国内木质活性炭龙头，硅碳+硬碳打造第二增长曲线

国内木质活性炭龙头，“炭+硅”产业双轮布局。元力股份成立于1999年，聚焦于活性炭领域，创始人卢元健出生于化工世家，率先突破磷酸法工艺，进入快速扩张阶段，22年市占率提升至30%+。公司传统业务为活性炭、硅酸钠及硅胶产品，20-22年实现营业收入11.4/16.1/19.5亿元，同比-11%/+37%/+21%，实现归母净利润1.3/1.5/2.2亿元，同比+135%/+37%/+48%，业绩实现稳健增长。 粉状炭市占率超30%，颗粒炭开启高速增长。公司为木质活性炭龙头，具备技术、品牌、市场优势，主要销售产品为粉状炭，应用于食饮领域，下游需求分散稳定，23年国内需求约30万吨。公司规模效应领先，23年实现出货11万吨，且地处闽北，原料资源充足，打造成本优势长存，毛利率维持30%，远超同行盈利水平。此外，煤基炭应用于环保领域，下游需求更为广阔，23年国内需求约55万吨，公司针对性打造竹基颗粒炭，具备环境友好特点，替代煤基炭大势所驱，23年实现出货1万吨，同比翻倍增长，盈利水平优于粉状炭，未来几年预计保持高速增长。 硅碳CVD法实现突破，多孔碳需求空间广阔。硅基负极可提升电池的能量密度和倍率性能，22年国内总出货1.6万吨，未来随着快充、4680和半固态的放量，行业需求预计快速增长。22年底，Group 14采用多孔碳作为骨架，利用CVD法将纳米硅储存在骨架中，大幅减缓硅的膨胀问题，加快硅碳量产进度。而多孔碳作为工艺的核心，技术壁垒相对较高，公司与头部电池厂深度绑定，已完成500吨产线建设，24年实现百吨级出货，25年实现千吨级出货，产品单价较高，盈利水平优于主业。 技术成本持续突破，静待钠电规模放量。聚阴离子具备成本优势，我们预测量产后成本0.30-0.35元/wh，24年或迎来经济性拐点，25年或开启小规模放量（10gwh+），26年或大规模放量（50gwh+），钠电池负极主流使用硬碳材料，24-26年对应需求1/3/10万吨。硬碳工艺核心在于炭化和纯化，与活性炭具有技术相通性，公司凭借技术和成本优势，与头部钠电厂商深度合作，规划产能5万吨，24年预计出货1000吨。 此外公司布局超级电容炭，目前产能400吨/年，领航国产替代化生产。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润为2.5/2.8/3.5亿元，同比+10%/+15%/+23%，对应PE为21/18/15x，给予24年28倍PE，对于目标价21.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新技术放量不及预期、下游需求不及预期。 1.元力股份：国内木质活性炭龙头，技术与成本优势显著 1.1.公司简介：国内木质活性炭龙头，“炭+硅”产业双轮布局 国内木质活性炭龙头，“炭+硅”产业双轮驱动。元力股份成立于1999年，前身为南平元力活性炭有限公司，公司聚焦于活性炭领域，率先突破磷酸法工艺，从而进入快速扩张阶段，于2009年变更为股份有限公司，并于2011年在深交所成功上市，上市后通过并购整合，市占率不断提升至30%+。2015年公司通过新增控股子公司元禾化工（持股51%），与赢创工业的EWS达成全面战略合作，进入白炭黑产业链，供应水玻璃（硅酸钠）产品。2021年公司通过受让三元循环，获得2.5万吨硅胶产能，延伸硅酸钠形成完整产业链条，并实现循环运行。2023年公司设立元力新能源碳材料（南平）有限公司，重点布局新能源业务，发力硬碳、硅碳、电容炭等领域。 图1：元力股份发展历程 1.2.股权结构较为集中，管理团队化工背景深厚 公司股权结构相对集中，最新报告期显示实际控制人持股22.26%。公司创始人是卢元健，出身于化工世家，父亲卢世钤被誉为“中国炭黑之父”，建成国内首家炭黑生产厂。第一大股东为王延安，与卢元健为夫妻关系，二者为公司实际控制人，合计持股22.26%，一致行动人包括三安集团、林志强和胡育琛，股权结构相对集中稳定。