首次覆盖报告：通时达变，有“芯”则灵

公司深度报告 2023年3月28日 通时达变，有“芯”则灵 ——通灵股份（301168.SZ）首次覆盖报告 核心观点 深耕行业近二十载，步入业绩高速增长期。公司深耕光伏接线盒领域近20年，董事长兼实控人严荣飞先生具备丰富的行业研发及管理经验，截至2021年底公司全球市场占有率为12.34%，位居行业第一。公司营业收入稳中向好，归母净利润回归健康增长，2022Q1-Q3实现营收 9.84亿元，同比+6.20%；实现归母净利润0.94亿元，同比+48.85%。接线盒是光伏组件的重要辅材，同步受益于光伏装机需求高增。接 线盒是光伏组件的“电流调控中枢”，主要起连接和保护作用，向着“工 艺自动化、结构小型化、电气性能高级化”方向发展。硅料价格的下行驱动下游利润提振终端需求向好，接线盒需求量将受益于新增装机需求同步高增，根据我们的测算，2023/2025年全球光伏接线盒市场空间将分别达到169.48/227.90亿元，2022-2025年的CAGR为26.55%。 公司独创的芯片接线盒更符合当下的行业需求，大力扩产有望提升市占率。我们认为智能接线盒售价高昂，且在实现组件级关断/优化功能上不如微逆产品更为安全，中短期市场空间较为有限，而公司独创的芯片接线盒用更低的成本满足了当前大功率组件对产品性能的更高要求，更符合光伏行业降本增效主旋律，有望在未来成为行业主流。公司大力扩建芯片接线盒产能，2023年底公司接线盒产能有望达到14900万套，投产后有望进一步打开市占率提升空间。 实现核心原材料电缆线自产自用，盈利能力进一步强化。电缆线在芯片接线盒直接材料中的成本占比达到48.40%，为第一大成本项，因此有效降低电缆线采购成本是接线盒降本的重要途径，2019年以来电缆线价格持续上涨至高位，大幅影响公司盈利能力。公司通过子公司鑫尚新材向上布局，现已实现电缆线的自产自用，盈利能力有望得到有效提升。 投资建议 考虑到23年光伏下游需求有望高增，公司作为接线盒行业领军企业，独创的芯片接线盒具备降本提效优势，其渗透率随着新增产能的快速释放有望持续提升，我们给予公司2022/2023/2024年EPS预测分别为1.04/2.20/4.27元/股，基于3月27日收盘价53.24元，对应PE为 50.39/23.78/12.25X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 光伏相关政策落地不及预期；芯片接线盒推广不及预期；上游原材料价格波动超预期。 盈利预测 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 1132.36 1507.16 2589.40 4385.86 增长率（%） 34.27 33.10 71.81 69.38 归母净利润（亿元） 79.76 124.63 264.16 512.58 增长率（%） -17.25 56.27 111.95 94.04 EPS（元/股） 0.89 1.04 2.20 4.27 市盈率（P/E） 67.48 50.39 23.78 12.25 市净率（P/B） 3.92 3.21 2.83 2.30 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为2023年3月27日收盘价53.24元 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名段小虎 资格证书S1710521080001 电子邮箱duanxh@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 120.00 流通A股/B股(百万股) 120.00/0.00 资产负债率(%) 31.63 每股净资产(元) 16.03 市净率(倍) 3.32 净资产收益率(加权) 0.00 12个月内最高/最低价 82.96/26.72 相关研究 公司研究 ·通灵股份 ·证券研究报告 正文目录 1.光伏接线盒老兵，步入业绩高速增长期4 1.1.深耕行业近二十载，实控人产业经验丰富4 1.2.专注光伏接线盒业务，各子公司分工明确协同发力5 1.3.