中国水果零售商龙头

百果園集團（2411）首發報告 買入2023年3月27日 羅凡環 +852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業消費 股價5.83港元 目標價7.43港元 (+27.5%) 股票代碼2411 已發行股本15.89億股 總市值 92.64億港元 52周高/低7.12港元/5.50港元 每股淨資產2.59元 主要股東余惠勇24.32% 中國水果零售商龍頭 行業增長空間廣闊：隨著生活水準的提高以及人口老齡化導致的健康方面支 出的增加，人們對於生鮮食品的需求與日俱增。水果作為生鮮主品類，其種類眾多，利潤優渥，且符合目前消費者的需求趨勢，因此在新趨勢的風口下獲益頗豐。隨著冷鏈物流配送的完善和電子商務的高速發展，人們線上購買生鮮食品的習慣逐漸養成，線上生鮮食品的滲透率有大幅提升。另外，中國人均水果消費量相較於國外仍有較大的提升空間，政府也出臺了一系列政策予以支持。根據弗若沙利文的資料，預計中國水果行業2026年將達到17,752億元，2021-2026年的年複合增長率為7.6%。 極具品牌影響力的中國第一大水果零售商：根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年水果零售額計，公司是中國第一大水果零售商，占中國總市場份額1.0%。根據公司最新公佈的資料顯示，公司已在全國22個省市的140多個城市共擁有5,613家線下零售門店。與此同時，公司已成功推出31個招牌及A級的自有產品品牌，涵蓋20種水果類型（如草莓品牌「紅芭蕾」及榴槤品牌「大芭貓山王」）；並擁有知名管道品牌百果園以及果多美。強大的品牌力不僅能夠有效提升消費者黏性，還能通過品牌溢價為公司創造更大的盈利空間。2021年公司收入和淨利潤分別達到了102.9億元以及2.3億元。 產業鏈一體化管理優勢顯著：通過內部發展及外部賦能，公司從水果種植到零售端對整個產業鏈施加影響及實施管理。公司參與種植以確保生產高品質的水果，實施全產業鏈專業化、標準化品質管理。公司技術賦能上游種植基地和供應商，穩定供應優質果源，並在行業內首創水果分級體系保證產品品質，目前公司擁有優質供應商超過3,100個。倉配方面，公司為客戶提供及時達，次日達等靈活配送服務，為消費者提供好吃不貴的水果，並實現了高周轉、低損耗。 線上線下一體化及店倉一體化提高門店營運效率：公司零售網路分佈廣泛且貼近社區，線下門店扮演零售網點和貨品倉庫的雙重職責，為顧客提供靈活高效的配送服務。與此同時，公司一方面通過“線上下單，線下提取”的方式，將線上消費者引流至線下門店；另一方面，公司促進線下門店流量留存，並轉化至線上進行私域行銷，通過會員體系增加客戶粘性，實現線上線下一體化融合，帶來新的消費增量。 目標價7.43港元，首次覆蓋，給予買入評級：綜上所述，公司作為中國水果零售行業龍頭，受益于不斷擴容的中國生鮮及水果零售市場，憑藉著產業鏈一體化優勢以及品牌優勢，在加盟模式下其門店網路有望實現快速擴張，我們認為未來公司將有望實現進一步增長，故給予公司目標價7.43港元，相當於2023年盈利預測的24倍PE，首次覆蓋給予買入評級。 表：盈利摘要股價表現 6.6 6.4 5.8 5.6 5.4 5.2 5 财务年度截至12月31日2020历史2021历史2022预测2023预测2024预测 8,853.710,289.411,490.313,035.615,017.2 6.2 变动(%) -1.4% 16.2% 11.7% 13.4% 15.2% 6 营业收入(百万元) 归母净利润(百万元) 49.1 230.3 306.1 406.7 509.8 变动(%) -80.3% 369.5% 32.9% 32.9% 25.3% 基本每股收益（人民币分） 3.27 15.36 20.40 27.12 33.98 市盈率@5.83元(倍) 178.3 38.0 28.6 21.5 17.2 每股股息（人民币分） 0.0 0.0 0.0 5.4 6.8 股息现价比（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 1.2% 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 公司概覽 深圳百果園實業(集團)股份有限公司（以下簡稱“公司”）于2001年成立於深圳，是中國最大的水果零售經營商，占中國總市場份額1%。