要点:22年太保分红稳健超预期,寿险核心指标符合预期。23年负债端在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下,NBV正增长态势有望延续,预计23Q1NBV同比+20%左右,H1同比+15%,全年同比+11%;资产端在长端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下,投资收益有望好转。 整体:22Q4利润维持正增长,分红稳健增长好于预期。22年集团归母净利润246亿,同比-8.3%,其中Q4同比+4.6%。剔除短期投资波动、折现率变动的影响,集团、寿险营运利润分别同比+13.5%、+9.1%。22年归母净资产较年初+0.8%,增速放缓主要源于资本市场波动下公司其他综合损益由21年末的197亿降至22年末的64亿。22年公司分红比例同比+4.0pct至39.9%,每股分红同比+2%至1.02元,稳健分红彰显增长韧性与信心。 EV增速放缓,主要受资产端拖累。22年集团EV较年初增长+4.3%,寿险EV较年初增长+5.7%,较21年放缓4.6pct,ROEV同比-1.5pct至11.5%,主要源于NBV贡献同比-1.6pct至2.8%,但营运偏差贡献同比+1.4pct至-0.1%,预计主要由保单继续率与退保率改善带来,保单13个月、25个月继续率分别同比+7.7pct、-5.3pct至88.0%、73.4%,退保率同比-0.2pct至1.5%。此外,22年投资收益差异、市场价值调整分别由21年同期的-15亿、+24亿减少至-185亿、+13亿。 2、寿险: 价值:2 2H2 同比+13.5%略超预期,银保渠道高增。22年NBV同比-31.4%至92亿,但 H2 同比+13.5%,Q4同比+29.8%;其中个险渠道NBV同比-36%,银保渠道同比+175%。1)22年新单保费同比+35.8%,主要由银保渠道高增,同比+332%驱动,代理人渠道同比-6.4%,其中期缴新单同比-20.1%。2)22年NBV Margin同比-11.9pct至11.6%,其中个险渠道同比-11.1pct至31.5%,主要源于产品结构调整,重疾险销售乏力,储蓄险占比提升;银保渠道同比-0.7pct至2.7%,预计主要源于趸交占比提升。 代理人:代理人降幅收窄,且质态明显提升。22年年末代理人24.1万人,月均人力同比-46.9%至27.9万人,较H1仅下滑10.6%,降幅大幅收窄,且质态明显提升,人均首年保险业务收入同比+47.6%至6844元,月均举绩率同比+11.3pct至63.4%;核心人力规模企稳,且产能提升,月人均首年保险业务收入同比+31.7%至28261元,月人均首年佣金收入同比+10.3%至4134元。 财险:保费实现双位数增长,车险、非车COR均有改善。22年保费收入同比+11.6%,综合成本率同比-1.7pct至97.3%,其中赔付率同比-1.1至68.5%,费用率同比-0.6pct至28.8%。分业务看: 1)车险:22年保费同比+6.7%,其中新能源车险增速超过90%,占比同比+3.5pct至8.3%;综合成本率同比-1.8pct至96.9%,主要由疫情出险率降低导致的综合赔付率同比-1.6 pct至69.5%带来,费用率同比-0.2 pct至27.4%。 2)非车险:22年保费同比+19.0%,主要由责任险(+37.1%)、农险(+32.7%)、健康险(+20.0%)高增驱动。受益于疫情发散出险率降低及无超预期灾害,综合成本率同比-1.4pct至98.1%。分险种来看,责任险、保证险分别同比+1.3pct、+0.4pct至99.8%、95.5%,健康险、农险分别同比-0.3pct、-1.9pct至101.6 %、97.7%。 投资:22年净投资收益率同比-0.2pct至4.3%,总投资收益率同比-1.5pct至4.2%,主要源于资本市场波动,证券买卖收益同比-91.7%至18亿,及公司计提的投资资产减值准备同比+26.9%至53亿。 展望后续,公司增长动能充足,路径明确:1)短期来看:在负债端,在低基数、代理人规模及核心人力规模企稳之下,太保NBV正增长的态势有望延续。 预计23Q1NBV同比+20%左右,H1同比+15%,全年同比+11%。在资产端,长端利率抬升与权益市场好转的双轮驱动下,投资收益有望好转。2)长期来看:①存量队伍的产能提升仍有空间;②随着队伍产能、收入提升,预计将形成增员内生动力,后续增员率有望提升,代理人规模企稳回升从而带动公司业务进入向上成长的通道。③随着服务布局扩容,服务(成本可控范围内)促进销售的效力将增强。④渠道多元化布局下,其他渠道的NBV贡献有望提升,一是高速增长的银保渠道;二是在团险下设的BBE渠道,即通过团险平台获取个人客户,助力高端客户开拓。 投资建议:2022年太保分红稳健超预期,寿险核心指标符合预期。我们判断,核心人力规模企稳提升及产能继续提升将拉动NBV进入正增长的轨道,预计2023-2025年NBV复合增速有望达10%左右。目前公司A股2023PEV估值为0.43X,处于历史估值分位的6%,随着负债端反转趋势持续确认,估值修复有望继续。 风险提示:代理人规模下滑超预期;转型进展慢于预期;2023年公司管理层变动超预期。 盈利预测: