转债市场周报：防转债估值压缩风险，关注数字经济行情扩散

证券研究报告|2023年03月27日 转债市场周报 提防转债估值压缩风险，关注数字经济行情扩散 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（3月20日-3月24日） 股市方面，TMT继续表现突出，风光发电和汽车行业略有回暖，科创50指数领涨。上周瑞银收购瑞信交易落地，市场风险偏好回升；周四凌晨美联储议息会议决议加息25bp，瑞信与SVB事件前市场预期加50bp，会议后海外股市仍以下跌为主，但A股走出独立行情继续上涨；ChatGPT开放第三方插件接入功能，AI主题市场关注度不减，因AI大模型应用推广或带来全球算力需求爆发，云计算基建相关的IDC、芯片、PCB等板块标的也多有上涨。 债市方面，上周十年期国债利率小幅上行1.72bp至2.87%，信用债利率多有下行。 转债市场方面，上周多数转债上涨，平价较高的偏股型转债溢价率提升较多个券层面，上周涨幅排名靠前的转债中TMT相关的包括计算机行业汉得转债、特发转2、法本转债及电子集成龙头环旭转债、PCB板块崇达转债；跌幅居前的主要是前周涨幅较大的北方转债、盛路转债、太极转债等。 观点及策略（3月27日-3月31日） 提防转债估值压缩风险，关注数字经济行情扩散：上周转债估值再次行至高位，【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标再次上穿破零。历史来看，该指标破零后，转债市场估值短期内压缩风险较大。但是，我们认为在债市利率没有大幅上行的背景下，转债估值压缩幅度或有限。 ChatGPT引发的数字经济行情从计算机、传媒行业主题概念领域往通信、电子等场景落地、底层算力相关的领域扩散，由于计算机、传媒行业转债数量有限，行情扩散对于转债投资者而言意味着本轮主题行情的可参与度提升。后续来看，国信策略团队认为ChatGPT、产业数字化概念主题能否持续催化TMT成为长期主线主要取决于应用端的渗透率提升是否存在持续验证信号，以及场景落地型公司是否存在积极正向的业绩变化。 另一方面，我们认为看到更多经济数据验证经济的复苏后，市场或可对年内经济修复建立信心，顺周期地产基建链公司或有一定机会。汽车零部件、光伏设备、锂电池、风电等前期热门赛道已经历较大幅度调整，当前估值处于历史较低分位数，性价比较高，建议观察前期价格战、海外制裁风险、原料降价导致下游观望需求较差等矛盾点的变化与消解。 择券策略方面，建议从两个角度挖掘个券： 1.有望受益于数字经济行情扩散的PCB、被动元器件、半导体分立器件、IDC数据中心、IDC温控、通信运维服务等板块均有对应转债，优选转股价值较高的弹性品种； 2.行业盈利仍处于底部区间或存在较大不确定性，信心建立中的地产基建链、汽车零部件、风光储设备等板块，转债存续数量多，但不少个券平价较低，溢价率偏高，适宜左侧埋伏。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数226.8274 中债长/中短期指数245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y)2.8835 企业/公司/转债规模(千亿)64.9799/29.2053/8.5043 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-涨跌互现行情，需要关键矛盾消解以破局》— —2023-03-20 《转债市场周报-前期收益适中的行业具有一定关注价值》——2023-03-13 《转债市场周报-债市波动减弱转债易涨难跌，择券关注正股性价比》——2023-03-05 《转债市场周报-在景气度率先复苏的板块找寻弹性》——2023-02-27 《转债市场周报-后半周转债估值压缩,关注热点概念板块波动》 ——2023-02-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 提防转债估值压缩风险，关注数字经济行情扩散 上周市场焦点（2023/3/20-2023/3/24） 股市方面，TMT继续表现突出，风光发电和汽车行业略有回暖，科创50指数领涨。上周瑞银收购瑞信交易落地，市场风险偏好回升；周四凌晨美联储议息会议决议加息25bp，瑞信与SVB事件前市场预期加50bp，会议后海外股市仍以下跌为主，但A股走出独立行情继续上涨；ChatGPT开放第三方插件接入功能，AI主题市场关注度不减，因AI大模型应用推广或带来全球算力需求爆发，云计算基建相关的IDC、芯片、PCB等板块标的也多有上涨。全周来看，上证综指全周上涨0.46%，上证50全周上涨0.94%，中证1000指数全周上涨1.95%，创业板指全周上涨3.34%。 分板块看，上周大多数行业收涨，TMT及板块继续领涨，电力设备板块略有回暖，涨幅居前的申万一级行业包括传媒（+10.97%）、电子（+6.99%）、计算机（+6.71%）、通信（+3.66%）、电力设备（3.18%），钢铁（-3.54%）、建筑装饰（-2.16%）、石油石化（-1.75%）跌幅较大。 债市方面，上周十年期国债利率小幅上行1.72bp至2.87%，信用债利率多有下行，前半周债市主要关注瑞信AT1债券减计事件，利率有所下行，监管安抚市场情绪后，利率有所回升。 转债市场方面，上周多数转债上涨，平价较高的偏股型转债溢价率提升较多。中证转债指数全周上涨0.83%，价格中位数+1.25%，我们计算的转债平价指数全周+1.06%，全市场转股溢价率与上周相比-0.61%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-0.82%、+1.46%、 +4.80%，目前处于历史87%、87%、86%分位数。 图1：个券溢价率分布（截至2023/3/24） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场多数行业收涨，但涨幅领先行业与股市整体略有差异，包括通信 （+4.50%）、有色金属（+2.54%）、传媒（+2.52%）、汽车（+2.48%）等。