业绩创新高，新材料项目打开成长空间

投资要点 事件：公司发布2022年年报，公司全年实现营收99.4亿元，同比+21.3%，实现归母净利润13.7亿元，同比+37.1%，实现扣非净利润13.7亿元，同比+36.6%。 其中Q4实现营业收入26.6亿元，同比+35.8%，实现归母净利润0.75亿元，同比-81.8%。摊薄EPS0.63元，同比+23.5%。 业绩创新高，发力高附加值差异化产品。2022年公司营收及归母净利润再创新高，主要系2020年至2022年年中，PVA产品价格一路走高，对全年业绩形成有力支撑，PVA年度均价1.8万元/吨，同比+18.6%，醋酸乙烯年度均价1.1万元/吨，同比-3.1%。2022年下半年开始PVA价格出现回落，四季受疫情影响各行业停工停产，需求大幅收缩，PVA均价从Q1的19648元/吨，跌至Q4的13033元/吨，跌破2021年15465元/吨均价。2022年湖南湘维有限公司复产，总产能增加10万吨，行业开工率70-80%，当前行业整体供大于求。公司是全国第 一、世界前列的PVA龙头，具备一体化优势，配套45万吨电石产能，成本控制力强；采取差异化的竞争策略，2022年PVA产品中新特品种占70%以上； 此外，公司石油乙烯法PVA生产线升级改造项目将于2023年年底投产，推动PVA光学膜等项目进程。我们认为，公司在保持传统PVA产品优势地位的同时，率先走出低端，发力高附加值差异化产品，盈利能力有望进一步提升，龙头地位不断巩固。 盈利能力提升，现金流充裕，研发投入力度强。2022年全年，公司实现综合毛利率25.3%，同比+0.3pp，受建筑行业产品价格下行及原材料涨价影响，水泥熟料毛利率下降较多，但公司核心产品PVA、VAC以及PVB中间膜受益化工市场反弹，毛利率提升明显。期间费用率9.1%，同比-0.7pp，主要系银行利息支出同比减少以及汇兑损失减少，致财务费用同比减少较多，研发投入5.4亿元，同比多增2亿元，较去年同期提升52.03%。经营活动产生的现金流量净额22.9亿元，同比多增7.8亿元，主要系聚乙烯醇、醋酸乙烯等主产品价涨量增，公司收到的现金增加所致。 进军PVB中间膜领域，有望打破垄断，加快进口替代进程。2022年8月，公司发布公告收购皖维皕盛100%股权，完善公司PVA-PVB树脂-PVB胶片产业链，进军PVB中间膜领域。PVB中间膜主要应用于建筑、汽车和光伏等领域，技术壁垒较高，长期被美国首诺、日本积水化学和可乐丽垄断。目前公司PVB中间膜已有产能2万吨，在建产能2万吨，生产的建筑级PVB中间膜已完全可以替代国外中低端产品，汽车级PVB中间膜已向汽车夹层玻璃企业福耀玻璃、铁锚玻璃等送检试用，在BIPV领域皖维皕盛PVB中间膜销售占比很小，是未来突破的方向。中国PVB中间膜消费市场巨大，公司打通PVA-PVB树脂-PVB胶片产业链后，有望凭借高性能PVB树脂生产技术，加快进口替代进程。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.50元、0.62元、0.80元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。选取中泰化学、东材科技作为可比公司，可比公司2023年平均估值18倍。给予公司2023年16倍PE，对应目标价8.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料供应及价格波动风险，产品价格大幅波动风险，项目投产不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：全球PVA龙头，开拓新材料业务加速转型 起源于安徽的全球PVA一体化龙头企业。皖维高新是安徽皖维集团的核心子公司之一，于1997年5月在上交所上市，是A股唯一一家经营PVA产业链的公司，产品品种最为齐全，PVA和高强高模PVA纤维产销量连续多年位居国内第一，是我国为数不多的掌握PVA、高强高模PVA纤维制造核心技术并拥有完全自主知识产权的企业，竞争优势明显。 