以史为鉴，从海外巨头经验看美妆企业成长路径

行业发展复盘：海外成熟地区美妆产业脉络各具特色，博采众长求同存异。海外美妆产业有丰富历史经验可供国货借鉴，欧美约1900s兴起，巨头在品牌打造及矩阵构建方面能力强劲，欧莱雅从护发延伸构建全面覆盖多品类多价格带的品牌矩阵，雅诗兰黛重点打造中高端美妆集团并逐步年轻化转型，两者均覆盖全球化市场，过去20年营收CAGR分别5.8%/6.4%，归母净利CAGR分别8.0%/11.9%；日本/韩国约从1950s/1980s兴起，通过加码研发以本土原料及文化植入突围的路径对国货当前阶段有较大参考价值。资生堂凭借东西结合美学及高研发投入发展为亚洲美妆龙头，高丝旗下高端品牌表现强势，两者过去20年营收CAGR分别约2.8%/3.7%，归母净利CAGR分别5.3%/5.6%。 巨头经验复盘：打造多维组合拳提升人群渗透及复购。海外美妆巨头拥有丰富的品牌资产组合，欧莱雅/高丝/资生堂/雅诗兰黛旗下品牌分别为49/39/35/39个。品牌打造路径一般为通过名称/LOGO/口碑单品等元素在目标客群中建立强认知，逐步沉淀品牌资产，而后再通过自研+收购+协议代理践行多品牌战略，拓展覆盖品类及价格带使业绩均衡增长，欧莱雅/雅诗兰黛以收购为主，品牌中38/21个收购，4/6个自研；资生堂/高丝以自研为主，品牌中26/29个为自研。 对于旗下品牌重点打造区隔化矩阵组合及本土化运营架构，通过资源协同复用提升效率。 产品及研发端，巨头均战略性重视研发以奠定品牌差异化基础，研发费率方面，资生堂（4%-5%）≈欧莱雅（3%-4%）>高丝（约2%）>雅诗兰黛（略低于2%），研发支撑产品穿越周期，核心高端品牌贡献显著，欧莱雅CR3/ CR10约50%/80%；雅诗兰黛CR4约80%； 资生堂CR8约60%，高丝旗下头部单品牌黛珂占比约30%。品类方面，护肤仍为重要增长点，功效护肤表现强势，香水/护发较稳定，彩妆有所承压，收入增长及盈利能力依次降低。 渠道及营销端，美妆品牌定位与渠道选择相辅相成，电商已成为主要驱动力，欧莱雅&资生堂电商占比25%-30%，其中资生堂在中国区电商占比超50%，线下则更多承担品牌形象打造和提供服务体验。营销手段趋于多样化，重点向明星产品倾斜，销售费率方面，资生堂（38%）>高丝（34%）>欧莱雅（33%）>雅诗兰黛（23%），发展趋势方面，海外巨头重点布局数字化及定制化能力建设以保持品牌活力。 市场表现复盘：核心归于业绩优质增长。从资本市场表现来看，业绩增长的稳健性与质量共同构成估值提升和市值增长的重要支撑。行业整体成长性及稳健性良好，巨头增长韧性强且在牛市溢价效应显著，抗风险能力和集中度提升持续验证，随着业绩逐步兑现获得更高的估值，海外龙头估值中枢从20-40X逐步提升至40-60X，PEG则有所分化，其中欧莱雅/雅诗兰黛由于业绩多维度稳健增长，PEG较高约3-4左右；日韩企业则业绩波动性相对较大，疫情下抗风险能力略次之，PEG约1.5-3。 投资建议：国货美妆龙头迎来发展机遇期，随着品牌力沉淀及集中度提升有望迎来戴维斯双击。 如贝泰妮/珀莱雅/华熙生物过去3年营收CAGR分别48%/25%/58%、净利润CAGR分别49%/26%/23%，未来仍有望保持高增，当前PEG水平处于1.5-2.5，相较于海外美妆集团具备提升潜力。随着品牌建设能力持续强化，有望复制多品牌发展路径开启全新增长曲线，打造平台型美妆集团。 风险提示：疫情反复导致消费环境承压；行业竞争加剧；流量获客成本上行；行业政策变动风险；新品推广不及预期。 重点标的 股票代码 1巨头成长史复盘，他山之石求同存异 1.1因时因地制宜，欧美/日/韩成熟地区经验对比 化妆品作为凝结了功能/情感/文化等多重价值的消费品，其产业发展受到科学技术水平、经济人文环境、媒介宣传方式等多重因素的综合影响，在全球不同地区不同阶段呈现出一定的差异性与共性。