2022年年报点评：布局核心区域营收增长，逆周期拓展潜力可期

证券研究报告公司研究 公司点评报告 华发股份(600325.SH)投资评级买入上次评级买入 江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S15005220100002联系电话：+8618621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 布局核心区域营收增长，逆周期拓展潜力可期 ——华发股份（600325.SH）2022年年报点评 2023年03月28日 本期内容提要: ⯁营收逆势增长，毛利率下降利润承压。公司2022年实现总营收591.9亿元，同比增长15.51%，在行业持续下行的背景下，公司的总营收能够实现逆势增长15.51%主要由于公司2022年竣工面积持续增加，2022年竣工面 积660.39万平，同比增加5.09%，结算节奏加快。2022年实现归母净利润25.78亿元，同比下降19.31%，扣非归母净利润24.17亿元，同比下降17.78%。公司净利润下降主要由于：1）低利润项目进入结算期导致毛利率下降；2）权益比例下降；3）计提资产减值7.6亿元。随着后续低利润地块结算结束，毛利率有望底部回升，并且公司在上海集中供地中多宗总价较高地块均为100%权益拿地，项目权益比有望回升。 ⯁销售：销售优于大市，“压舱石”华东区域贡献率提升。2022年公司销售面积401万平方米,同比下降14.5%，实现销售金额1202.41亿元，同比 微降1.4%，位列百强房企第18名，较2021年大幅提升14位。华东大区表现突出，2022年实现销售金额779.09亿元，同比大幅增长40.83%，销售占比64.79%，较2021年提升19.31pct，成为公司业绩的“压舱石”。2023年1-2月，公司实现销售金额249.76亿元，同比增长85.41%，位列 百强房企第8名，随着行业复苏企稳，公司在2022年逆势拿地拓展形成的供给优势有望继续凸显。 ⯁拿地：聚焦核心城市核心区域，优质土地资源丰富。2022年公司共拿地 22宗，成交总价409.5亿元，同比上升124.8%，拿地强度由2021年 14.9%上升至34.1%，其中上海、杭州、成都和珠海都有斩获。公司持有待开发土地计容建筑面积386.38万平。我们认为后续市场或将仍然延续城市分化，公司则有望凭借核心区域的丰富土储，受益于供给端分化，实现销售的持续增加。同时公司在2022年土地市场遇冷阶段保持拿地节奏，地块利润率情况好转，项目权益比有望增加。 ⯁融资：三道红线保持“绿档”，定增募资有望增强资本实力。2022年公司强化资金资本运作，有序推进再融资工作，继续维持“三道红线”绿档，公司现存债券规模359.80亿元，考虑行权2022年内待偿还155.5亿元。作 为地方龙头国企，公司融资手段丰富、融资渠道通畅，全年公开发行境内债券超160亿元。2022年12月公司发布定增预案募资60亿元，预计可以 补充15亿元流动资金，定增完成后公司总资产和净资产均将有所增加，有望增强公司资本实力、优化资产负债结构，助力公司抓住机遇实现规模增长、提升市场份额。 ⯁维持公司“买入”评级。公司2022年竣工项目增加，结算节奏加快，并且公司待结算资源丰富，预计公司业绩有望维持稳定发展，随着毛利率和 权益比较低项目逐步结转完成后，利润情况较好项目逐步进入结转，归母净利润有望恢复增长。预计公司2023-2025年EPS为1.33/1.50/1.78元/股，维持“买入”评级。 主要财务指标营业总收入 2021A 51,241 2022A 59,190 2023E 64,868 2024E 69,889 2025E 73,986 同比(%) 0.5% 15.5% 9.6% 7.7% 5.9% 归属母公司净利润 3,195 2,578 2,807 3,169 3,769 同比(%) 10.1% -19.3% 8.9% 12.9% 18.9% 毛利率(%) 25.8% 20.2% 21.0% 21.4% 21.6% ROE(%) 15.3% 13.1% 13.1% 13.5% 14.6% EPS（摊薄）（元） 1.51 1.22 1.33 1.50 1.78 P/E 7.24 8.97 8.24 7.29 6.13 P/B 1.11 1.17 1.08 0.99 0.90 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月27日收盘价 目录 1营收逆势增长，毛利率下降利润承压3 2销售：销售优于大市，“压舱石”华东区域贡献率提升4 3拿地：聚焦核心城市核心区域，优质土地资源丰富5 4融资：三道红线保持“绿档”，定增募资有望增强资本实力6 预计2023-2025年EPS分别为1.33/1.50/1.78元/股，维持“买入”评级7 风险因素7 图表目录 图表1：公司营业收入及同比增速3 图表2：公司归母净利润及同比增速3 图表3：公司毛利率及净利率3 图表4：公司各项费用率3 图表5：公司合约销售金额及同比增速4 图表6：公司合约销售面积及同比增速4 图表7：公司各区域合约销售金额（亿元）4 图表8：公司合约销售金额区域结构4 图表9：公司2022年新增土地金额分布5 图表10：公司待开发土地城市分布5 图表11：公司三道红线情况6 图表12：公司到期债务金额分布（亿元）6 1营收逆势增长，毛利率下降利润承压 竣工项目增加，总营收逆势增长。公司2022年实现总营收591.9亿元，同比增长15.51%，在行业持续下行的背景下，公司的总营收能够实现逆势增长15.51%主要由于公司2022年竣工面积持续增加，2022年竣工面积660.39万平，同比增加5.09%，结算节奏 加快。截止2022年末，公司预收楼款达871.64亿元，较年初增加27.99%，待结算资源丰富，后续业绩有望持续释放。 毛利率下行、权益比下降叠加计提减值，归母净利润承压下降。