步入业绩高速增长期，盈利能力逐步回升7 2.接线盒是组件的重要辅材，同步受益于光伏装机需求高增9 2.1.接线盒：光伏组件的“电流调控中枢”9 2.2.发展方向：工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化12 2.3.硅料价格下行引领终端需求向好，接线盒需求同步高增14 2.4.接线盒市场格局较为分散，双龙头竞争优势显著16 3.自建电缆线产能提升盈利能力，芯片接线盒产品有望迎量利齐升17 3.1.芯片接线盒产品盈利能力优秀，匹配当前大功率组件需求17 3.2.大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率提升空间18 3.3.电缆线占成本比重较高，公司自建电缆线产能盈利能力有望提升19 4.盈利预测与投资建议20 4.1.收入拆分及假设20 4.2.估值与投资建议23 5.风险提示23 图表目录 图表1.公司历史沿革4 图表2.公司股权结构较为集中（截至2022Q3）5 图表3.公司2023年限制性股票激励计划情况5 图表4.2017-2022H1公司营收占比情况6 图表5.公司旗下主要子公司概况7 图表6.2017-2022Q1-Q3公司营业收入情况7 图表7.2017-2022Q1-Q3公司归母净利润情况7 图表8.2017-2022Q1-Q3公司毛利率与净利率情况8 图表9.2017-2022Q1-Q3公司期间费用率情况8 图表10.2017-2022Q1-Q3公司经营性现金流情况9 图表11.接线盒是光伏组件的重要辅材之一10 图表12.接线盒工作示意图10 图表13.光伏接线盒产业链11 图表14.2021年二极管接线盒成本结构11 图表15.接线盒在光伏组件成本中占比2.6%11 图表16.光伏接线盒结构示意图12 图表17.光伏接线盒产品迭代趋势13 图表18.单体接线盒与分体接线盒结构示意图13 图表19.通灵股份TL-BOX030BF35芯片接线盒产品14 图表20.快可电子Smarttrack系列智能接线盒产品14 图表21.2013-2022全球新增光伏装机量情况15 图表22.2013-2022国内新增光伏装机量情况15 图表23.2023年3月初多晶硅价格拐点下滑16 图表24.2023年3月初组件价格同步下降16 图表25.2021-2025年全球光伏接线盒需求量测算16 图表26.2021年光伏接线盒行业市占率情况17 图表27.2021年光伏辅材各环节CR2市占率情况17 图表28.2018-2021H1公司分体二极管、分体芯片接线盒单位成本情况18 图表29.2018-2021H1公司分体二极管、分体芯片接线盒毛利率情况18 图表30.大功率组件对应的接线盒电流规格需求测算18 图表31.2018-2021公司产销量及产能情况19 图表32.2012.09-2023.03电线电缆价格指数走势20 图表33.2021H1公司接线盒产品直接材料成本占比情况20 图表34.2021-2024公司分业务盈利预测22 图表35.可比公司估值情况（截至2023年3月17日收盘）23 图表36.公司盈利预测表23 1.光伏接线盒老兵，步入业绩高速增长期 1.1.深耕行业近二十载，实控人产业经验丰富 光伏接线盒老兵，技术优异市占率领先。公司前身为1984年成立的扬 中县五金厂，于2005年开始启动布局接线盒项目，深耕接线盒领域近20 年，后于2021年在创业板成功上市。公司主营业务为光伏组件接线盒及其 他配件等产品的研发、生产和销售，截至2021年底公司全球市场占有率为12.34%，位居行业第一。公司与韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳太阳能等国内外知名的光伏组件企业建立了长期的良好合作关系，并通过了国内外行业权威机构的测试认证，包括德国莱茵TUV、美国UL、欧盟RoHS等认证，印证了其较强的技术实力，并凭借多年经营形成的良好品牌和口碑，在行业内已形成优势地位。 图表1.公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司招股说明书，东亚前海证券研究所 股权结构集中，实控人产业经验丰富。