我们对欧美/日韩等成熟地区的产业发展历程进行对比，并综合考虑我国特定的背景，提炼分析当下对于国货化妆品企业而言较为关键且可行的发展要素。 图表1：欧美/日韩等成熟地区化妆品产业发展历程及可参考性对比 整体而言：1）欧美：护肤产业的萌芽较早且具有特殊性，而品牌后续发展中的强研发配合强营销打造明星产品，以及抓住当下护肤理念推出新品的思路更具有参考性；2）日本：较早形成的民族自信心结合品牌常年高研发投入所构建的消费者信用背书促进了本土护肤产业的壮大，具有较强借鉴意义；3）韩国：护肤产业的孵化受政策影响较大，成功较难复制，但通过研究本土自然物质原料构建品牌特色吸引消费者，同时借助文化产业推广产品具有一定参考价值。 中国化妆品市场在20世纪70-80年代开始萌芽，初期以国企背景的上海家化为典型代表，而后民营企业逐步创立，跨国公司纷纷入局，21世纪以来外资品牌及传统国货分别依托品牌优势及渠道红利快速成长，2017年后国货企业上市进程加快，线上化红利催生新锐品牌陆续涌现，后续随着行业新规趋严、疫情冲击、流量红利趋缓等因素驱动，国货龙头有望逐步提升份额并开启多品牌并购整合战略。 图表2：全球及中国市场美妆集团2021年营收TOP榜单 1.2重点海外集团复盘：百年老牌，历久弥新 我们重点选取欧美地区的欧莱雅、雅诗兰黛以及日本地区的资生堂、高丝集团进行复盘分析。 1.2.1欧莱雅：逾110年美的传承 欧莱雅集团前身成立于1909年，公司首款产品——名为”L’Auréale”的合成染发剂由欧莱雅创始人、法国化学家欧仁·舒莱尔（Eugene Schueller）发明。”L’Auréale”即欧莱雅（”L’oréal”）之名前身，致敬了20世纪初潮流发型’L’Auréole”，同时也代表了女性想要赋予头发的金色温暖色调；亦有说法称该名源自古希腊语，意为“美”。 欧仁·舒莱尔时代的从“头”开始（1909-1956）。欧莱雅创始人欧仁·舒莱尔曾担任法国索邦大学化学系助理研究员，并结识了一些理发店老板得以了解美发市场。二十世纪初的欧洲大陆正开始流行染烫发型，但市场缺少具备足够安全性、可以大面积推广的染发剂。这一现状引起了欧仁·舒莱尔的兴趣，在不断尝试下他成功研发出第一款无毒染发剂，并获取了人生第一桶金，用这笔钱创立了欧莱雅集团的前身——法国无害染发公司。公司先后推出多款染护发产品及首款防晒油产品。1939年，出于品牌推广的角度，欧仁·舒莱尔以简化后的产品名称”L’oréal”（即欧莱雅）正式命名公司，相比之前更具时尚属性。同年，公司在巴黎设立总部。 佛朗索瓦·达勒时代的高速发展（1957-1983）。伴随着欧仁·舒莱尔的离世，欧莱雅开始实施职业经理人制度，实现了所有权和经营权的分离。二十世纪五十年代始，佛朗索瓦·达勒（François Dalle）担任CEO和董事会主席，欧莱雅开始海外扩张，积极收购战略性品牌，进入高速发展期。期间，在达勒激进的扩张和“抓住新机遇”的座右铭下，集团通过Cosmair公司代理进入美国市场，于1963年在巴黎证交所上市，1964年创立高端专业护发品牌卡诗，并凭借上市后的资本扩张先后收购标志性品牌兰蔻、卡尼尔和碧欧泉，创立高德美皮肤科实验室，成功进军护肤、彩妆等市场、扩大战略版图。 图表3：欧莱雅在达勒时代的定型喷雾广告 图表4：欧莱雅旗下品牌卡诗于二十世纪中期推出的产品 查尔斯·兹维亚克时代的注重研发（1984-1987）。1984年研发先锋查尔斯·兹维亚克（Charles Zviak）接替François Dalle担任公司CEO，在短暂的执掌期内，Zviak作为化学研究人员为欧莱雅研究实验室的组织工作带入了清晰的理念，鼓励研发进步，将产品创新研究的重点聚焦于质量和产品效果，在此期间对研发的大量投入使集团受益。 欧文中时代的翘楚地位（1988-2005）。1988年欧文中（Lindsay Owen-Jones）接管公司后延续了达勒的激进扩张主义，集团在全球范围内开展大量的品牌和战略收购。