实现归母净利润 25.78亿元，同比下降19.31%，扣非归母净利润24.17亿元，同比下降17.78%。公司净利润下降主要由于：1）毛利率承压：受到此前获取利润较低地块进入结算周期影响，公司2022年房地产开发毛利率20.25%，同比下降5.37pct，为近年最低点，其中主要受到结算 收入占比较高的华南地区毛利率大幅下降12.62pct影响，但华东及华中地区毛利率较2021年提升3.88pct，利润水平有所改善。2）权益比例下降：受到2022年结算项目权益比下降的影响，公司的少数股东损益占比提升13.8pct至45.5%。3）计提减值：公司2022年计 提资产减值损失7.6亿元，较2021年大幅提升。我们认为随着公司低利润地块结算结束，同时利润水平较好的华东地区结算收入占比增加，公司毛利率有望底部回升，并且公司在上海集中供地中多宗总价较高地块均为100%权益拿地，项目权益比有望回升。 图表1：公司营业收入及同比增速图表2：公司归母净利润及同比增速 800 营业总收入（亿元）同比增速（%） 80%40 归母净利润（亿元）同比增速（%） 80% 600 400 60%30 40%20 60% 40% 20% 200 0 2013201420152016201720182019202020212022 20% 0% 10 0 2013201420152016201720182019202020212022 0% -20% -40% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图表3：公司毛利率及净利率图表4：公司各项费用率 40% 销售净利率(%)销售毛利率(%) 10% 费用率(%)销售费用率（%）管理费用率（%） 30%8% 6% 20% 4% 10% 2% 0% 2013201420152016201720182019202020212022 0% 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2销售：销售优于大市，“压舱石”华东区域贡献率提升 销售表现优异，排名大幅提升。2022年公司销售面积401万平方米,同比下降14.5%，实现销售金额1202.41亿元，同比微降1.4%，根据克尔瑞数据，行业TOP30房企22年平均销售同比增速为31.3%，公司表现优于大势，在2022年行业大幅下行的背景下，1.4%的微降在TOP30房企内表现优异。公司全口径销售金额位列克尔瑞百强房企第18名，较2021年大幅提升14位，跻身TOP20行列，行业地位进一步提升。 “压舱石”华东区域贡献率提升，积极发力上海，市场认可度较高。2022年公司“4+1”业务格局不断夯实，其中华东大区表现突出，2022年实现销售金额779.09亿元，同比大幅增长40.83%，销售占比64.79%，较2021年提升19.31pct，成为公司业绩的“压舱石”。其中根据克尔瑞公司在上海的单城销售金额297.46亿元，同比增长235.28%，单城销售贡献率达到24.7%，较2021年的7.28%有明显提升，市场认可度较高。珠海大区2022年实现销售金额181.09亿元，销售占比15.06%，仍然稳居珠海龙头地位；华南大区全年完成销售166.85亿元，销售占比13.88%；北方大区全年完成销售39.37亿元，销售占比3.27%；北京区域全年完成销售36.01亿元，销售占比3.00%。 2023年1-2月，公司实现销售金额249.76亿元，同比增长85.41%；实现销售面积 89.61万平方米，同比增长131.21%。我们根据公司在建和待建项目测算，公司在上海、杭州、武汉、广州等市场热度较好的城市均有丰富可售资源，随着行业逐步企稳复苏，公司在2022年逆势拿地拓展形成的供给优势有望继续凸显，特别是公司2022年在上海积极布局拿地，受益于上海市场热度较好，上海区域的贡献率有望进一步提升。 图表5：公司合约销售金额及同比增速图表6：公司合约销售面积及同比增速 1500 1000 500 0 合约销售金额（亿元）同比增速(%) 2013201420152016201720182019202020212022 200% 150% 100% 50% 0% -50% 600 500 400 300 200 100 0 合约销售面积（万平方米）同比增速(%) 2013201420152016201720182019202020212022 150 100 50% 0% -50% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图表7：公司各区域合约销售金额（亿元）图表8：公司合约销售金额区域结构 1000 800 600 400 200 0 销售金额（亿元) 珠海大区华南大区北京区域华东大区北方大区 珠海大区北京区域华东大区华南大区（不含珠海）北方大区 9% 16% 9% 11% 7% 17% 4% 19% 3.3% 13.9% 55% 49% 49% 45% 64.8% 0% 21% 2% 28% 3% 24% 6% 26% 3.0% 15.1% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20182019202020212022 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 坚持聚焦核心城市优质地段，加大核心城市拿地力度。2022年以来公司保持拿地节奏，根据克而瑞数据，2022年公司共拿地22宗，成交总价409.5亿元，同比上升124.8%，规划建面187.0万平，同比增长30.4%，拿地强度由2021年14.9%上升至34.1%，其中公司2022年提高在高能级核心城市的拿地力度，在上海、杭州、成都和珠海都有斩获，一线/二线/三线城市新增土储规划建面占比分别为31.46%/60.34%/8.20%，