高速扩张的水果新零售龙头，上游稳定优质供应+下游提升消费粘性助力品牌化优势建立

中国传统水果价值链上下游割裂导致协同效能低，消费升级趋势与冷链物流发展将推动中国水果零售市场规模进一步增长，2026年市场规模有望增至17752亿元。水果产业链上游种植端专业化程度低、产品质量不稳定导致品牌化程度低，中游渠道端多层次配送与冷链覆盖率低导致高成本、高损耗，下游零售端新兴零售将逐步取代传统零售成为核心渠道。随着消费升级拉动高品质水果需求与冷链物流发展降低水果损耗，中国水果零售市场规模有望在2021年12290亿元的基础上实现进一步增长，目前高度分散化的水果零售行业竞争格局也有望进行整合，具备良好品牌力与强大供应链管理能力的企业更易获得长远发展。我们认为未来水果产业链或将出现品牌化转型趋势，农业现代化将促进提升产业链标准与供应链效率，5G、人工智能与大数据将赋能物流管理与精准营销，消费者需求提升将促使水果品类日趋多样化、品牌化。 百果园为全国知名的渠道品牌及水果品类品牌，发展出贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售业务模式。公司深入上游种植环节，确保水果高品质和标准化供应，并实现了高周转与低损耗。在此基础上，公司打造多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，探索出贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的核心业务模式，成功将31个招牌级和A级品类品牌引入市场。此外，公司以加盟体系为核心，持续优化加盟条件助力实现快速扩张。2020年受疫情影响公司销售状况不佳，2021年公司营收、净利大幅回弹，实现主营业务收入102.9亿元，19-21年复合增速为7%；2021年公司实现归母净利润2.3亿元，19-21年复合增速为-3%。 特许加盟机制赋能高质量扩张，上游稳定优质供应叠加下游提升消费粘性助力品牌化优势建立。百果园的核心竞争优势在于1）加盟机制：依托特许经营加盟模式实现门店网络高质量扩张和业务增长，且严格的加盟商管理机制能够改善扩张过快导致的管理不善问题。2）供应链：自建种植基地与稳定供应商赋能建立标准化供应生态网络。一方面，百果园通过自建种植基地深入源头、提高产品品质；另一方面，百果园以合资、参股等形式与数十个种植基地和农业科技公司建立战略合作关系，掌控优质资源。此外，百果园已经建立起门店数字化经营管理系统，果损控制显著低于行业平均。3）产品：为顺应水果品质化需求趋势，百果园首创“四度一味一安全”果品品质分类体系，并在新品推出后依靠庞大渠道网络进行多维度营销，深化品牌形象。为保障客户消费体验，百果园率先推出“三无”退货服务，提升消费者品牌信任度。4）零售渠道：线下门店方面，布局贴近社区的店仓一体化渠道，高效触达消费者；线上渠道方面，自营APP、小程序+第三方平台合作，成功升级成为水果新零售品牌。5）用户运营：强大会员运营提升用户粘性及复购率，消费者紧密链接输出良好品牌形象。 风险提示：极端天气状况、自然灾害等风险；食品安全、质量等业务风险； 品牌声誉受损的风险；经营业绩不确定的风险。 1.消费升级+冷链物流引领水果零售万亿市场稳步扩张，全产业链利润率有望提升 1.1.水果产业链：上下游割裂，效率低、损耗率高导致行业利润率低 中国传统水果价值链上下游割裂导致协同效能低，仓储物流技术将驱动利润率提升。水果产业链主要由上游种植端、中游渠道端和下游零售端构成。相比于发达国家，中国传统水果价值链的低效率、多层次配送导致损耗率在35~45%内波动，叠加高分销成本致使行业整体利润率较低。未来仓储和冷链物流技术的发展将逐步降低损耗率，同时大规模集中采购将削减采购成本，利润率存在较大提升空间。 图1：中国传统水果价值链 上游种植端专业化程度低，产品质量不稳定导致品牌化程度低。中国人均耕地面积少，以农户种植而非专业农业公司为主，种植集中度与专业化程度低，缺乏科学的栽培与采后处理技术，导致种植效率低、产品质量不稳定。