主营业务稳健增长，23年经营改善可期

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现收入53.4亿元，同比+4.4%，归母净利润为-5.9亿元，同比-179.8%，实现扣非归母净利润5.6亿元，同比-22.6%； 其中22Q4实现收入13.8亿元，同比-18.7%，归母净利润为-10.1亿元，同比-369.4%，实现扣非归母净利润1.5亿元，同比-57.9%。 主营业务平稳增长，弱势市场表现良好。22年全年美味鲜子公司实现营收49.5亿元，同比+7.3%；分产品看，全年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入30.2/5.9/5.0/7.7亿元，同比分别+7%/+9.2%/+1.9%/+9.3%，整体来看，除食用油受涨价因素影响全年增速较低外，其他主营品类均维持稳定增速。分区域看 ，22年公司东部/南部/中西部/北部/地区收入分别同比+0.7%/+7%/+11.2%/+12.6%，其中东部区域增速较低主要系疫情冲击餐饮渠道；中西部及北部区域得益于公司加大薄弱市场开拓力度，全年均实现双位数以上增长。渠道方面，公司加大空白市场招商力度，报告期内经销商数量净增长301家至2003家，全国地级市开发率93.5%,区县市场累计开发率68.1%； 此外公司持续发力新零售及电商平台，22年线上直营收入同比增长53.8%至1.1亿元。 成本端压力明显，诉讼计提减值致使亏损。2022年公司整体毛利率为31.7%，同比下降3.2pp，其中美味鲜毛利率为30.7%，同比下降2.7pp。全年毛利率承压主要受制于1）大豆、PET瓶片等原材料价格上涨；2）低毛利大容量产品占比增长，部分稀释毛利水平。费用方面，全年销售费用率同比增加1.1pp至6.1%，主要系销售人员薪酬支出增加及业务费增加影响；全年管理费用率同比增长0.1pp至6.8%，主要由于本年发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加（上年未完成考核目标）、管理人员薪酬支出同比增加影响。22年公司因与工业联合的未决诉讼计提预计负债约11.8亿元致使利润端显著承压，若剔除该因素影响，公司全年实现归母净利润5.9亿元，同比-21%。成本端压力显著，致使公司全年归母净利率在剔除诉讼影响后，仍同比下降3.5pp至11%。 多管齐下做深酱油，23年业绩值得期待。1）产品端方面，公司将持续推进中档减盐系列酱油开发，拥抱消费者健康需求爆发下的零添加风潮，打造全系减盐产品矩阵。2）渠道端方面，公司在坚持“稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮”的思想基础上，通过提升经销商密度与终端直控率等手段，持续发力市场精细化开发，23年预计经销商数量有望突破2200家。3）品牌端方面，公司发挥厨邦现有品牌特点的基础上，通过空中+地面以及自媒体渠道等多维度发力，逐步提升全国品牌知名度。2023年在餐饮渠道以及消费复苏的大趋势下，公司产品渠道品牌三面发力巩固核心酱油品类优势，业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.96元、1.16元、1.35元，对应动态PE分别为39倍、32倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：量方面，得益于疫后餐饮场景持续恢复以及居民消费力回升，同时公司积极发力以复调为代表的其他调味品业务，2023-2025年调味品销量增速为7.9%、10.0%、10.5%。 假设2：价方面，随着公司积极拥抱零添加叠加消费者健康意识觉醒，整体产品结构升级趋势持续，调味品毛利率2023-2025年分别为32.7%、33.6%、34.6%。 假设3：随着公司持续聚焦调味品主业，有序推进房地产业务剥离，其他业务合计2023-2025年毛利率分别为48.0%、48.4%、48.9%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入及毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率