在此期间，集团先后收购了赫莲娜、理肤泉、美宝莲、科颜氏、植村秀等品牌，并且收购了集团在美国的代理公司Cosmair。在欧文中任期内，他带领欧莱雅集团于1997年突破了百亿欧元收入大关，股价增长超20倍。 安巩时代的地位巩固（2006-2021）。安巩（Jean-Paul Agon）接任后提出了“普及化（universalisation）”战略，即理解并尊重差异的全球化。集团进一步加大在欧洲以外的市场影响力，亚太区收入增长迅猛，从2006年的14.8亿欧元上升至2020年的98.0亿欧元（2021年将北亚太区单独拆出，营收为98.6亿欧元），占比也从9.3%提升至30%+。 北美区方面，集团积极收购美国彩妆品牌Urban Decay、NYX、IT Cosmetics及美国敏感肌护肤品牌CeraVe，北美区收入从2006年的39.54亿欧元增至2021年的81.56亿欧元。在安巩任期内，欧莱雅集团收入从158亿欧元上升至超300亿欧元，维持了世界第一大化妆品集团的地位。 图表5：欧莱雅集团在安巩时代的总营收及增速（FY2006-FY2021） 图表6：欧莱雅集团在安巩时代的亚太区营收及增速（FY2006-FY2021） 图表7：欧莱雅集团发展历程及品牌情况 1.2.2雅诗兰黛：基业长青的高端化妆品巨头 雅诗兰黛诞生于1946年，至今拥有76年的历史。雅诗兰黛由雅诗·兰黛及其丈夫约瑟夫·兰黛于纽约创立。雅诗·兰黛出生在纽约皇后区，从高中时期起就对化妆品产生了兴趣，并从叔叔那里学会调制面霜的方法；二十世纪三四十年代，雅诗·兰黛开始在美容沙龙向女性顾客展示并推销自己的护肤和美妆产品；1946年她和丈夫正式创立公司，推出四种原创美容产品，一年后公司有了第一个大订单：萨克斯第五大道精品百货店下达的价值800美元的订单。1956年，公司推出了超高端产品白金面霜，定价为前所未有的115美元/罐（16盎司）。 雅诗兰黛的高速发展始于二十世纪六十年代。全球化进程方面，在雅诗·兰黛的儿子莱纳德·兰黛于1958年加入公司后推动了国际扩张，公司自1960年起先后进入了英国、加拿大、法国、德国、瑞典、香港、南非等市场。品牌方面，在1964年之前集团仅有一个品牌即雅诗兰黛，在注重多品牌战略的莱纳德的领导下，公司于1964年推出了男士香水和护肤品牌Aramis，之后又创立了包括倩碧和悦木之源在内的多个品牌，并收购包括MAC和Bobbi Brown等品牌进行扩张，有效降低了对单一品牌的依赖性风险。1989年，集团销售额突破10亿美元；1995年，集团在纽约证券交易所上市；至此，雅诗兰黛实现了从一家美国化妆品公司向世界化妆品巨头的转变。 图表8：雅诗兰黛集团发展历程及品牌情况 雅诗兰黛的家族企业氛围浓厚，家族成员占据核心管理层职位逾七十年，投票权高达85%。截至2021年，兰黛家族对集团的投票权占比仍高达85%。雅诗·兰黛的大儿子莱纳德毕业于沃顿商学院，从八十年代起担任公司CEO直至1999年、担任董事长直至2009年，小儿子罗纳德同样毕业于沃顿商学院，目前仍担任倩碧实验室有限责任公司董事长。孙辈中，威廉目前是集团的执行主席兼董事会主席，艾琳担任雅诗兰黛风格与形象总监，简担任企业营销执行副总裁兼首席数据官。 雅诗兰黛近十五年维持较快增长，2021财年营收达162.29亿美元。2007-2021财年，公司的营业收入从70.38亿美元增长至162.29亿美元；尽管2020年集团受到疫情影响，但恢复较快，2021财年展现出良好的增长势头。 图表9：雅诗兰黛FY2007-FY2021营收及增速 1.2.3资生堂：跨越150年的匠心美学 资生堂前身诞生于1872年，是创始人福原有信在东京银座创立的一家西式药房。“资生堂”的命名由创办人福原有信取自易经中的“至哉坤元，万物资生”，寓意大地深厚、孕育新生。1897年，资生堂研发出第一款美妆产品“红色蜜露”，为装在精美小瓶中的柔肤水。1915年药店转型正式进军化妆品行业，并于191