济发生衰退时，可能已经是危机状态，美联储货币政策需要迅速从加息进入降息。 美国财政透支过度，二、三季度财政或将被动紧缩。2020-2021年，美国为 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexinyu@cgws.com 刺激经济财政赤字大幅提升。美联储加息后，美国政府财政利息支出大幅增 长，占财政收入的比例提升至9.7%。美国国债已经触及法定上限，在重新提高政府债务上限前无法发行国债。拜登2024财政预算案可能无法顺利通过，因此直到四季度美国财政都将捉襟见肘。 我们预测2023年美国经济增速-1.2%。美联储加息的效果开始出现，银行 业遭遇2008年金融危机以来最大风险。美联储继续加息或将导致金融系统受到更大冲击。美国高储蓄，高信贷，高库存，经济抵抗风险的能力已经较弱。美国未来12个月衰退概率已经创40年历史新高。美国经济衰退可能从二季度开始。 风险提示：美国经济深度衰退；美国信用事件集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化。 相关研究 1、《加息25bp，控通胀仍为主线》2023-03-23 2、《可转债市场结构分析》2023-03-22 3、《欧美银行危机可能已经开启》2023-03-21 内容目录 1.货币超调难以避免4 1.1货币收紧效果逐渐显现4 1.2美联储仍以控通胀为主5 1.3衰退或将开启降息周期6 2.财政政策被动紧缩7 2.1疫情两年财政透支过度7 2.2拜登2024年财政预算案8 2.3今年财政紧缩仍为主线9 3.经济衰退正在来临11 3.1金融风险引发危机11 3.2抵抗风险能力较弱12 3.3经济周期进入衰退12 4.美国通胀或将转通缩14 4.1短期通胀韧性仍较强14 4.2根源在于劳动力市场15 4.3深度衰退或促使通缩17 风险提示17 图表目录 图表1：美国M2增速和CPI同比4 图表2：美国房价和抵押贷款利率4 图表3：美国零售和消费4 图表4：美国制造业PMI4 图表5：硅谷银行配置久期较长的资产5 图表6：美国商业银行证券投资损失5 图表7：美国PMI和失业率6 图表8：美联储过度扩张救助银行，通胀可能反弹6 图表9：2月会议后市场预期美联储3月加息概率7 图表10：美联储加降息预测7 图表11：美国财政赤字7 图表12：美国财政收支7 图表13：利息占财政收入比例8 图表14：美国国债占GDP比例8 图表15：美国财政预算8 图表16：美国税收9 图表17：美国地方政策收入和支出9 图表18：美国地方政府市政债券9 图表19：美国政府部门杠杆率10 图表20：美国国债持有（亿）10 图表21：美国商业银行存款和货币市场基金11 图表22：美国房地产和金融资产占比11 图表23：美国个人储蓄12 图表24：美国转移支付导致2022年四季度储蓄增加12 图表25：美国投资与存货12 图表26：美国库存与私人存货对GDP的同比拉动12 图表27：美国银行消费贷款撇账率和拖欠率13 图表28：美国信用利差和PMI13 图表29：美国信用利差和PMI13 图表30：美国经济衰退概率13 图表31：美国经济预测14 图表32：美国周期性部分和非周期部分14 图表33：美国周期性和非周期性通胀15 图表34：周期性成分对PCE的贡献持续走高15 图表35：美国失业率和职位空缺率15 图表36：美国职位空缺数/失业人数15 图表37：美国人均可支收入上升16 图表38：美国工资，财产性收入、政府社会福利16 图表39：美国消费增速反弹16 图表40：美国通胀的衰退路径17 1.货币超调难以避免 1.1货币收紧效果逐渐显现 经历2022年以来持续加息的影响，美国部分经济指标回落速度正在加快。首先，M2同比增速已经降至1月的-1.73%，与去年同期的11.74%相比已经大幅收缩。同时CPI同比增速也从去年6月最高点的9.1%回落至2月份的6%。 图表1：美国M2增速和CPI同比 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 (3) 美国:M2:季调:同比美国:CPI:当月同比 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 其次，2022年12月，美国20大中城市房价环比-0.93%，同比回落至4.65%，较最高点21.29%大幅下降。目前美国房贷利率依然高达6.66%，根据房贷利率领先房价增速大约9个月的规律，美国房价还将继续下跌。 图表2：美国房价和抵押贷款利率 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:30年期抵押贷款固定利率:月均值:+9月 2 20 3 10 4 05 (10)6 7 (20) 20092011201320152017201920212023 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 再者，美国零售和食品服务销售额同比增速已经下滑至2月的5.39%，处于2021年以来的最低增速；制造业PMI指数也已经连续两个月跌破48%，从2000年以来，美国制造业PMI有5次跌破并持续位于48%以下，均发生了经济衰退。 