且由于缺乏较统一的产品采后处理管理和品质分级制度，最终产品流入市场的质量规格参差不齐，难以形成品牌溢价。 中游渠道端多层次配送与冷链覆盖率低导致高成本、高损耗。从种植到销售上下游各环节的割裂导致资讯不匹配及协同效能低，大部分水果分销商难以垂直打通产业链，只能参与产业链的有限环节，需要依赖多级配送实现大范围的分销流通。目前，水果零售商通过与中小物流公司合作或自建物流的方式实现产品多级配送，运输能力与服务质量参差不齐导致损耗率高，我国目前果蔬等农副产品在采摘、运输、储存等物流环节上的损失率在25-30%左右。 下游零售端新兴零售逐步取代传统零售成为核心渠道。中国主要水果零售渠道包括农贸市场、现代零售（包括商超、生鲜超市、便利店）、电商渠道、水果专营零售（包括水果专营连锁零售及夫妻店）。根据百果园招股书披露的数据，2021年以农贸市场与现代零售为代表的传统零售销售额占比为62%，较2016年下降8.8pct，2026年预计将持续降至50.5%，其中农贸市场因购物环境不佳、产品质量缺少标准，难以符合消费者的品质要求，零售额占比预计将从2016年的41.7%下降至2026年的17%。以电商和专营零售为代表的新兴零售能够满足消费者对及时性和便利性的需求，销售额占比从2016年的14.2%上升至2021年的26.2%，发展潜力较大。 图2：中国水果零售渠道零售额占比 1.2.驱动力：供需两侧双轮驱动，消费升级&冷链物流共促行业发展 消费升级叠加健康意识普及带动高品质水果需求增长。中国居民人均收入提高助推饮食消费升级，根据弗若斯特沙利文的数据，中国人均水果年消费量由2016年的43.9千克增至2021年的52.7千克，CAGR为3.7%，预计2026年将达60.5千克。对比美国、日本一类较成熟市场，我国现水果人均消费水平仍有2.1/1.4倍提升空间，水果市场规模增长潜力较大。 此外，随着居民健康意识逐步提升，消费者愿意为高品质水果支付更高溢价。2019年，国家卫健委发布《健康中国行动（2019年－2030年）》，鼓励居民改善饮食结构；作为健康饮食重要代表，水果的品质和营养价值越来越受到年轻一代消费者关注，高品质、高客单价水果占比有望提升。 冷链物流加速发展，有效提高水果品控并降低损耗。2021年中国冷链物流总额达4184亿元，同比增长9.2%；冷库容量快速提升，2021年同比增长6.0%至5224万吨。冷链及恒温物流技术的快速发展及冷链物流覆盖面的扩大加快了运输速度并有效降低损耗。随着物联网、智慧温控等前沿技术在冷链物流中不断投入应用，物流环节中将逐步实现冷链溯源、全程监控等实时监控手段，有效保障水果产品的品控及降低损耗，进而驱动行业高速发展。 图3：我国冷链物流总额持续增长 图4：我国冷库容量快速提升 1.3.发展空间：水果零售行业规模逾万亿，市场竞争格局分散，存在整合空间 水果零售市场行业规模逾万亿，市场有望进一步增长。近年来伴随着饮食消费升级的大趋势及供应链的发展和冷链仓储物流技术的升级，中国水果零售市场规模保持稳健增长。根据弗若斯特沙利文，按零售额计，中国水果零售市场的市场规模已由2016年的8273亿元增至2021年的12290亿元，CAGR8.2%。与其他生鲜食品相比，水果可实现差异化营销，销售利润相对更高，未来预计将涌现更丰富品类选择，创造更好购物体验，中国水果零售市场仍有进一步增长的潜质，2026年零售额有望增至17752亿元。 图5：中国水果零售市场规模（十亿元） 从竞争格局来看，长期以来水果零售行业高度分散，品牌集中度低。现有市场参与者间竞争激烈，且大多数为尚未形成品牌效应及规模的中小型零售水果企业。根据弗若斯特沙利文，按水果零售额划分，2021年行业CR5仅为3.6%，其中百果园为水果零售行业第一大公司，占市场份额1.0%。按门店数量划分，公司领跑水果零售行业，门店数量超5000家。 表1：中国水果零售行业竞争格局 1.4.未来趋势：科技赋能全产业链降本提效，品牌化趋势已现端倪 农业现代化促进提升产业链标准与供应链效率。