公司主營業務為銷售水果（水果種類約60個，從常見種類的水果到罕見的季節性水果，涵蓋如瓜類、柑橘類、漿果類、核果類等），並同時售賣果乾、果汁等果製品，管道品牌包括百果園及果多美。於2019年，公司將產品範圍擴大至大生鮮品類，並以熊貓大鮮作為其生鮮業務品牌名。目前，公司大生鮮產品涵蓋蔬菜、肉類、海鮮、糧油及乳製品等 （覆蓋超過100種其他大生鮮）。 公司零售網路具有近社區、線上線下一體化及店倉一體化的特點，為消費者提供及時達、次日達的配送服務。公司線下零售網路主要由其自身管理的加盟門店、委託管理的加盟門店以及自營門店構成。公司線下零售門店主要分佈于居民區、商業街等人流量較高的地區，覆蓋全國22個省市的140多個城市,其中以一、二線城市為主（門店數量占比67.7%）。公司利潤主要來源於加盟店，2021年，加盟店貢獻了公司約81.3%的收入。根據公司最新公佈資料，公司共擁有線下門店5645家，其中包括19家自營門店以及5,626家加盟店。加盟店中4,576家由公司進行管理，其餘1,050家則為區域代理管理。 公司線上分銷管道則包括百果園手機APP、微信小程式、主流電商平臺、社交商務平臺上的門店以及協力廠商外賣平臺。此外，公司也直接向一些有餐飲需求的主要客戶進行銷售，如企業、餐館和高鐵公司等，並同時從事小型水果批發業務。 圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司資料，第一上海 圖表2:公司股權結構 資料來源：公司資料，第一上海 公司財務概況 於2019年、2020年以及2021年，公司總收益分別為約 89.8億元、88.5億元及 102.9億元，對應毛利率分別為9.8%、9.1%、11.2%，而期間淨利潤分別為約2.5億元、0.5億元以及2.3億元。 行業概覽 由於消費升級以及人口老齡化導致健康方面開支的增加，消費者對於生鮮食品的需求量日益提升。因此，根據弗若斯特沙利文的資料，中國生鮮食品行業零售額從2016年的34,685億元增至2021年的56,353億元，2016年至2021年的年複合增長率為10.2%，且預計2026年將達到84,830億元，2021年至2026年的年複合增長率為8.5%。 隨著冷鏈物流以及配送服務的完善，再加上自2020年以來的疫情影響，人們的線 上消費習慣逐步養成，中國生鮮食品線上滲透率持續提升，並帶來市場規模的增長。根據弗若斯特沙利文的資料，中國生鮮食品線上滲透率由2016年的2.9%增至2021年的12.9%，預期於2026年進一步增加至22.4%。中國線上生鮮食品零售額從 2016年的1,019億元增至2021年的7,290億元，2016年至2021年的年複合增長 率為48.2%，且預計2026年將達到18,968億元，2021年至2026年的年複合增長率為21.1%。 7000 6289 6586 25.0% 6000 5843 5275 5504 20% 5000 4845 4906 5215 22.4% 20.0% 18.6% 16 4000 3792 3367 3520 14.6% 15.0% 12.9% 3000 10.1% 10.0% 2000 6.6% 1599 97 5.4% 1112 37 1000 4.1% 590 729 888 5.0% 2 2.9% 152 216 342 0 0.0% 2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 线下生鲜食品零售额 线上生鲜食品零售额 生鲜食品线上渗透率 10 13 .8% 18 .5 圖表3:中國生鮮食品零售市場的零售額（單位：人民幣十億元） 資料來源：公司資料，第一上海 中國水果行業 近年來，隨著飲食消費的升級和健康意識的增強，中國消費者對優質水果的需求量與日俱增，也更加願意為新鮮、營養、安全的水果支付產品溢價。