公司以PVA产业为核心，拥有化工、化纤、建材、新材料四大产业板块，形成电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散乳胶粉五大产业链。主要产品包括：PVA、高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维、PVB树脂、PVB胶片、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、VAE乳液、可再分散性胶粉、聚酯切片、醋酸甲酯、利用电石渣生产的水泥熟料及环保水泥，以及其他PVA相关的衍生产品、中间产品和副产品等。 图1：公司PVA产品产业链的构成及循环路线 皖维集团持股34.01%，其余股权较为分散。公司实控人为安徽省人民政府，第一大股东皖维集团持股34.01%，其余股东持股比例较分散。拥有6家全资控股子公司，分别为蒙维科技、广西皖维、皖维花山、皖维机械、皖维皕盛、商维新材料，蒙维科技从事PVA、水泥/熟料业务，广西皖维主要生产PVA、VAE乳液、醋酸乙烯和醋酸甲酯，皖维花山从事可再分散性胶粉、环保建材业务，皖维机械生产车刨铣钻设备、弧焊设备，皖维皕盛主要生产销售PVB胶片，商维新材料主要生产PVA水溶纤维。 图2：公司股权结构 公司是目前国内产能最大、技术最先进、产业链最完整、产品品种最全的PVA系列产品生产商。全球聚乙烯醇生产主要集中在中国、日本、美国等少数几个国家和地区，总产能约185万吨，皖维高新目前拥有31万吨聚乙烯醇产能，其中年产6万吨乙烯法特种PVA树脂升级改造项目计划于2023年10月份建成投产。公司PVA产品的产销量和市场占有率占国内市场的30%以上，生产能力全国第一、世界前列；高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，达国内总量的60%以上，国际市场占有率约为40%左右。 表1：全球PVA产能及装置情况 PVB及高端PVA产品在国外下游应用较多，致国内外PVA消费结构有所差异。2021年PVA全球消费结构为：聚合助剂约占24%，PVB约占15%，黏合剂约占14%，纺织浆料约占14%，纸张浆料和涂层约占10%，其他23%。2021年PVA中国消费结构为：聚合助剂约占38%，织物浆料约占20%，黏合剂约占12%，维纶纤维约占11%，造纸浆料和涂层约占8%，建筑涂料约占5%，其他6%。我国聚乙烯醇主要用于生产聚合助剂、织物浆料、维纶纤维及粘合剂等，随着经济的发展，高支高密高档纺织品内需和出口增加，高档造纸业、石油开采业发展速度加快，汽车工业蓬勃发展，汽车、建筑用安全玻璃需求快速上升，为聚乙烯醇新产品的开发提供了广阔发展空间。 图3：2021年PVA全球消费结构 图4：2021年PVA国内消费结构 发力高附加值差异化产品，巩固龙头地位。我国聚乙烯醇产品以常规产品为主，产品同质化严重，极少数附加值较高的高端产品主要依赖进口，高端产品的进口替代及开拓国际产品市场，是国内PVA企业生存与发展的唯一出路。近年来，公司紧跟行业往高附加值差异化产品方向发展的趋势，将发展重心转移到高附加值的特种PVA系列产品、PVA纤维及PVA下游高端产品（如PVA光学膜、PVB树脂、PVB胶片、偏光片）的研发、生产及生产技术提高上，2022年生产的PVA产品中70%属于新特品种。目前主要的研发方向有PVA光学膜和PVB树脂。 表2：公司新材料项目产能情况 收购皖维皕盛，进军PVB中间膜。2022年8月17日，公司收购皖维皕盛100%股权，进军PVB中间膜领域，收购完成后，皖维高新成为中国唯一一家从PVA—PVB树脂—PVB胶片的全产业链企业。皖维皕盛是一家专业从事PVB中间膜研发、生产和销售的高新技术企业，提供建筑级PVB中间膜、汽车级PVB中间膜等系列产品，目前PVB中间膜产能2万吨/年，22年实际产量1.37万吨，新建两条年产1万吨PVB胶片生产线已投产运行，未来将拥有PVB中间膜产能4万吨/年。此前，皖维高新缺少PVB中间膜生产配方，皖维皕盛没有稳定的PVB原料，强强联合后，将实现互补共赢，加快国产替代。 国产PVB中间膜品质偏低，公司产品多应用于建筑领域。