在种植端，随着现代种植技术发展，水果种植将逐步实现标准化和规模化生产，从而提高品质及产量以满足日益提升的消费者需求。 在渠道端，逐步先进的冷链物流和供应链管理能力可以缩短流通路径，提高流通效率。在零售端，水果专卖店、现代零售商和电商将优化源头直采趋势，缩短流通环节和物流时间，进一步提升供应链效率、提高企业盈利和品控水准。 5G、人工智能与大数据赋能物流管理与精准营销，进一步降本提效。物流管理方面，通过物联网和实时数据共用，零售商可以快速送货补货并实时调整水果的种类、数量和品牌，以确保水果的新鲜度和质量、减少水果滞销。精准营销方面，零售商可存储海量客户数据，如购买频率、喜爱的水果类别、首选品牌等，制定千人千面的会员体系，以实现精准和个性化的营销。 消费者需求提升促使水果品类日趋多样化、品牌化。目前中国果业正处于行业转型升级时期，水果类产品正在向标准化转型。人均可支配收入的增加和消费者品质需求的提升促使大众的水果消费行为正在由刚需食品消费转变为休闲零食消费，对水果的消费需求也从功能性需求过渡到品质化需求。各果业公司开始打造自有品牌并依靠多样化的果品提高产品附加值，以差异化产品树立品牌形象，从而增加顾客粘性、实现品牌溢价。 2.百果园：专注高品质水果，成就行业新零售龙头 2.1.发展历程：国内水果新零售龙头，二十年实现高速扩张 作为中国领先的水果新零售企业，百果园拥有中国水果行业最大的分销网络，2021年水果零售额位列全国第一。通过在水果零售行业内的数十年深耕，百果园已建立起全国知名的渠道品牌及水果品类品牌，并发展出贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售业务模式。 二十载深耕，铸就国内水果新零售龙头。2001年于深圳起家，百果园从成立之初即持续进行全产业链发展，引入日欧多地先进种植技术，向上游基地方向进行布局。2008年公司推出“网上百果园”，围绕线上线下一体化战略部署“线上做宽、线下做专”的商业模式。 2016年以来，公司相继推出百果园手机APP、百果园微信小程序等，并进入电商平台及社交商务平台，加快线上渠道成长，同时建立了广泛的、贴近社区的小型门店网络，不断进行线下门店渗透加密。截至2022年12月29日，公司线下销售网络共有5,645家门店，遍布全国超140个城市。为应对社区团购市场竞争压力，2020年，公司推出“熊猫大鲜”品牌，主要定位线上渠道，线上销售品类由高端产品转向大众生鲜及其他产品。此外，公司通过资本赋能加强产业上下游协同，自2017年起陆续完成了对果多美、绿叶等区域市场的水果连锁品牌的并购整合，并以合资和参股等形式与数十个种植基地和农业科技公司建立战略合作关系，以对全产业链优质资源加以影响。 图6：百果园发展历程 2.2.股权结构：股权结构集中，管理层经验深厚 2.2.1.股权结构集中，创始人持股近半 创始人为第一大股东，员工持股强化人才激励。公司创始人余惠勇直接持有公司25.6%的股份，还通过汇智众享间接持有公司0.000009%的股份，为公司控股股东和最终受益人。 余惠勇与公司总经理徐艳林为夫妻关系，二人通过深圳惠林、宏愿善果、恒羲利投资三家企业分别间接持有公司3.92%、2.64%、3.216%的股权。百果园自2008年起引入类直营模式，建立员工合伙人模式，公司多名员工通过汇智众享、合顺利如等四家员工持股平台持有公司部分股权，以股权为纽带增强经营激励。 图7：百果园股权结构（截至2022年12月29日） 2.2.2.核心团队深耕行业多年，经营模式可持续发展 核心管理层行业经验丰富，以行业深刻洞察引领公司发展。公司董事长余惠勇专注水果行业20余年，对行业洞悉深刻，负责公司总体战略方向的制定。同时，公司核心团队团结一致，以其在零售、电商、金融与信息技术等领域拥有数十年的运营管理经验为基石，在董事长余惠勇带领下对水果及行业本身形成深入的理解、认识和领悟，并以此为认识论构建公司的管理系统和核心业务模式，指导公司的日常运营。 表2：百果园高管团队信息 2.3.业务范围：全产业链赋能高