2009年卢元健将生产木质素活性炭专利无偿转让给元力股份，并带领公司形成基于生产工艺改进、新产品研发两类核心技术体系，使公司产品与同类产品相比具有技术领先、成本低、品质高等特点。公司子公司数目众多，其中元力活性炭主要从事活性炭系列产品，三元循环主要从事硅酸钠和硅胶系列产品，元力新能源主要从事硬碳、硅碳、电容炭等新能源系列产品。 图2：元力股份最新报告期公布的股权结构及主要子公司 管理层产业背景深厚，股权激励绑定核心骨干。公司董事长为许文显，化工产业背景深厚，2009年任职董秘，2018年任职董事长，被评为福建省第九届优秀企业家。副总经理李立斌、姚世林产业背景深厚，团队结构较为稳定。2020年公司发布首次股权激励，覆盖157名董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员，2023年7月公司推出《事业合伙人中长期持股计划》，从2024年开始，为期10年，每年一期，持续提升公司内部凝聚力。 表1：元力股份高管和管理人员履历 表2：元力股份2020年限制性股票激励计划分配情况表 表3：元力股份2023年事业合伙人中长期持股计划要点 公司传统主业为活性炭+硅酸钠+硅胶，未来重点布局硬碳+硅碳+电容炭。公司主要业务分为三大类：活性炭、硅酸钠（水玻璃）和硅胶，22年营收分别占比61%、27%和10%。活性炭方面，公司为全球木质活性炭龙头，产品以粉状炭（木质）为主，22年国内市占率30%左右，此外颗粒炭（竹基）等逐步放量，二者关键性能指标均优于市场水平。硅酸钠方面，公司产品水玻璃（硅酸钠）为制备白炭黑（二氧化硅）的主要原料，后者主要应用于轮胎等领域，元力股份是赢创工业（全球特种化工龙头）在国内唯一的沉淀法二氧化硅领域合作伙伴，合资企业EWS是国内白炭黑行业少数取得绿色轮胎认证的供应商之一。硅胶方面，公司以建设循环产业园为抓手，以低成本、高质量的硅胶产品开拓市场，并高度串联活性炭、硅酸钠业务与三元循环硅胶业务的循环连接。新产品方面，公司前瞻性布局钠离子电池中的硬碳、4C快充电池中的硅碳和超级电容中的电容炭等材料，未来有望持续贡献超额收益。 表4：公司主要产品介绍 图3：公司循环一体化产业链流程 1.3.营收呈现稳健增长，主业构建稳定基本盘，静待新业务开启放量 公司营收实现稳健增长，“炭+硅”铸造稳健基本盘，公司2017-2022年营收CAGR 17%，若扣除2019年剥离的网络游戏业务，营收CAGR21%，其中活性炭18%，硅酸钠22%。公司2022年营收19.5亿元，同增21%，呈现稳健增长，公司2023年Q1-3营收14.8亿元，同增2%。业绩方面，公司2017-2022年归母净利润CAGR达36%，其中2022年实现归母净利润2.2亿元，同增48%，2023年Q1-3归母净利润1.8亿元，同增5.8%，主要系Q1下游消化疫情库存，Q2后开启恢复，环比逐步改善。 图4：公司2017年-2023年营业收入及增速 图5：公司2017年-2023年归母净利润及增速 毛利率稳定在25%左右，剥离网络游戏业务后，销售净利率维持10%+。毛利率方面，公司2018-2022年主营业务毛利率分别为26.0%/24.8%/24.5%/23.5%/24.2%，整体稳定在25%左右，2023年Q1-3毛利率22.0%。净利率方面，公司2018-2022年销售净利率，6.2%/6.0%/13.5%/11.0%/13.1%，2019年剥离网络游戏业务后，盈利能力显著改善，整体稳定在10%+，2023年Q1-3销售净利率14.0%，基本符合市场预期。 图6：公司毛利率和净利率变化（%） 活性炭收入占比超60%，毛利率稳定30%水平。分产品方面：占比端，公司坚定以活性炭为核心，在2019年剥离网络游戏业务后，活性炭收入占比稳定在60%+，硅化物收入占比约40%，其中硅酸钠占比约30%，硅胶占比约10%；增速端，2017-2022年活性炭和硅酸钠的CAGR分别为18%和22%；盈利端，活性炭毛利率稳定在30%左右，其中硅酸钠毛利率10%左右，硅胶毛利率30%左右。