图表3：美国零售和消费图表4：美国制造业PMI 32 24 16 8 0 (8) (16) 美国:个人消费支出:不变价:季调:同比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 65 55 4560 35 2555 1550 5 (5)45 (15) (25)40 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 201820192020202120222023 201820192020202120222023 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 商业银行危机爆发，流动性继续紧张。随着加息效果的逐渐显现，部分银行出现了流动性问题。比如硅谷银行，其主要存款客户都是科技创业公司。在一级融资市场收紧的情况下，这些公司开始取出存在硅谷银行的存款，而这些存款被硅谷银行投资到持有到期的证券上。由于存款规模较大，证券账面处于亏损状态，造成恐慌和挤兑，进而演变成区域性银行危机。3月8日，美国加息货币友好银行Silvergate宣告停止运营，清算资产。3月10日，美国硅谷银行被联邦存款银行保险公司（FDIC）介入接管，中止运营。3月12日，SignatureBank被监管机构关闭。美联储加息以来，美国商业银行证券投资普遍亏损，目前危机还未结束。 图表5：硅谷银行配置久期较长的资产图表6：美国商业银行证券投资损失 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 持有至到期证券可供出售证券 贷款净值资产总计 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000) (10,000) 证券收益（损失）：百万美元（右） 201820192020202120222002Q12006Q12010Q12014Q12018Q12022Q1 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院资料来源：FDIC、长城证券产业金融研究院 1.2美联储仍以控通胀为主 美联储面临两难困境。3月23日FOMC会议后，美联储主席鲍威尔在新闻记者会上表示：如果不解决个别银行业的问题，可能会威胁到银行系统。政策制定者普遍预计经济增长将继续迟滞，几乎所有FOMC委员都认为经济增长存在下行风险。但同时也表示：该行仍然强烈致力于将通胀率压低至2%的目标，距离达到该目标还有很长的一段路要走。这反映出美联储对于当前经济困境面临的艰难选择。 实体经济和金融系统的割裂越来越大。这个艰难选择出现的原因就是货币传导不顺畅，虽然实体经济部分领域已经出现了明显的回落，但如鲍威尔所言，劳动力市场仍然紧张。我们在《20230110美国经济又到了临界点》中已经分析过，由于新型冠状病毒疫情的影响，美国劳动力市场供给减少，造成贝弗里奇曲线外移，制造业PMI跌破48%，但失业率未出现回升。这一背离可能短期内难以弥合。 图表7：美国PMI和失业率 70美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:失业率:季调16 6514 6012 5510 508 456 404 352 300 200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 美联储仍将以控通胀为主。在危机爆发之前的一天，3月7日美联储主席鲍威尔在参议院金融委员会发表半年度货币政策证词中表示“尽管近几个月来通货膨胀有所缓和，但要使通货膨胀率降至2%的过程任重道远，而且可能会很坎坷。正如我所提到的，最新的经济数据强于预期，这表明最终利率水平可能高于先前预期。如果所有数据表明有必要加快紧缩，我们将准备加快加息步伐。恢复价格稳定可能需要我们在一段时间内保持货币政策的限制性立场。”这表明了美联储控通胀的立场。 而且如果为了防止金融危机出现而再次量化宽松，通胀或将二次起飞。虽然货币收紧的效果已经显现，但还不足以让通胀自然回落。如果货币政策在经济衰退之前转松，那么滞胀形势延续，美国CPI同比在下半年可能会反弹，或将在明年创新高。 图表8：美联储过度扩张救助银行，通胀可能反弹 美国:CPI:当月同比 美国:国债收益率:2年:月均值 10 8 6 4 2 0 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 1.3衰退或将开启降息周期 经济衰退或是两害相权取其轻的政策选择。如果劳动力市场迟迟无法进入收缩阶段，那么通胀一直存在二次起飞的可能。而美联储持续控通胀而加息，必然会造成经济进入深度衰退。再由于美国经济的结构性问题，这就造成经济发生衰退时，可能已经是危机状态，货币政策也将很快从加息周期进入降息周期。 目前市场已经开始预期今年6月份开启降息周期。而在3月初市场预期的加息路径仍然是持续加息，甚至有预期认为终点利率会达到6%。我们早在《20221124美国经济或将深度衰退》的年度展望中，就认为“一旦出现经济深度衰退，美联储可能迅速转为降息。我们预计，美联储将加息至2023年3月，然后5月份开始转入降息”。 图表9：2月会议后市场预期美联储3月加息概率 银行业危机 鲍威尔国会听证会：终端利率可能更高 不加息加25bp加50bp 100% 80% 60% 40% 20% 0% 02-0202
