商贸零售行业双周报：水果零售龙头百果园登陆港股，美妆个护12月线上略有承压

百果园：国内水果零售龙头。公司成立于 2001 年，主要销售新鲜水果，收入占比维持在 95%以上。根据弗若斯特沙利文数据，公司在水果零售行业市场份额排名第一，2021 年营收 102.89 亿元，净利润 2.21 亿元，2019-2021年 CAGR 分别为 7.07%和-5.58%。2022 上半年，疫情因素下公司营收仍同比增长 7.05%，净利润增长 38.68%。公司已构建了全渠道销售网络，覆盖国内22 个省市和 140 多个城市，线下渠道拥有 5645 家门店，线上渠道包括小程序、第三方电商平台等。公司门店以加盟模式为主，2021 年收入占比 81.34%，主要布局一二线城市，2021 年收入占比 59.09%，未来下沉市场拓展空间大。 美妆个护 12 月线上表现：根据久谦大数据跟踪，从美妆个护整体线上表现来看，12 月份三大平台实现收入 276.92 亿元，整体下滑 8.3%。分平台看，12 月份天猫/京东/抖音美妆个护 127.63/47.46/101.83 亿元，同比来看，天猫/京东分别下滑 27.6%/4.1%，抖音增加 33.5%。分品类来看，12 月护肤品天猫/京东同比下滑 28.0%/11.8%，而抖音逆势而上增长 22.3%；彩妆香水 12月在天猫/京东，同比分别下滑 41.8%/30.7%,抖音则上涨 49.9%。整体来看，在双十一的“虹吸”效应，以及疫情等影响下，12 月整体美妆线上数据表现略承压，但新兴电商平台如抖音等凭借渠道红利仍有靓丽增长。 投资建议：维持板块“超配”评级。随着当前疫情因素的缓解，叠加刺激消费政策措施的密集出台，2023 年压制消费行业因素有望逐步消除。我们建议短期兼顾基本面上具备疫后反弹潜力和空间，以及估值上具备一定安全边际的标的。主要推荐：1）黄金珠宝：具备刚需特征疫后复苏确定性高，且龙头积极拓店集中度迅速提升，推荐迪阿股份、周大福、周大生、老凤祥；2）医疗美容：疫情不改行业高景气度，合规监管助力龙头加速扩张，推荐爱美客、朗姿股份等；3）线下百货：线下客流有望疫后逐步修复，龙头转型拓新带来新想象空间。推荐重庆百货、王府井等。4）化妆品：行业去化及疫情影响有望弱化，龙头积极调整下夯实主业，同时加速开拓第二曲线打开远期空间，推荐贝泰妮、鲁商发展、华熙生物、珀莱雅等。 百果园：国内水果零售龙头 百果园成立于 2001 年，主要销售新鲜水果，亦销售果干、果汁等果制品，建立了一个全国性的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络。 公司总体上构建了全渠道销售网络，覆盖中国 22 个省市和 140 多个城市，其中线下渠道拥有 5645 家门店（截至 2022 年 12 月 20 日），加盟店 5626 家。线上渠道包括小程序、第三方电商平台等，同时通过第三方外卖平台为消费者提供便捷的在线购物服务。 图1：百果园历史沿革 业绩方面，公司 2021 年营收 102.89 亿元，同比增长 16.22%，2019-2021 年 CAGR为 7.07%；2021 年净利润 2.21 亿元，同比增长 384.8%，经调整净利润（剔除上市费用影响）2.51 亿元，同比增长 284.3%，2019-2021 年 CAGR 为-0.43%。2022上半年看，公司营收 59.15 亿元，同比增长 7.05%，净利润 1.86 亿元，同比增长38.7%，经调整净利润 2.05 亿元，同比增长 33.9%。 图2：百果园营业收入及增速（亿元、%） 图3：百果园净利润及增速（亿元、%） 公司营收结构分析 分业务：产品销售为主，少量特许权使用费及特许经营收入 公司营收贡献主要来自于水果及其他食品的销售，收入占比维持在 97%左右。此外，公司 1.5%-1.8%的收入来自向加盟商收取的特许权使用费及特许经营收入，收取比率主要与加盟门店的月毛利相关。