與此同時，供應鏈水準的發展和冷鏈倉儲物流技術的升級也大幅降低了水果的耗損率，更能滿足消費者對水果新鮮度的追求。此外，伴隨著電子商務的高速發展，消費者有了更多的選擇以及更為便利的購買方式。由於水果具有種類多、營養健康、食用方便、外觀鮮豔等特點，水果的銷售利潤相較於其他生鮮食品也更高。類比世界發達國家，中國人均水果消費量仍有巨大提升空間。2021年中國人均水果消費量為52.7千克，而美國人均水果消費量為中國的2.1倍；與中國飲食結構相若的日本，人均水果消 費量也達到了中國的1.4倍，由此可見中國水果行業仍存在廣闊的發展空間。尤其是在中國城鎮化進程的催化下，三、四線城市居民消費水準持續提高。另外，國家政府也對於水果行業的發展推出了一系列政策支持，覆蓋種植、物流、銷售等多個環節。以上一系列因素都成為了驅動中國水果行業規模增長的重要引擎。因此，根據弗若斯特沙利文的資料，中國水果行業零售額從2016年的8,273億元增至2021 年的12,290億元，2016年至2021年的年複合增長率為8.2%，且預計2026年將達到17,752億元，2021年至2026年的年複合增長率為7.6%。 圖表4:中國水果零售市場的零售額（單位：民幣十億） 人 元 資料來源：公司資料，第一上海 水果品類特性 水果具有損耗率高、保質期短的特點；由於水果種類豐富，需求穩定，購買頻率高，可鋪貨範圍廣，水果兼具了計劃性和及時消費兩種屬性。 另外，水果是一種天然食品，通常無需加工或僅需要初步加工即可食用，最大程度的保留了天然活性物質。由於部分水果需要在特定的溫度濕度條件下保存，因此對水果的倉儲物流水平要求也很高。在消費端，水果因種類豐富、外觀鮮豔以及線下店鋪的精美陳列，很大程度上刺激了消費者的購買欲。此外，線下門店當面銷售能讓消費者觸摸到水果，門店銷售人員也會對消費者介紹水果並提供試吃，有效提升了客單價和購買率。 水果產業價值鏈 水果的產業鏈包括種植、采後處理、配送（物流和倉儲）以及銷售。中國的傳統水果產業鏈存在諸多問題，比如由於低效率和多次配送從而導致較高的損耗率。根據弗若斯特沙利文的資料，中國水果行業的損耗率高達35%至45%。此外，多次配送促使運輸成本高企，導致行業利潤率較低。隨著倉儲和冷鏈物流技術的完善以及發展，水果損耗率逐年降低。同時，大規模的集中採購減少了採購環節的成本，從而提升了整體利潤水準。因此，預計利潤率在未來能有較大的提升空間。 圖表5：水果產業鏈 資料來源：公司資料，第一上海 種植方面，中國以農戶種植為主，人均耕地面積少，集中度低，生產不專業，機械化程度也不高，導致種植的效率低且產品品質不穩定，難以品牌化，更難以形成品牌溢價。另外，水果的采後處理也不到位，標準不一，導致流入市場的品質規格參差不齊。反之，發達國家的種植以專業公司為主，生產過程中的專業化、標準化和自動化保證了產品的數量和品質，並產生了很多優質的品類品牌，例如新奇士，佳沛等。 配送方面，中國水果行業流通環節較多，需要多次轉運且冷鏈的覆蓋率不高，因此有高成本和高損耗的風險，這些風險也導致了行業的利潤率較低。當前中國的水果零售商通常選擇和協力廠商物流公司合作或自建物流來配送產品。協力廠商物流以中小企業為主，品質良莠不齊。倉儲環節水果行業主要採用集中和分散式倉儲模式，其中分散式倉儲模式雖前期投入較高，但因商品品類較集中，可實現較短的配送時長，更貼近消費者。 零售方面，中國的主要水果零售管道包括農貿市場、現代零售、電商管道、水果專 營零售以及夫妻店。其中農貿市場的管道占比由2016年的41.8%降至2021年的 25.0%，2016年至2021年的年複