22年盈利符合预期，未来关注肿瘤药板块新产品

香港股市|医药 石药集团（1093HK） 22年盈利符合预期，未来关注肿瘤药板块新产品 2022年主营业务稳健增长，股东净利润基本符合预期 公司2022年收入同比增长11.0%至309.4亿元，股东净利润同比增长8.7%至60.9亿元。分板块看，成药业务、原料产品、功能食品及其他业务收入分别同比增长8.1%、16.5%、43.9%。四季度疫情期间肿瘤药销售承压导致成药业务收入略逊预期，导致收入略逊预期。公司通过改进销售策略将销售费用率从2021年的37.5%降低至33.4%，股东净利润基本达成预期。 肿瘤药板块短线有集采压力，未来新上市产品将逐渐放量 公司肿瘤板块2022年受疫情影响销售收入同比下降3.8%。考虑2023年乳腺癌药物克艾力集采降价影响，我们认为肿瘤板块短期收入增速仍受限，但未来新上市产品收入贡献将逐渐增加。公司2021年后上市的两性霉素B与米托蒽醌脂质体迅速放量，预计这两款 更新报告 评级：买入 目标价：10.90港元 股票资料（更新至2023年3月23日） 现价7.74港元 总市值92,363.12百万港元 流通股比例70.19% 已发行总股本11,933.22百万 52周价格区间6.95-10.36港元 3个月日均成交额345.70百万港元主要股东蔡东晨（占20.01%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 产品2023年销售收入均将超3亿人民币。除此以外研发管线中新药纳鲁索拜单抗注射液 （RANKL）、地文拉法辛缓释片、伊立替康脂质体、注射用紫杉醇纳米粒（速溶型）、恩朗苏拜单抗注射液（PD-1）、两性霉素B脂质体已提交上市申请，预计1~2年内可能获批，我们预计肿瘤药收入2022-25ECAGR为8.6%。 神经系统及心血管领域主要产品销售收入将维持平稳增长 我们预计神经系统与心血管领域主要产品恩必普与玄宁2023-25E收入将维持平稳增长，基于：1）国内医疗机构对恩必普认可度很高，2020年底医保谈判降价后销量迅速增长并成功弥补降价影响。公司积极部署OTC及互联网销售，我们预计2023-25年销售收入仍将维持平稳增长。2）高血压药物玄宁是首个美国FDA完全批准的中国药品，未来仍受 (港元) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 26-9-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 益于高血压患药物需求增加。 国内首个mRNA疫苗成功获批，彰显强大疫苗研发能力 公司新冠疫苗mRNA疫苗（SYS6006）成功获国家药监局批准纳入紧急使用。虽然国内上一波新冠疫情高峰已过，但该疫苗在5,500人临床研究中表现出强大安全性、免疫原性与保护效力，预计未来将为防疫作出重大贡献，而且也表明公司疫苗方面研发能力出众。 目标价调整为10.90港元，维持“买入”评级 由于2022年销售收入略逊预期，而且短期内肿瘤板块增速承压，我们将2023-24年收入预测分别下调8.7%与6.2%，股东净利润预测分别下调5.0%与6.9%。根据调整后DCF模型，目标价从11.82港元调整为10.90港元，维持“买入”评级。 风险提示：（一）药品降价幅度超越预期；（二）新药临床试验及审批进度慢于预期 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022年11月30日：石药集团（1093HK）：主营收入将稳健增长 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年3月23日） 年结:12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 27,867 30,937 33,738 38,535 43,535 增长率（%） 11.7 11.0 9.1 14.2 13.0 股东净利润 5,605 6,091 6,458 7,295 8,361 增长率（%） 8.6 8.7 6.0 13.0 14.6 每股盈利（人民币） 0.47 0.51 0.54 0.61 0.70 市盈率（倍） 14.5 13.3 12.5 11.1 9.7 每股股息（人民币） 0.14 0.18 0.19 0.21 0.24 股息率（%） 2.1 2.6 2.7 3.1 3.6 每股净资产（人民币） 2.2 2.6 3.0 3.4 4.2 市净率（倍） 3.0 2.6 2.2 2.0 1.6 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表1：2022年业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2021年实际 2022年实际 同比(%) 2022年预测 实际与预测差异(%) 中泰国际评论 收入 27,867 30,937 11.0 32,088 (3.6) 由于部分新冠患者康复期不能接受化 销售成本 -6,732 -8,680 28.9 -8,755 (0.8) 疗等影响，肿瘤药销售略微低于预 毛利 21,135 22,256 5.3 23,334 (4.6) 期，但总体看公司收入增速稳健 其它收入 411 604 46.8 450 34.2 其它收益或亏损净额 243 291 20.1 77 276.8 销售及分销费用 -10,443 -10,337 -1.0 -11,060 (6.5) 行政费用 -1,010 -1,173 16.1 -1,211 (3.2) 销售费用率从37.5%下降至33.4% 研发开支 -3,433 -3,987 16.1 -3,823 4.3 其他费用 -108 -80 -25.8 -84 (4.3) 经营溢利 6,795 7,574 11.5 7,683 (1.4) 财务费用 -8 -25 224.8 -20 23.1 应占合营企业业绩 46 27 -41.5 53 (48.4) 应占联营公司业绩 -24 -43 77.9 -66 (35.6) 其他 37 48 28.6 0 不适用 