会员收入占比 0.5%-0.8%。 图4：百果园分业务收入增速（%） 图5：百果园分业务收入占比（%） 分品类：新鲜水果为主 公司以销售新鲜水果为主，收入占比维持在 95%以上，提供供超过 60 类水果，从常见种类的水果到罕见的季节性水果。此外，干果类产品 2022 上半年收入占比为2.2%，其他大生鲜产品收入占比 2.7%。 表1：百果园主要经营品类 图6：百果园营收分品类占比（%） 图7：百果园分品类收入增速（%） 分渠道：加盟店收入占比高，一二线城市收入占比高 公司线下 5645 家门店分布在全国 140 多个城市的居民区、商业街，主要位于距目标消费者步行 15 分钟内，构成社区生活圈的一部分。公司同时快速拓展线上渠道，包括自营 APP、小程序，第三方电商平台及第三方餐饮外卖平台等，为消费者提供及时达、次日达及到店自提等服务。 具体占比情况看，公司产品销售收入中，线下渠道 2021 年占比 96.7%，最新的 2022上半年占比 97.8%。线上渠道占比在 3%左右，数字较低主要系公司的收入确认中，及时达的销售和第三方外卖平台的销售计入相应的线下门店收入。而从订单量的维度看，线上渠道的订单量占比持续提升，2022 上半年占比超过 25%。 从直营和加盟的分布看，公司产品销售收入中，加盟门店贡献主要收入，2019-2021年占比分别为 88.0%/84.6%/81.34%，2022 年上半年受疫情防控影响，加盟门店营收有所承压，收入占比小幅减至 80.32%。 从城市级别分布看，公司产品销售收入中，一二线收入占比较高，2019-2021 年在占比分别为 67.81%/63.27%/59.09%，2022 上半年占比 58.23%。而下线城市占比则不断提升，公司未来也将继续向低线城市渗透，2021 年 43%的新加盟店开设在三线及以下城市。 图8：百果园产品销售收入中分渠道占比 图9：百果园分区域销售占比（%） 公司股权结构及管理层 股权结构方面，全球发售完成后（假设超额配售权未获行使），公司联合创始人、执行董事兼董事长余惠勇直接持有公司 24.32%股份，通过配偶及受控法团宏愿善果等持有 22.31%股份，合计享有约 46.63%的权益。 公司设立了恒义利投资、宏愿善果、汇智众享及合顺利如四个员工持股平台，作为员工激励的一部分，分别持有公司 7.64%、8.22%、2.72%和 2.97%股份，其中前三个平台由余惠勇担任（执行）普通合伙人，合顺利如由焦岳（公司执行董事兼常务副总经理）控制。 图10：百果园股权结构（全球发售完成后，假设超额配售权未获行使） 管理层方面，公司管理层在零售业态经验、水果供应链、加盟网络管理及信息化系统建设方面均拥有丰富经验。其中董事长余惠勇拥有 20 余年的行业经验，曾获2015 年中国年度农业领袖人物、2016 年中国果业年度人物等称号。总经理徐艳林拥有近 20 年的零售业经验，负责整体发展及运营。创始合伙人兼副董事长田锡秋先生深耕水果供应链领域多年，熟悉国内外水果种植基地及贸易市场。常务副总经理焦岳深耕电商领域 10 年，负责零售网络运营与管理。 副总经理龚建明拥有近 20 年的零售业经验，负责优化加盟体系及拓展加盟网络。 副总经理徐永剑先生在信息科技领域从业 20 年，负责产业信息平台的构建。公司亦拥有一支专业的水果采购队伍，团队领导人副总经理朱启东先生在百果园创立初期加入集团，具备丰富的采购与一线运营经验。公司整体也积极重视人才的发展和储备，以好果子大学堂为核心，在管理及运营重要环节培养综合性人才。校园招聘拥有雏鹰、果核、星火三大人才培养计划，重点培养综合管理、上游种植及市场运营各领域英才。 表2：百果园主要管理层履历 公司主要财务数据 1）盈利能力方面，公司 2019-2021 年毛利率分别为 9.8%/9.1%/11.2%，2022 年上半年为 11.5% ， 整体稳步向好 。 