22Q4收入利润均超预期，本地生活业务加速复苏

美团-W（3690）更新报告 买入2023年03月27日 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 140港元 目标价 218港元 （+55%） 股票代码3690 已发行股本61.89亿股 市值 8700亿港元 52周高/低211.6/112.8港元 每股净资产23.4港元 主要股东(B)Tencent （17.03%） XingWang（9.10%）Blackrock（4.82%)Baillie（4.40%）Vanguard（2.96%） 22Q4收入利润均超预期，本地生活业务加速复苏 22Q4收入利润均超预期22Q4收入601亿元人民币（YoY+21%），超出彭博一致预期的579亿元，,期内亏损10.8亿元（优于彭博预期的19亿亏损），经调整溢利净额8.3亿元，彭博一致预期为5亿元。公司收入和利润均超预期。公司交易用户数6.78亿户 （YoY+1.8%）,活跃商家数930万家（YoY+5.1%,）,22Q4即时配送交易笔数48.3亿单 （YoY+13.6%）。22全年公司收入2200亿元（YoY+22.8%）,核心本地商业分部的经营溢利295亿元（YoY+56.8%）,新业务分部经营亏损由21年的359亿元收窄至22年的284亿元。22年经调整EBITDA及经调整溢利净额分别为97亿元及28亿元，同比扭亏为盈。 核心本地商业依然稳健，新业务保持高速增长：核心本地商业方面，22Q4收入435亿元（YoY+17.4%,QoQ-6.2%）,经营利润为72亿元（YoY+41.0%,QoQ-22.6%）,经营利润率 同比提高3pct至16.6%。2022年单日订单量峰值突破6000万单，美团闪购的年度交易用户及年度活跃商家均同比增长近30%，12月单日订单量峰值突破1100万，药品的单日订单量峰值于22Q4达到580万单。新业务方面，22Q4收入167亿元 （YoY+33.4%,QoQ+2%）,经营亏损同比收窄至64亿元，经营亏损率同比收窄37pct至38.2%，经营亏损率改善主要由于商品业务的经营效率提高所致；美团优选在将品牌定位升级为“明日达超市”后，于22Q4统采贡献的交易金额占比显着增长，低线市场自提门店数超过110万个;美团买菜22Q4录得强劲增长，经营效率有所提高，目前买菜业务主 要集中在7个主要一线城市重点运营。展望23Q1季度，随着疫情的放开，线下消费的复苏，预计本地生活业务有超过30%的同比增长，公司将加大到店酒旅业务的补贴力度以应对抖音的竞争，外卖业务预计补贴将会增加，但依然有望全年保持每单盈利一块钱的目标。新业务未来主要以提高运营效率，减亏实现盈亏平衡为目标。 持续降本增效，毛利率和经营利润率均有提升：22Q4综合毛利率为28.2%,同比提升3.97pct，环比下降1.39pct，毛利率同比提升主要是由于餐饮外卖及美团闪购业务的毛利率均有改善所致。期间费用中，销售费用、研发费用和管理费用分别为108/52/25亿元，费用率及同比增速分别为17.9%/8.7%/4.1%（较去年同期分别下降4.8pct/0.5pct/0.8pct）,-4.2%/14.4%/0.6%,公司努力降低业务的成本，提高运营效率。22Q4公司经调整利润为8亿元，经调整利润率为1.4%，较去年同期提升9.33pct。 目标价至218港元，维持买入评级：美团业务依然稳健，尤其是外卖业务拥有较高竞争壁垒，到店酒旅业务预计随着疫情放开、线下消费的复苏，业务有望迎来较好的恢复增长，虽然有抖音的入局竞争，但公司凭借地推团队对下层市场的巩固以及适当的补贴让利，依然可以保持市场的领先地位。我们依然看好美团外卖和到店酒旅业务的发展，分别给予30倍和25倍PE的估值，考虑到新业务正逐步减亏，并有望在2025年实现盈亏平和，给予3倍的PS估值，综合得出目标价218港元，维持买入评级。 风险提示：监管风险的不确定性、行业竞争加剧、新业务发展不及预期、疫情反复使得宏观经济低迷等。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 300 总营业收入（人民币百万元） 179,128 219,955 277,037 342,350 412,549 250 变动(%) 56.0% 22.8% 26.0% 23.6% 20.5% 200 经调整净利润 -15,572 2,828 15,110 27,471 45,778 150 变动(%) NA NA 434.4% 81.8% 66.6% 100 归母净利润 -23,537 -6,685 6,367 18,728 31,790 50 经调整每股盈利（人民币元） -3.8 -1.1 1.0 3.0 5.1 0 变动(%) NA NA NA 194.1% 69.7% 经调整市盈率140.2港元（估） NA NA 119.3 40.6 23.9 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 22Q4收入和利润均超市场预期 业绩摘要 22Q4收入601亿元人民币（YoY+21%），超出彭博一致预期的579亿元，,期内亏损 10.8亿元（优于彭博预期的19亿亏损），经调整溢利净额8.3亿元，彭博一致预期为5亿元。公司收入和利润均超预期。公司交易用户数6.78亿户（YoY+1.8%）,活跃商家数930万家（YoY+5.1%,）,22Q4即时配送交易笔数48.3亿单 （YoY+13.6%）。22全年，公司收入2200亿元（YoY+22.8%）,核心本地商业分部的经营溢利295亿元（YoY+56.8%）,新业务分部经营亏损由21年的359亿元收窄至 22年的284亿元。22年经调整EBITDA及经调整溢利净额分别为97亿元及28亿元，同比扭亏为盈。 图表1：公司营业收入（百万元） 70,000 60,000 120.9% 62,619 60,129 140.00% 120.00% 48,83049,523 50,939 100.00% 50,000 43,759 77.0% 46,269 80.00% 40,000 30,000 70.1% 50.6% 27,49428,158 37,91837,016 35,401 60.00% 20,000 10,000 22,703 19,07619,80319,174 15,073 11,274 42.2%24,722 44.1% 16,754 8.9% 28.8% 34.7% 37.9% 30.6% 25.0% 16.4% 40.00% 28.2% 20.00% 21.4% 0.00% 0 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 ‐12.6% Q1Q2Q3Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4 ‐20.00% 20182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 收入YoY%(右轴) 资料来源：公司资料、第一上海整理 核心本地商业业务 核心本地商业依然稳核心本地商业方面，22Q4收入435亿元（YoY+17.4%,QoQ-6.2%）,经营利润为72亿健，经营利润进一步提元（YoY+41.0%,QoQ-22.6%）,经营利润率同比提高3pct至16.6%。2022年单日订 高单量峰值突破6,000万单，美团闪购的年度交易用户及年度活跃商家均同比增长近 30%，12月单日订单量峰值突破1100万，药品的单日订单量峰值于第四季度达到 580万单。 （1）餐饮外卖业务：我们测算餐饮外卖22Q4外卖单均盈利再次超过1元，且22全年单均OP实现每单赚取一块钱的目标，单均配送成本由于疫情影响补贴也大幅缩窄。疫情放开之后，骑手运力充足，美团外卖的竞争优势得到进一步增强，外卖业务的即时性和LBS属性，使得配送网络的履约效率得到进一步巩固，我们对于美团外卖长期领先行业地位保持信心。22Q4即时配送交易笔数 （包括餐饮外卖和闪购）48.3亿单（YoY+13.6%）,全年配送177亿单 （YoY+14.0%）,全年日均配送4822万单。 （2）到店、酒店及旅游业务：22年受疫情影响比较大，本地线下消费的需求被显著抑制，尤其是22Q4全国范围的疫情高峰期对到店酒旅业务产生显著影响，但 随着23年疫情防控的全面放开，需求在春节期间开始爆发，我们预测23Q1到店酒旅GTV同比增速已恢复到21年平均同期水平的30%增长。展望未来，后疫情时代随着消费进一步复苏，到店酒旅业务渗透率的提升，到2025年未来两年GTVCAGR增长能够达到25%左右的水平。 （3）美团闪购：22年闪购业务发展迅猛，疫情使得用户使用闪购的频率次数更高，也拓展新的用户，提高渗透率，留存率进一步提升。公司不仅在超市便利店上进一步提升覆盖深度与广度，也在很多品类上进行了突破性的探索。美团闪购的年度交易用户及年度活跃商家均同比增长近30%，12月单日订单量峰值突破1100万，药品的单日订单量峰值于第四季度达到580万单。公司具有即时 配送的经验和大数据积累的加持，预计闪购业务在2025年能够实现日均1000万单和每单UE盈利1元的水平。 图表2：活跃商家数目图表3：每位交易用户平均每年交易笔数 10.0 9.0 8.0 28.9% 7.7 8.3 8.89.0 29.4% 9.29.39.3 35.00% 45 30.00% 40 27.6%28.4%27.4% 37.238.1 35.8 34.4 32.8 22.0% 40.8 39.5 25.00% 35 23.4% 30.5 30 20.00% 24.8 25.526.5 19.2%27.4 26.225.7 28.1 26.8 25 22.723.8 16.7% 16.4% 16.2% 21.4 20.1 15.1% 15.00% 20 14.8% 14.0% 15 10.00% 10 5.6% 5.00% 5 2.6% 0 0.8%1.1% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 0.00% 每位交易用户平均每年交易笔数（笔）YoY% 30.00% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 4.5 5.1 5.5 5.85.85.95.9 15.7% 6.2 6.1 6.36.5 6.87.1 10.2%9.7% 27.7% 22.2% 16.4% 26.8% 19.5% 12.0% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 2.0 1.0 0.0 7.3%6.9% 5.2% 6.8% 5.7%5.00% 0.00% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 20182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022 活跃商家数目(百万)YoY% 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务 资料来源：公司资料、第一上海整理 新业务持续减亏，保持高速增长态势 新业务方面，22Q4收入167亿元（YoY+33.4%,QoQ+2%）,经营亏损同比收窄至64亿元，经营亏损率同比收窄37pct至38.2%，经营亏损率改善主要由于商品业务的经营效率提高所致；美团优选在将品牌定位升级为“明日达超市”后，于22Q4统采贡献的交易金额占比显着增长，低线市场自提门