人瑞人才首次覆盖报告：新经济红利褪去，灵工巨头再出发

核心观点：人瑞人才是中国灵活用工行业规模领先的公司。尽管21年受到第一大客户终止合作的影响，公司的底层基因不因需求波动而改变，未来仍有望借助行业红利期发展壮大，维持行业头部位臵。当前市场认为公司未来存在诸多不确定性，估值较低，有望获得α收益。 首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司人才供应链建设提升竞争优势以及已公告的战略收并购，我们预计人瑞人才21-23年营收45.06/43.96/55.64亿元，增速59%/-2%/27%，21-23年公司归母净利润1.10/1.42/1.99亿元，增速-40%/29%/40%，对应PE9.3/7.2/5.2，首次覆盖，给予“增持”评级。 过去，人瑞人才借助新经济旺盛需求实现高速发展。互联网行业存在大量基础性的人工工作，比如内容审核、客服等岗位，属于劳动力密集型岗位。灵活用工可以很好的实现降本增效的目的。借此，人瑞人才实现高速发展，2017-2020，人瑞人才营收与管理的灵工人数CAGR分别为52.3%/38.2%。 21年第一大客户终止合作，不改公司底层基因。占公司2020年营收37.6%的新经济重要客户于21年终止合作，原因并非公司自身经营因素。我们认为，公司所处赛道景气度仍高，有低渗透、正培育、高增速三大特点。团队、劳动力池、数字化仍是公司的优势所在：公司高层具备互联网+人力资源复合背景，全国线下布局超300城；公司已经积累超700万人才数据库，成为供给端核心资源；公司已构建由五大数字平台组成的数字生态，助力降本增效。 未来，人才供应链建设与新客户拓展将助力业绩稳定与增长。公司借助产教融合的方式获取人才，打通职业教育与灵工就业的通道，进一步扩大核心劳动力池； 借助收并购迅速切入灵工新领域，保证多元化客源并充分释放公司供给端的竞争优势。 风险提示：（1）人力资源行业的政策波动；（2）收并购进程不及预期；（3）毛利提升不及预期；（4）研报使用的信息数据更新不及时的风险 1.高速发展吃透新经济红利，21年第一大客户合作结束 过去，人瑞人才的高速发展与新经济客户对灵活用工的需求紧密相关。 互联网行业是中国灵活用工需求占比最大的行业，一直以来与灵活用工行业存在较强的共生关系。主要原因是互联网行业存在大量基础性的人工工作，比如内容审核、客服等岗位，属于劳动力密集型岗位。灵活用工可以很好的实现降本增效的目的。受益于新经济头部企业的旺盛需求，人瑞人才营业收入和与管理的灵活用工人数保持高增长。2017-2020，人瑞人才营收与灵工人数的CAGR分别为52.3%/38.2%。 图表1：人瑞人才与新经济客户合作紧密 图表2：人瑞人才近几年的高速成长 图表3：互联网行业是灵工第一大需求行业 新经济客户旺盛需求导致公司客户集中度较高，人效较高。相比于国内其他人资灵工巨头，人瑞人才的客户集中度最高，2018年以来前五大客户对营收的贡献超过50%，客户资源较为集中也使得公司的人效较高。 图表4：人瑞人才与可比公司比较，前五大客户集中度高 图表5：人瑞人才的人效保持行业领先 公司与第一大客户合作期满，多元化道路提上日程。2021年6月公司发布公告，占公司2020年营收37.6%的新经济重要客户，终止有关内容审核与客服岗位的灵工合作。我们认为，此事件将是公司发展里程碑式的事件。过去，人瑞人才借新经济客户的灵工需求高速发展，然而也暴露出路径依赖的弊端，比如对部分灵工客户、岗位的过度依赖以及公司组织、运营改革的动力不足。 2.需求波动不改底层基因：赛道、团队、劳动力池、数字化构筑 底色 2.1赛道：灵活用工有望保持高景气 从人力资源行业看，人资公司本质解决的是劳动力市场供需匹配摩擦。 