上周 国防军工（-1.32%）、交通运输（-0.99%）和医药生物（-0.07%）行业收跌。 图2：申万一级行业转债行情（2023/3/20-2023/3/24) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，上周涨幅排名靠前的转债中TMT相关的包括计算机行业汉得转债、特发转2、法本转债及电子集成龙头环旭转债、PCB板块崇达转债，此外汽车行业伯特转债、锂电池板块恩捷转债等涨幅也比较靠前；跌幅居前的主要是前周涨幅较大的北方转债、盛路转债、太极转债等。 图3：转债涨幅前十个券（2023/3/20-2023/3/24)图4：转债跌幅前十个券（2023/3/20-2023/3/24) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为3214.41亿元，日均成交额为642.88亿元，较上周有所下降。 观点及策略（2023/3/27-2023/3/31） 提防转债估值压缩风险，关注数字经济行情扩散：上周转债估值再次行至高位， 【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】指标再次上穿破零。历史来看，该指标破零后，转债市场估值短期内压缩风险较大。但是，我们认为在债市利率没有大幅上行的背景下，转债估值压缩幅度或有限。 ChatGPT引发的数字经济行情从计算机、传媒行业主题概念领域往通信、电子等场景落地、底层算力相关的领域扩散，由于计算机、传媒行业转债数量有限，行情扩散对于转债投资者而言意味着本轮主题行情的可参与度提升。后续来看，国信策略团队认为ChatGPT、产业数字化概念主题能否持续催化TMT成为长期主线主要取决于应用端的渗透率提升是否存在持续验证信号，以及场景落地型公司是否存在积极正向的业绩变化。 另一方面，我们认为看到更多经济数据验证经济的复苏后，市场或可对年内经济修复建立信心，顺周期地产基建链公司或有一定机会。汽车零部件、光伏设备、锂电池、风电等前期热门赛道已经历较大幅度调整，当前估值处于历史较低分位数，性价比较高，建议观察前期价格战、海外制裁风险、原料降价导致下游观望需求较差等矛盾点的变化与消解。 择券策略方面，建议从两个角度挖掘个券： 1.有望受益于数字经济行情扩散的PCB、被动元器件、半导体分立器件、IDC数据中心、IDC温控、通信运维服务等板块均有对应转债，优选转股价值较高的弹性品种； 2.行业盈利仍处于底部区间或存在较大不确定性，信心建立中的地产基建链、汽车零部件、风光储设备等板块，转债存续数量多，但不少个券平价较低，溢价率篇高，适宜左侧埋伏。 下周建议重点关注中国官方PMI及美国个人消费支出。 估值一览 截至上周五（2023/3/24），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为43.45%、31.40%、23.76%、18.05%、16.26%、10.95%，位于2003年以来/2010年以来91%/93%、 87%/87%、86%/87%分位值、86%/86%分位值、91%/92%分位值、91%/91%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.57%，位于2003年以来/2010年以来的31%/30%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为42.69%，位于2003年以来/2010年以来的83%/85%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为1.21%，位于2003年以来 /2010年以来的89%/84%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计209只，合计规模3218.1亿，其中已获核准24 只，获核准规模合计177.3亿；已过会11只，规模合计162.0亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2023/03/24） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 超达装备 4.69 证监会核准 华泰联合证券有限责任公司 2023/3/21 志特新材 6.14 证监会核准 国信证券股份有限公司 2023/3/20 正元智慧 3.51 证监会核准 浙商证券股份有限公司 2023/3/20 九典制药 3.60 证监会核准 2023/3/17 水羊股份 6.95 证监会核准 华泰联合证券有限责任公司 2023/2/17 晓鸣股份 3.29 证监会核准 华西证券股份有限公司 2023/2/17 佳禾智能 10.04 证监会核准 招商证券股份有限公司 2023/2/14 道氏技术 26.00 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/2/14 南山智尚 7.00 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/2/14 能辉科技 3.48 证监会核准 海通证券股份有限公司 2023/2/14 海能实业 6.00 证监会核准 中信证券股份有限公司 2023/2/14 山河药辅 3.20 证监会核准 国元证券股份有限公司 2023/2/14 景旺电子 11.54 证监会核准 民生证券股份有限公司 2023/2/2 大叶股份 4.99 证监会核准 海通证券股份有限公司 2023/1/19 金牌厨柜 7.70 证监会核准 兴业证券股份有限公司 2023/1/13 星帅尔 4.63 证监会核准 安信证券股份有限公司 2023/1/12 泰坦股份 2.96 证监会核准 民生证券股份有限公司 2022/11/21 九丰能源 10.80 证监会核准 中信证券股份有限公司 2022/11/16 光力科技 4.00 证监会核准 中信证券股份