Q4价值复苏拐点确立，看好长期转型成效释放

1、整体：22年集团归母净利润246亿，同比-8.3%；其中Q4同比+4.6%。 主要源于提取未到期责任准备金同比多增109.9%至49亿，以及账面总投资收益受资本市场波动影响同比-18.1%至755亿。营运利润增长稳健，剔除短期投资波动、折现率变动的影响，集团、寿险营运利润分别同比+13.5%、+9.1%。 集团EV较年初增长+4.3%，寿险EV较年初增长+5.7%。其中，投资收益差异负贡献185亿，同比多增169亿，显著压制EV增长；营运经验差异负贡献同比缩窄47亿至2亿，评估方法、假设和模型改变带来8亿正向贡献，我们判断主因业务质量优化，保单13月继续率同比+7.7pct至88.0%，退保率同比-0.2pct至1.5%。但保单25月继续率同比仍-5.3pct至73.4%，主要受到前期队伍留存下降等因素影响。 2、寿险：价值复苏持续升温，渠道转型是核心驱动。22年NBV同比-31.4%至92亿，其中Q4同比+29.8%（Q3同比+2.5%），单季正增速大幅走阔，价值复苏拐点获持续验证。其中个险渠道NBV同比-36.2%，银保渠道NBV同比+174.8%。新单方面，银保渠道贡献强劲增长动能。22年整体新单保费同比+35.7%，其中Q4同比+56.2%，主要由银保渠道新单高增（同比+332%）驱动，银保渠道新单贡献已达43.4%（高于代理人渠道34.6%），主因分红型储蓄险销售火热。代理人渠道小幅承压，全年新单同比-21.5%。价值率方面，产品结构调整导致价值率下滑。22年重疾险销售乏力，公司紧抓客户储蓄需求，大力推动“长相伴”、“鑫红利”等储蓄险销售，全年个险渠道新业务价值率同比-11.1pct至31.5%、银保渠道同比-0.7pct至2.7%，拖累整体价值率同比-11.9pct至11.6%。 代理人队伍持续清虚提质，绩优产能大幅提升。规模方面，22年月均人力同比-46.9%至27.9万人，我们判断队伍清虚或步入尾声，本年一季度有望迎来净增长拐点。质态方面，22年代理人月均新单保费6844元/人，同比+47.6%，月均举绩率同比+11.3pct至63.4%；核心人力规模企稳且产能提升，核心人力月人均新单保费28261元，同比+31.7%，月人均首年佣金4134元，同比+10.3%。公司持续推进“三化五最”的职业营销转型，目前人力规模基本稳定，产能提升将进一步夯实23年个险渠道价值增长。 3、财险：保费增速领跑老三家，COR稳中有降。22年财险保费收入同比+11.6%，领跑老三家（人保+8.5%、平安+10.4%），市场份额同比+0.3pct至11.5%。其中车险保费同比+6.7%，非车险保费同比+19.0%。非车险中，责任险、农业险、健康险分别同比+37.1%、+32.7%、+20.0%，新兴领域业务均保持较快增势。整体综合成本率97.3%，同比-1.7pct；其中赔付率-1.1pct至68.5%、费用率-0.6pct至28.8%。分险种来看，车险COR-1.8pct至96.9%； 非车险除健康险外均实现承保盈利，健康险-0.3pct至101.6%；责任险+1.3pct至99.8%；农险-1.9pct至97.7%；保证险+0.4pct至95.5%。 4、投资：资本市场持续波动，集团投资表现承压。受权益市场波动、利率低位震荡影响，22年综合投资收益率2.3%，同比-3.1pct，主因资本市场波动加剧，公司FVOCI公允价值亏损净额大幅提升至182亿元（21年为亏损36亿）；总投资收益率4.2%，同比-1.5pct；净投资收益率4.3%，同比-0.2pct。 账面总投资收益同比-18.1%，其中 H2 同比-14.0%。公司持续优化战略资产配置，固收类资产占比较上年末-1.8pct，权益类资产较上年末+0.8pct。 5、投资建议：公司负债端自去年下半年起延续强劲复苏，投资端全年小幅承压，我们认为22年业绩基本符合预期。短期角度，受益于1H22的低基数效应，以及产品结构持续改善，银保渠道延续高增态势，公司一季度及上半年的价值增速预计领先上市同业，预计Q1 NBV同比正增长15%。长期角度，长航深化转型持续落地，“芯”基本法稳步推进，职业营销、价值银保及产服融合体系等战略加速落地，看好后续改革成效进一步释放。考虑到公司战略转型落地较为坚决，我们预计2023-2025年归母净利润分别为309亿、368亿、431亿，yoy分别为+26%、+19%、+17%（前次预估2023-2024年归母净利润分别为291亿、347亿）。目前公司A股、H股的PEV估值分别为0.43X、0.30X，估值处于历史相对低位。 风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低；后续战略落地成效不及预期；资本市场大幅波动 财务数据和估值