随着人口结构的变化，长期看劳动力市场的供不应求将成大势所趋，因此企业将更有动机借助中介（人力资源公司）的力量完成筛选和招聘的工作，人力资源行业的价值将被逐步发现。 公司所处的灵活用工行业是目前国内人力资源行业景气度较高赛道。 主要特点为： 1)低渗透。与发达国家相比，渗透率有较大提升空间。 2)正培育。灵活用工起步较晚，中国目前仍在做市场培育。 3)高增速。疫情冲击下，人瑞管理的灵活用工人数持续保持高增长。 图表6：疫情以来人瑞人才管理的灵活用工人数仍保持较快增长（单位：人） 2.2团队：专业的高层与全国布局的网点 创始人团队具备丰富人力资源管理经验，全国网点布局深耕。 人瑞人才自2010年创办以来所积累的运营经验和求职端资源成为公司重要的领先优势。公司主要的创始人张建国和张峰皆有互联网背景与资深的人力资源行业管理经验。公司目前的全国线下布局超过300个城市。其中一级区域中心5个，二级服务办公室11个，三级服务办公室8个。全国布局网点目的主要有：1）快速响应客户的全国性用工需求。2)用较低的成本完成BPO业务。 图表7：人瑞人才是中国较早开展灵活用工业务的公司 图表8：互联网+人力资源复合背景的高管团队 2.3劳动力池：供给端核心资源，海量人才库保证交付能力 人力资源公司的劳动力池规模领先，海量候选人保证竞争力。我们认为，劳动力池是公司高速发展所积累的核心资源。未来，随着灵活用工供求不平衡趋势愈发显著，公司所积累的劳动力池的价值将逐步凸显。 根据我们的调研，截至21H1，公司已累计积累约700万人才数据库。 这种规模优势可以保证人瑞人才在企业的灵活用工招投标项目中保持竞争力。具体体现在：1）灵活用工候选人的快速交付与精准匹配，体现为岗位候选人收到offer到入职的转化率持续提升。2）灵活用工人员若在岗位流失可迅速补齐。 图表9：灵工岗位候选人的入职转化率逐年提升 2.4数字化：五大平台组人瑞数字生态，管理销售费率持续走低 数字化生态连接企业与求职者，提升人资服务效率。我们认为，数字化是人力资源行业重要的发展趋势。在这方面。人瑞的数字化建设已经覆盖全部运营环节。从人员招聘到内部员工管理，实现对于企业和求职者需求的快速响应与匹配。数字化生态的意义：客户端提高灵工交付速度，求职端：提升入转调离的效率与简历复推率。 图表10：人瑞人才五大数字化系统 图表11：人瑞人才的数字化系统生态 数字化运营带来降本增效：低管理与销售费率。数字化建设带来两方面结果：1）长期看，管理和销售费率出现陡峭向下趋势。2）与国内同行相比，人瑞的管理费用率和销售费用率保持低位。 图表12：人瑞人才管理费率持续走低 图表13：人瑞人才销售费率维持低位 3.灵工巨头再出发，道阻且长行则将至 3.1求职端：强化人才供应链建设，提升竞争优势 随着中国人口结构的变化，灵活用工适龄劳动力预期将出现短缺。未来劳动力市场对应供不应求的状态，我们预判长期的两个趋势：第一，供需不匹配导致人力资源公司价值越来越大。第二，劳动力端的获取和招聘能力将成为核心竞争优势。针对第二个趋势，我们认为，比较好的解决办法就是专注于供应链体系的建设。这方面，人瑞人才已经开始了尝试，主打方向为产教融合，与上游的高校合作，为学生优先提供人瑞的工作机会。未来，有望建立从学校到职场的生态闭环，进一步夯实人才供应链资源；亦有利于优化营收结构，多条业务线交相辉映。 图表14：人瑞人才将致力于打造人力资源生态闭环 图表15：人瑞在产教融合领域动作频频 对标国际人资巨头，生态链布局完善，营收结构多元。对标全球布局的Adecco、Randstad等灵活用工巨头，都是通过构造从求职端到企业端的360度全链条服务，包括但不限于：B端与C端的人力资源招聘、培训、咨询等服务。 