寿险下半年NBV恢复增长，产险量质齐升

事项： 中国太保公布2022年年报。报告期内，中国太保实现归母营运利润401.15亿元，同比+13.5%；实现归母净利润246.09亿元，同比-8.3%；寿险实现新业务价值92.05亿元，同比-31.4%；新业务价值率达到11.6%，同比-11.9pct；截至报告期末，内含价值达到5196.21亿元，较上年末+4.3%。2022年，公司总投资收益率达到4.2%，同比-1.5pct；净投资收益率达到4.3%，同比-0.2pct。年度现金股利分配1.02元/股，同比+2.0%。 评论： 寿险：2022下半年新业务价值恢复增长，全年内含价值正增长。2022年，太保寿险实现保险业务收入2253.43亿元，同比+6.5%，其中新保业务同比+35.8%。公司实现新业务价值92.05亿元，同比-31.4%，其中下半年同比+13.5%。年度新业务价值的下降主要原因在于渠道与产品结构调整导致的新业务价值率变动影响，2022年新业务价值率同比-11.9pct至11.6%。报告期内，寿险营运利润308.35亿元，同比+9.1%；剩余边际余额3401.62亿元，较上年末-2.3%。截至报告期末，集团内含价值5196.21亿元，较上年末+4.3%。 积极推进“三优五最”职业营销转型，多元发展银保渠道创新增长极。渠道结构上，（1）代理人渠道：2022年公司代理人渠道实现保险业务收入1765.24亿元，同比-6.4%。新保业务拖累代理人渠道表现，新保业务229.43亿元，同比-21.5%，其中期缴197.93亿元，同比-20.1%；续期业务1535.81亿元，同比-3.7%。公司积极推动“芯”模式，队伍建设向好发展。2022年月均保险营销员27.9万人，同比-46.9%，人力队伍清虚力度大，彰显公司转型决心。2022年保险营销员月人均首年保险业务收入6844元，同比+47.6%；核心人力月人均首年保险业务收入28261元，同比+31.7%。核心人力月人均首年佣金4134元，同比+10.3%。（2）银保渠道：公司积极推动多元渠道发展，2022年银保渠道实现保险业务收入304.78亿元，同比+308.7%，新业务价值同比增长174.9%，渠道占比同比+7.0pct。新保业务驱动银保渠道增长，2022年实现保险业务收入288.09亿元，同比+332.0%，其中期缴33.42亿元，同比+224.5%； 续期业务16.69亿元，同比+111.5%。 传统型产品增长显著，持续升级金三角体系打造产品力。产品结构上，2022年传统型保险1217.27亿元，同比+13.7%。但其中长期健康型同比-3.5%，拖累新业务价值率有所下行。由于费率市场化、利率下行等因素，分红型保险同比-1.1%。短期意外与健康保险176.42亿元，同比-0.4%。代理人高质量转型促进保单品质提高，个人寿险客户13个月继续率同比+7.7pct，退保率同比-0.2pct。 财产险：车险与非车量质齐升。2022年，财产险实现保险业务收入1703.77亿元，同比+11.6%。综合成本率97.3%，同比-1.7pct；其中综合费用率同比-0.6pct至28.8%，综合赔付率同比-1.1pct至68.5%。（1）车险：2022年车险保险业务收入979.92亿元，同比+6.7%。疫情背景下出行减少，成本端改善显著，车险综合成本率同比-1.8pct至96.9%，综合赔付率同比-1.6pct至69.5%，综合费用率同比-0.2pct至27.4%。电车市场购车热情驱动车险保费增长，2022年公司新能源车保费增速超过90%。（2）非车险：2022年非车险合计保险业务收入723.85亿元，同比+19.0%，占比提升2.6pct至43.2%；综合成本率同比-1.4pct至98.1%。其中，责任险同比+37.1%，COR同比+0.3pct至99.8%；健康险同比+20.0%，COR同比-0.3pct至101.6%；农险同比+32.7%，COR同比-1.9pct至97.7%。 资产端：权益市场波动拖累投资端，内含价值较上年末+4.3%。报告期末，集团投资资产净值增长率同比-3.1pct至2.3%，管理资产达27242.30亿元，较上年末+4.7%。资产配置上，固收类占比较上年末-1.8pct至73.9%，权益类占比较上年末+0.8pct至22.0%，其中股票和权益性基金占比较上年末+0.4pct至11.5%。2022年，由于权益市场波动叠加十年期国债收益率均值明显回落，公司投资端承压明显，总投资收益率同比-1.5pct至4.2%，净投资收益率同比-0.2pct至4.3%。投资回报对整体内含价值增长带来-4.9%的影响，截至报告期末，集团内含价值达到5196.21亿元，较上年末+4.3%。由于偿二代二期规 则实施，公司偿付能力充足率出现下滑，安全性仍相对较高。集团综合偿付能力充足率-10pct至256%，其中太保寿险218%，同比持平；太保产险同比-86pct至202%，仍远高于监管要求。 投资建议：报告期内太保寿险全年NBV增速承压，但下半年已恢复二位数增长，“芯”基本法与“长航”护驾代理人渠道转型，银保渠道为公司业绩增长做出亮眼贡献。产险方面，车险与非车量质齐升。资产端，资本市场波动拖累投资收益表现，进而影响内含价值增长，但仍实现了较上年末+4.3%的稳健增长。展望2023年，太保或将凭借多元渠道发展双驱寿险增长，后疫情时代产险在贝塔行情下有望保持景气度。横向与纵向对比视角下，太保P/EV均处于相对低位，留够安全边际，当前位置具备估值性价比。行业面临严峻挑战的背景下，2022全年维度上略低于此前预期，我们调整2023-2025年EPS为3.31/3.97/4.27元（2023-2024年前值为3.35/4.22元），BPS为29.06/32.71/35.92元。同时由于公司寿险2022下半年已恢复正增长，非车表现亮眼，产险量质齐升，我们上调PEV为0.65x（前值为0.6x），预计2023年内含价值同比+10.7%，对应2023年目标价38.86元，维持“推荐”评级。 风险提示：寿险新业务恢复不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。 主要财务指标