公司核心产品具备稳定增速和盈利水平，未来硬碳、硅碳和电容炭等产品预计打造超额收益，进一步提升公司盈利水平。 图7：主营业务收入按产品类型分类（亿元） 图8：分产品毛利率水平 费用管控水平良好，研发投入较为稳定。公司销售费用率、财务费用率和管理费用率自2018-2022年整体呈下行趋势，自2019年剥离网络游戏业务后均维持低位，2020-2023年Q1-3期间费用率分别为13.5%/13.0%/11.2%/10.0%，费用管控水平良好。公司研发投入稳中有增，研发人员数量达209人，注重碳材料领域产学研深度融合，形成了“元力股份+科研机构+下游应用商”的协作机制，持续推动活性炭技术进步。 图9：公司期间费用率和研发费用率 2.活性炭：木质炭需求稳健增长，环保竹基炭加速放量 2.1.木质炭需求稳健增长，竹基炭加速替代煤质炭 活性炭吸附能力优良，下游应用领域广泛。活性炭是一种吸附能力很强的功能性碳材料，其具有特殊的微晶结构、孔隙发达、比表面积巨大，因此被作为优良的吸附剂，具有物理吸附和化学吸附的双重特性，可以有选择的吸附液相和气相中的各种物质，以达到脱色精制、消毒除臭和去污提纯等目的。已广泛应用于食品、饮料、医药、水处理、气体净化与回收、化工、冶炼、国防、农业等领域。近年来，随着经济的不断发展和人们生活水平的逐步提高，人们对食品、药品、饮用水的安全性、纯净度等生存环境提出更高要求，活性炭的市场需求不断扩大。 图10：活性炭结构示意图 图11：2021年全球活性炭下游应用结构 图12：2022年国内活性炭下游应用结构 根据制造原料的区别，活性炭可以分为木质活性炭、煤质活性炭、其他原料活性炭。 木质活性炭是指由林产“三剩物”为主要原材料，具有低灰分、高纯度、吸附能力强等特点，主要应用于食品饮料、医药、上水处理等领域。煤质活性炭是指以煤为原料制成的活性炭，具有机械强度高、易造粒、易再生等特点，主要用于废气净化、污水处理等环保领域。 根据外观形状的区别，活性炭可以分为粉状活性炭、颗粒活性炭和其他形状活性炭。 粉状活性炭是90%以上通过80目标准筛或粒度小于0.175mm的活性炭。粉状炭在使用时有吸附速度较快，吸附能力使用充分等优点，但需专有的分离方法，粉状炭的粒度逐渐细化，有的场合已达到微米甚至纳米级，食品饮料领域需要粉状活性炭，目前以木质活性炭为主。颗粒活性炭是粒度大于0.175mm的活性炭，颗粒活性炭包括不定型颗料活性炭、圆柱形活性炭和球形活性炭，VOCs和水处理等环保领域需要颗粒活性炭，目前以煤质活性炭为主。 表5：活性炭分类情况 环保及双碳政策加持，竹基炭加速替代煤质炭。煤质炭产品容易成型，容易再生，此前在气相及污水处理等环保领域，行业主要使用煤质炭，但煤质炭以不可再生的优质煤炭为原料，生产过程存在高污染、高耗能、高排放的状况，无法与国家低碳、绿色、循环经济的发展理念契合，因而，煤质炭受到政策限制和优质煤炭短缺的双重挤压。与煤质炭相比，环保用竹基颗粒炭纯度更高、吸附力更强、强度和燃点更高，与此同时，还呈现原料成本低、原料充足、经济效益和环境效益好的利好特点，具备替代现有的煤质炭产品的强劲优势。 表6：木质活性炭和煤质活性炭的区别 活性炭行业供需平衡，2023年国内需求约84万吨，出口约30万吨，产量约115万吨，其中木质炭、煤质炭占比35%、65%。供需角度看，2023年全球活性炭市场规模预计近200万吨，需求最大的地区是亚太地区（占比50-60%），2023年国内活性炭需求约84万吨，出口约30万吨，供给产量115万吨，其中木质炭产量40万吨（占比35%），煤质炭产量75万吨（占比65%）。随着工业增长带来环境污染问题日益突出，各国对环境治理、环境保护的力度不断加强，环保领域的活性炭的需求稳步扩大，预计2024、2025年国内活性炭市场需求将达到89、93万吨，年均复合增速在5%左右。 图13：2015-