目前国际上PVB中间膜的生产商主要有四家——美国首诺，日本积水，美国杜邦和日本可乐丽，占据全球90%左右的市场份额。PVB入行门槛较高，我国生产技术落后、配套原料不足，国产PVB胶片质量和性能无法满足要求，国内高端市场几乎全部被国外跨国公司控制。PVB中间膜主要应用与夹层玻璃，广泛应用在建筑夹层玻璃、汽车夹层玻璃、双玻光伏组件等行业。目前公司生产的建筑级PVB中间膜已完全可以替代国外中低端产品，汽车级PVB中间膜已向汽车夹层玻璃企业福耀玻璃、铁锚玻璃等送检试用，在BIPV领域皖维皕盛PVB中间膜销售占比很小，是未来突破的方向。 图5：2016-2022年7月中国夹层玻璃产量及增速 图6：2021年全球PVB消费结构 2业绩攀新高，产品结构优化提升毛利 营收及归母净利润逐年攀升，2022年再创新高。公司产能持续释放，产品结构不断优化，营收及归母净利润逐年攀升，2018-2022年公司营收CAGR 11.1%，归母净利润CAGR 60.2%。2022年公司实现营收99.4亿元，同比+21.3%，实现归母净利润13.7亿元，同比+37.1%。2022年公司营收及归母净利润再创新高，主要系2020年至2022年年中，PVA产品价格一路走高，对全年业绩形成有力支撑，PVA年度均价1.8万元/吨，同比+18.6%，醋酸乙烯年度均价1.1万元/吨，同比-3.1%。分行业看，化工行业贡献主要营收，2021年之前占比稳定在75%左右，2022年新材料产品放量，传统化工产品营收占比有所下降；分产品看，PVA、醋酸乙烯贡献主要营收，占比分别38%、11%，近几年公司在PVA纤维、PVB树脂、PVB膜、PVA膜等产品技术上加大科研与开发力度，产品已全面投放市场，营收贡献明显增加。 图7：2017-2022年公司营收及增速 图8：2017-2022年公司归母净利润及增速 图9：2017-2022年分行业营收（亿元） 图10：2022年分产品营收 毛利率逐年提升，公司稳产提质，新材料产品盈利能力显著增强。近年来公司毛利率稳步提升，2020年开始随着PVA的涨价毛利率一路走高，在2022年年中达到31.93%的高点后开始回落，2022年整体毛利率25.3%。分产品看，水泥熟料毛利率40%以上，2021年开始受下游建材行业影响下滑严重；公司大力拓展高强高模PVA纤维、PVB中间膜等产品，在稳产提质上下功夫，高强高模PVA纤维、PVB中间膜、醋酸甲酯等产品毛利率均有所增长。 图11：2017-2022年公司毛利率 图12：2017-2022年公司分产品毛利率 期间费用率不断优化，从2017年的13.3%降至2022年的9.1%。公司整体期间费用从2017年的13.3%下降至2022年的9.1%，期间费用的优化得益于公司产品质量提升从而降低了管理、财务费用率，销售费用率降低主要系2020年执行新收入准则，将运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算所致。公司从2018年开始加大研发投入，研发费用在营收中的占比逐年提升。2022年公司期间费用率同比-0.7pp，主要系银行利息支出同比减少以及汇兑损失减少，致财务费用同比减少较多。 图13：2017-2022年公司期间费用率 图14：2017-2022年公司研发投入及研发费用率 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司PVA总产能31万吨/年，其中6万吨乙烯法PVA产能将于2025年投产，预计2023-2025年销量分别为21、21、25万吨，价格综合2022年均价、行业整体供需判断2023-2025年的均价分别为1.5万元/吨、1.7万元/吨1.8万元/吨，对应2023-2025年销售收入31.5亿元、35.7亿元、45.0亿元，毛利率分别26%、30%、35%； 假设2：预计2023-2025年公司醋酸乙烯销量15、18、20万吨，价格综合2022年均价、行业整体供需判断2023-2025年的均价为7000元/吨，对应2023-2025年销售收入10.5亿元、12.