除税前溢利 6,847 7,582 10.7 7,649 (0.9) 所得税开支 -1,159 -1,350 16.5 -1,421 (5.0) 年度溢利 5,688 6,232 9.6 6,228 0.1 非控股权益 83 141 69.6 116 20.9 股东净利润 5,605 6,091 8.7 6,111 (0.3) 股东净利润基本符合预期 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 旧预测 旧预测 新预测 新预测 调整幅度（%） 调整幅度（%） 收入 36,939 41,080 33,738 38,535 (8.7) (6.2) 销售成本 (10,028) (10,875) (9,612) (10,493) (4.1) (3.5) 毛利 26,911 30,205 24,126 28,042 (10.4) (7.2) 其它收入 554 616 506 578 (8.7) (6.2) 其它收益或亏损净额 (74) (82) (67) (77) (8.7) (6.2) 销售及分销费用 (12,665) (14,214) (10,796) (13,102) (14.8) (7.8) 行政费用 (1,449) (1,612) (1,354) (1,547) (6.6) (4.0) 研发开支 (4,617) (4,930) (4,217) (4,624) (8.7) (6.2) 其它费用 (84) (110) (80) (103) (4.3) (6.4) 经营溢利 8,576 9,874 8,116 9,167 (5.4) (7.2) 财务费用 (39) (41) (34) (36) (13.6) (13.6) 应占合营企业业绩 43 43 43 43 0.0 0.0 应占联营公司业绩 (66) (66) (43) (43) (35.6) (35.6) 除税前溢利 8,513 9,810 8,083 9,132 (5.1) (6.9) 所得税开支 (1,582) (1,823) (1,502) (1,697) (5.0) (6.9) 年度溢利 6,931 7,987 6,581 7,435 (5.1) (6.9) 非控股权益 134 149 122 140 (8.5) (6.2) 股东净利润 6,798 7,838 6,458 7,295 (5.0) (6.9) 来源：中泰国际研究部预测 图表3：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 8,116 9,167 10,499 11,602 12,646 13,531 14,343 15,060 15,813 16,604 加：折旧及摊销 987 1,073 1,172 1,321 1,402 1,460 1,505 1,580 1,659 1,642 减：税费 (1,502) (1,697) (1,944) (2,156) (2,350) (2,514) (2,665) (2,799) (2,938) (3,085) 营运资本变动 921 (2,498) 855 488 532 569 603 633 665 698 资本开支 (1,385) (1,582) (1,787) (1,853) (1,967) (2,048) (2,110) (2,216) (2,327) (2,303) 自由现金流 5,296 9,459 7,084 8,426 9,200 9,860 10,469 10,993 11,542 12,159 税后债务成本 3.75% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.0% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.00% WACC 9.4% 永续增长 4.00% 股权价值（港币） 130,092 每股内涵价值(港币 10.90 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表4：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 8.5% 11.72 12.18 12.74 13.44 14.34 9.0% 10.96 11.32 11.75 12.28 12.95 WACC 9.4% 10.28 10.57 10.90 11.31 11.80 9.9% 9.70 9.93 10.20 10.51 10.89 10.4% 9.19 9.37 9.58 9.82 10.11 来源：中泰国际研究部预测 图表5：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 收入成药 咖啡因及其他原料产品 销售成本毛利 其它收入 其它收益或亏损净额销售及分销费用 行政费用研发开支其它费用经营溢利财务费用 应占合营企业业绩应占联营公司业绩其他 除税前溢利所得税开支年度溢利非控股权益股东净利润EBITDA 资产负债表存货 应收账款现金 其他 流动资产 物业、厂房及设备无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产 总资产 贸易应付款项短期借款 其他流动负债流动负债 长期借款 其他非流动负债非流动负债总负债 股东权益 非控股权益总权益 净现金/(负债） 202120222023E2024E2025E 27,86730,93733,73838,53543,535 22,68124,52026,48630,57834,494 1,3661,9662,2102,9633,602 3,8194,4515,0424,9935,439 (6,732)(8,680)(9,612)(10,493)(11,145) 21,13522,25624,12628,04232,390 411604506578653 243291(67)(77)(116) (10,443)(10,337)(10,796)(13,102)(14,802) (1,010)(1,173)(1,354)(1,547)(1,747