截至2022Q3末，公司控股股东江苏尚昆生物设备有限公司持股比例为29.08%，公司董事长严荣飞与其妻孙小芬、其女严华、其女婿李前进通过直接及间接持股合计持有公司58.63%的股份，为公司的实际控制人。严荣飞先生为公司核心技术人员，具备五十余年的电子设备产业研发及管理经验，是当前国标GB/T37410-2019《地面用太阳能光伏组件接线盒技术条件》的主要起草人之一，前瞻的技术理念和经验储备为公司的技术进步和业务的快速发展奠定了坚实的基础。 图表2.公司股权结构较为集中（截至2022Q3） 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 股票激励计划提升核心团队凝聚力和公司竞争力。2023年2月28日， 公司发布2023年限制性股票激励计划草案，计划拟向激励对象授予权益总 计不超过200万股，其中，首次授予180万股，预留授予20万股。本次激 励计划限制性股票的授予价格（含预留授予）为34.77元/股，业绩考核指标为“接线盒出货量”或“净利润”，直接反映了公司的生产能力和市场推广能力，能够真实反映公司的盈利能力。本次的股票激励计划有利于激发核心员工的积极性和团队凝聚力，进一步提升公司的市场份额。 图表3.公司2023年限制性股票激励计划情况 限制性股票的授予价格归属期 业绩考核目标（满足两个条件之一）接线盒出货量净利润 34.77元/股 第一个归属期（2023年）≥1亿套≥1.6亿元 第二个归属期（2024年）≥1.5亿套≥2亿元 第三个归属期（2025年）≥2亿套≥3亿元 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 注：上述“净利润”指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，并剔除本次股权激励计划及其他股权激励计划实施产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据 1.2.专注光伏接线盒业务，各子公司分工明确协同发力 2022H1接线盒营收占比达88.25%，芯片接线盒业务快速增长。光伏组件接线盒业务为公司的核心收入来源，其2022H1的营收占比高达88.25%。根据组成器件的不同，公司的接线盒产品可分为二极管接线盒与芯片接线盒，2022H1公司二极管接线盒收入达4.25亿元，占营收比重为68.50%，同比-1.18%；公司自研首创的芯片接线盒凭借降本提效的优势，渗透率于 近年来快速提升，2022H1收入达1.23亿元，占营收比重为19.75%，同比 +100.35%。 图表4.2017-2022H1公司营收占比情况 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所 下属子公司各司其职，分工明确。公司下设八家全资子公司，除尚未开展与主营业务相关的实际经营活动的恒润新材外，其他七家子公司业务定位清晰且相互独立，可分为： 1）主营业务相关——通行新能源于2022年9月2日成立，主要从事公司新一代光伏接线盒、芯片模块项目的研发生产；尚耀光伏主要从事光伏接线盒塑料零配件的生产加工，系公司为进一步细化分工、提升生产效率而设立；鑫尚新材要从事电缆线的生产加工，系公司为进一步细化分工、提升生产效率，优化和降低成本而设立； 2）业务拓展——通利新能源主要从事光伏互联线束产品的研发与生产，系公司出于整合资源、优化结构配置，为提高竞争力所设立；通阳新能源（曾用名：通泰光伏）主要从事光伏焊带业务，围绕接线盒生产而开拓，可更好地满足部分客户的需求；通灵新能源主要从事太阳能光伏电站施工建设，中科百博主要经营太阳能光伏发电业务。 图表5.公司旗下主要子公司概况 子公司 经营业务 和母公司的关系 主营业务相关 通行新能源 尚耀光伏鑫尚新材 芯片接线盒光伏接线盒塑料零配件电缆线 为公司新一代光伏接线盒、芯片模块项目的实施主体 细化分工、提升生产效率 细化分工、提升生产效率，优化和降低成本 业务拓展 通利新能源 光伏互联线束 整合资源、优化结构配置，提高竞争力 通阳新能源 光伏焊带 围绕接线盒生产而开拓，可更好地满足部分 客户的需求 通灵新能 光伏电站施工建设 相关