其中加盟门店同期毛利率分别为6.8%/7.1%/9.2%/9.1%，自营门店毛利率分别为 27.2%/27.6%/27.3%/28%。公司2021 年毛利率增幅显著，主要系 2021 年疫情相对稳定情况下公司提高了对于加盟商的售价，以及终端优质水果产品的需求不断增加，如 2021 年招牌分类下的前五名水果产品每公斤售价同比增长 4.1%-11.2%。 费用率看 ， 销售费用率方面 ， 公司 2019-2021 年销售费用率分别为3.8%/4.5%/4.4%，2022 上半年为 4.2%，整体稳步下降。具体构成看，销售费用中60%为薪酬及员工福利，2021 年公司提高了月薪方案及推出更具吸引力的年终奖计划，奖金由 2020 年的 450 万元增加至 2021 年的 1910 万元。销售费用中 15%左右为营销及推广费用，公司近年来费用控制稳定，总体呈现下降趋势。 管理费用率看，公司 2019-2021 年管理费用率分别为 2.6%/2.4%/3.0%，2022 上半年为 2.7%，总体管控良好。其中 2021 年略高受上市筹备产生的服务费增加等因素影响。研发费用率 2019-2021 年分别为 0.7%/1.2%/1.4%,2022 上半年为 1.5%，研发费用支出主要系 IT 基础设施及软件的升级与更换等。 图11：百果园毛利率/净利率（%） 图12：百果园销售费用/管理费用/研发费用率（%） 2）营运及现金流方面 ， 公司整体存货周转天数 2019-2021 年分别为7.7/11.2/10.1 天，2022 年上半年存货周转效率进一步提升，平均周转天数减至8.80 天，主要受益于公司数字化转型对存货数据的及时追踪、智能物流等存货管理能力提升等。其中新鲜水果，具有储存及保质期较短、周转较快的特性，公司对于易腐水果由初加工配送中心至零售门店的平均存货周转期通常约 2.5 天。 应收账款方面，公司 2019-2021 年贸易应收款项周转天数分别为 58.6/56.4/43.4天，2022 上半年年 34.1 天，整体稳步下降，反映公司对于加盟商客户的良好收款记录。应付账款周转天数保持相对稳定，基本在 13-15 天之间。现金流方面，公司截至 2022 上半年，经营活动所得现金流净额为 5.13 亿元，较 2021 年全年的2.84 亿元实现改善，受益公司加强了收款管理，其中贸易应收款项减少 7280 万元，按金、预付款项及其他应收款项减少 5560 万元。 图13：百果园存货及应付/应收账款周转天数（天） 图14：百果园经营活动所得现金流净额情况（亿元、%） 募集资金投向 公司此次 IPO 发行定价 5.6 港元，合计募集净额约 3.66 亿港元，资金主要用于强化供应链体系建设、培育自有品牌、提高仓配自动化水平、IT 系统升级优化等。 具体如下表所示： 表3：百果园募集资金投向 水果零售行业概况 据弗若斯特沙利文数据（引自百果园招股书），2021 年中国水果零售市场规模 1.23万亿元，2016-2021 年复合增速为 8.2%。未来随着消费者健康饮食意识的提升，优质水果供给的提升，整体行业规模有望维持 7.6%的复合增速至 2026 年的 1.78万亿元。 按渠道划分看，水果零售渠道主要分为农贸市场、现代零售（超市等）、电商及水果专营零售店（包括专营连锁零售和夫妻店）。总体趋势看，随着居民对于购物环境要求的提升、对于价格透明、以及便利性需求增加，现代零售、专营连锁渠道和电商渠道占比提升，其中现代零售渠道的销售额占比从 2016 年的 29%提升至 2021 年的 37%，已成为第一大渠道；专营连锁零售渠道占比从 10.8%提升至13.5%；电商渠道占比从仅 3.3%提升至 12.8%。 图15：中国水果零售市场规模（亿元、%） 图16：中国水果零售市场规模分渠道占比变化（%） 未来发展驱动看，1）需求端在于居民健康饮食习惯的提升，推动水果总体消费量增长。据弗若斯特沙利文数据（引自百果园招股书），美国人均水果年消费量约为中