盾构机新领域拓展顺利，业绩符合预期

3月27日，公司发布22年全年年报，22年公司实现收入288.17 亿元（同比+6.11%）、归母净利润18.7亿元（同比+0.58%）；其中单Q4实现收入84.9亿元（同比+20.35%）、单Q4实现归母净利润 3.9亿元（同比+1.12%），符合预期。 隧道类施工装备业务占比提升，钢结构收入占比略有下滑。22年 人民币(元)成交金额(百万元) 公司在隧道施工装备、工程施工机械、道岔、钢结构四大业务实 现收入分别为76.19/14.19/42.62/140.88亿元，收入占比分别为26.4%/4.9%/14.8%/48.9%，其中毛利率较高的隧道施工业务收入同比+10.6%，占比提升1.1pcts；随着盾构机下游不断拓展，隧道类施工装备业务占比有望持续提升。 盾构机下游新领域拓展顺利，隧道类业务有望迎来量利齐升。量：根据公告，公司盾构机/TBM产品在水利工程、抽水储能、矿 山等新领域拓展顺利，22年新领域TBM新签合同额同比+28%，22 年公司盾构机/在上述三个领域市占率分别达60%、80%、40%。价：新领域盾构机产品均价更高、盈利能力更强，新领域盾构机收入占比提升带动整体盈利能力，22年公司在专用工程机械装备 业务毛利率达27.3%，同比提升4.72pcts，随着盾构机在新领域顺利拓展，盈利能力有望进一步提升。 顺国企改革之风，公司有望提升核心竞争力。23年新一轮国企改 革正式开启，23年1月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。 11.00 10.009.008.007.006.00 220328 成交金额中铁工业沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 根据22年年报，我们调整公司收入、归母净利润预测，预计2023-2025年公司营业收入为315.91/349.63/387.71亿元，归母净利润为21.39/24.43/28.10亿元，对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 24,292 27,157 28,817 31,591 34,963 38,771 货币资金 7,785 7,511 7,621 7,223 9,254 11,663 增长率 11.8% 6.1% 9.6% 10.7% 10.9% 应收款项 8,626 10,690 13,505 14,063 15,084 16,196 主营业务成本 -19,942 -22,250 -23,608 -25,816 -28,486 -31,507 存货 12,736 14,801 16,111 18,390 19,511 20,717 %销售收入 82.1% 81.9% 81.9% 81.7% 81.5% 81.3% 其他流动资产 3,336 3,175 3,086 4,395 4,797 5,252 毛利 4,350 4,908 5,209 5,775 6,477 7,264 流动资产 32,482 36,178 40,323 44,070 48,647 53,828 %销售收入 17.9% 18.1% 18.1% 18.3% 18.5% 18.7% %总资产 73.5% 73.6% 75.4% 76.7% 78.3% 79.9% 营业税金及附加 -152 -173 -170 -190 -210 -233 长期投资 1,673 1,735 1,682 1,682 1,682 1,682 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 5,589 6,336 6,522 6,855 6,977 7,045 销售费用 -485 -443 -480 -474 -524 -582 %总资产 12.6% 12.9% 12.2% 11.9% 11.2% 10.5% %销售收入 2.0% 1.6% 1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 1,949 2,252 2,174 2,060 2,054 2,048 管理费用 -969 -1,141 -1,233 -1,264 -1,399 -1,551 非流动资产 11,708 12,999 13,185 13,373 13,475 13,523 %销售收入 4.0% 4.2% 4.3% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 26.5% 26.4% 24.6% 23.3% 21.7% 20.1% 研发费用 -1,203 -1,397 -1,537 -1,580 -1,748 -1,939 资产总计 44,190 49,177 53,508 57,443 62,122 67,351 %销售收入 5.0% 5.1% 5.3% 5.0% 5.0% 5.0% 短期借款 620 588 585 351 408 341 息税前利润（EBIT） 1,540 1,753 1,790 2,269 2,596 2,960 应付款项 12,774 15,373 18,013 20,799 22,951 25,385 %销售收入 6.3% 6.5% 6.2% 7.2% 7.4% 7.6% 其他流动负债 8,095 9,221 9,663 9,616 10,653 11,829 财务费用 -4 84 38 -8 5 52 流动负债 21,489 25,182 28,261 30,766 34,012 37,555 %销售收入 0.0% -0.3% -0.1% 