图表16：Adecco三大业务单元8大品牌 图表17：Randstad丰富的品牌矩阵 图表18：Adecco、Randstad多元化的营收结构 3.2客户端：战略并购切入灵工不同行业，外延扩张推动业务发展 针对客户集中度高的问题，我们认为多元化拓展最高效的办法是收并 购。人力资源作为B端业务，客户粘性较强，不同行业间的壁垒较高。 通过收并购，可以迅速获得B端客户资源切入新领域，并有助于提升渗透率和市占率。 人瑞人才灵活用工毛利与客户结构紧密相关。现有的新经济客户岗位集中于内容审核、客服等相对低端的岗位，服务费与毛利相对较低，且 Adecco的职业咨询业务主要包括C端的培训课程以及职业咨询服务套餐；其他业务包括业务流程外包、MSP、RPO等。 Randstad的驻场服务业务主要是特殊岗位的灵活用工；全球业务主要包括线上招聘、MSP、RPO等。 近年来出现下滑。2021年推出技术外包ITO服务，预计未来高附加值的灵工岗位会逐步提高营收占比，提升毛利率。 图表19：人瑞人才灵活用工毛利率近年出现下滑 4.盈利预测与估值 灵活用工人数、灵工人均创收、公司营业收入假设 2017-2020年，人瑞人才的灵活用工人数持续增加而灵工每月人均创收保持6000-8000区间。我们预计，公司的ITO业务以及新客户将带来灵工人均创收的提升，而受到大客户终止合作的影响，2022/23年的灵工人数预计增长受限。预计灵活用工人数21/22/23年末分别为 50447/37000/63000人，对应的每月人均创收分别为8500/8000/8800。 预计灵活用工业务占公司营业收入比重分别为97.58%/95.47%/94.90%，公司21/22/23年营收预计45.06/43.96/55.64亿元，同比增速59%/-2%/27% 图表20：人瑞人才的灵工每月人均创收保持6000-8000区间 灵活用工毛利率假设 考虑到21年下半年开始，公司的第一大客户降低服务费。21年毛利率降为6.2%，考虑到22年后，公司新增的灵工岗位服务费环比改善，22/23年灵活用工毛利率假设为7.4%/7.7% 费用率假设 考虑到公司数字生态有助于降本增效，预计公司的销售费用率和管理费用率长期维持较低水平。假设21/22/23年的销售费率分别为：1.56%/1.42%/1.39%，21/22/23年的管理费率分别为： 2.17%/2.31%/2.32% 根据以上假设，我们预计21-23年公司归母净利润1.10/1.42 /1.99亿元，增速-40%/29%/40%，对应PE9.3/7.2/5.2。 图表21：人瑞人才收入预测 首次覆盖，给予“增持”评级 我们选取以灵工为主业的人力资源上市公司，科锐国际、万宝盛华作为可比公司，对应2023年盈利预期，可比公司平均PE为15倍。人瑞人才当前市值对应2023年PE为5倍，显著低于行业平均，我们认为主要原因在于大客户的切换。而公司借行业红利期，有望在未来几年快速填补客户损失。首次覆盖，给予“增持”评级。 图表22：人瑞人才与可比公司估值 5.风险提示 人力资源行业的政策波动 人力资源行业受政策影响较大，行业政策的松紧程度或可能决定公司业务增长曲线的陡峭程度。 收并购进程不及预期 我们认为，无论公司拓展灵工客户，亦或是加强生态建设，收并购将成为重要抓手。因此，收并购的进程对公司发展将产生重大影响。 毛利提升不及预期 由于公司灵活用工营收占比较高，我们对于公司的业绩预测依赖于未来灵工业务毛利环比提升。但是，由于公司客户拓展和灵工岗位渗透依然不确定性，毛利提升存在不及预期的风险。 研报使用的信息数据更新不及时的风险 盈利预测表