0.0% 0.0% -0.1% 长期贷款 136 117 63 63 63 63 资产减值损失 15 -33 -75 -20 -20 -20 其他长期负债 676 617 643 634 598 595 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 22,301 25,916 28,967 31,463 34,673 38,213 投资收益 159 148 176 145 145 145 普通股股东权益 21,310 22,684 23,925 25,361 26,827 28,513 %税前利润 7.8% 7.1% 8.5% 6.1% 5.3% 4.6% 其中：股本 2,222 2,222 2,222 2,222 2,222 2,222 营业利润 2,057 2,068 2,063 2,386 2,726 3,137 未分配利润 10,031 11,429 12,825 14,109 15,574 17,261 营业利润率 8.5% 7.6% 7.2% 7.6% 7.8% 8.1% 少数股东权益 580 577 616 619 622 625 营业外收支 -26 11 17 10 10 10 负债股东权益合计 44,190 49,177 53,508 57,443 62,122 67,351 税前利润利润率 2,031 8.4% 2,080 7.7% 2,079 7.2% 2,396 7.6% 2,736 7.8% 3,147 8.1% 比率分析 所得税 -206 -221 -196 -254 -290 -334 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 10.1% 10.6% 9.4% 10.6% 10.6% 10.6% 每股指标 净利润 1,825 1,859 1,883 2,142 2,446 2,813 每股收益 0.822 0.836 0.840 0.963 1.100 1.265 少数股东损益 -1 2 16 3 3 3 每股净资产 9.592 10.211 10.770 11.416 12.076 12.835 归属于母公司的净利润 1,826 1,856 1,867 2,139 2,443 2,810 每股经营现金净流 0.462 0.401 0.754 0.646 1.747 2.024 净利率 7.5% 6.8% 6.5% 6.8% 7.0% 7.2% 每股股利 0.110 0.126 0.140 0.385 0.440 0.506 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.57% 8.18% 7.80% 8.43% 9.11% 9.86% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.13% 3.77% 3.49% 3.72% 3.93% 4.17% 净利润 1,825 1,859 1,883 2,142 2,446 2,813 投入资本收益率 6.10% 6.52% 6.42% 7.67% 8.29% 8.94% 少数股东损益 -1 2 16 3 3 3 增长率 非现金支出 536 701 816 720 780 834 主营业务收入增长率 18.06% 11.80% 6.11% 9.63% 10.67% 10.89% 非经营收益 -284 -104 -51 -23 10 10 EBIT增长率 -8.08% 13.80% 2.10% 26.77% 14.42% 14.04% 营运资金变动 -1,051 -1,564 -972 -1,404 644 838 净利润增长率 12.26% 1.66% 0.58% 14.55% 14.22% 15.04% 经营活动现金净流 1,027 892 1,676 1,435 3,880 4,495 总资产增长率 13.65% 11.28% 8.81% 7.35% 8.15% 8.42% 资本开支 -788 -1,507 -734 -874 -872 -872 资产管理能力 投资 -138 -56 62 0 0 0 应收账款周转天数 104.6 119.5 143.7 150.0 145.0 140.0 其他 95 92 112 145 145 145 存货周转天数 226.8 225.9 239.0 260.0 250.0 240.0 投资活动现金净流 -831 -1,472 -560 -729 -727 -727 应付账款周转天数 123.7 144.6 177.8 200.0 200.0 200.0 股权募资 289 8 20 153 0 0 固定资产周转天数 74.3 68.9 70.7 64.0 55.6 47.7 债权募资 230 6 -1,474 -235 24 -68 偿债能力 其他 -626 -435 -447 -1,017 -1,143 -1,289 净负债/股东权益 -32.11% -29.26% -28.41% -26.21% -32.00% -38.64% 筹资活动现金净流 -106 -420 -1,901 -1,100 -1,118 -1,357 EBIT利息保障倍数 364.0 -20.8 -46.6 285.4 -510.8 -57.4 现金净流量 82 -956 -774 -394 2,035 2,412 资产负债率 50.47% 52.70% 54.14% 54.77% 55.81% 56.74% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目