宏观经济专题研究：富国经济中需求与生产的数量关系探究

证券研究报告|2023年03月27日 宏观经济专题研究 中国经济中需求与生产的数量关系探究 核心观点经济研究·宏观专题 生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系。从生产法GDP来看，中国经济分为三大生产部门：第一产业、第二产业、第三产业。考虑到第一产业和第二产业是实物生产部门，而第三产业并不会直接产出实物产品而是内嵌在实物生产和需求满足过程中，因此可以将第三产业看成实物产品的分配部门。 从经济内在逻辑关系来看，第三产业作为分配部门，在经济运行中起到非常关键的作用，一方面，第三产业可以促进实物生产效率提升，另一方面，第三产业还促进了实物生产与实物需求的对接。 而第三产业的服务品生产与服务品需求二者在经济逻辑上属于再分配关系。第三产业的服务品生产与服务品需求得到满足的过程，是服务品需求方将货币转移到服务品生产方，在这个过程中并没有增加实物产品，但实物产品的分配权力——货币得到了转移。 中国经济中需求与生产的数量关系探究。根据上述生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系，实物需求与实物生产之间应该存在明显的线性关系，此外，实物需求与分配部门（即第三产业）之间、实物生产与分配部门之间应该也存在较明显的线性关系。 我们采用实物需求、实物生产、分配部门同比增速的变化幅度进行建模考察，其中实物生产采用第一产业和第二产业的实际GDP数据进行估计，实物需求采用固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、人民币计价的出口金额进行估计，分配部门则直接采用第三产业的实际GDP数据作为衡量。 考察结果显示，中国实物需求增速变动与实物生产增速变动具有非常强的线性关系，并且这种线性关系较为稳定。但国内出口预期的异常波动很可能会造成中国实物需求与实物生产之间的数量关系出现紊乱。这种紊乱持续的时间一般不长，大概1年左右。在平稳期，中国实物生产同比变动幅度约等于 实物需求同比变动幅度的一半加上0.5个百分点。 中国实物需求增速变动与分配部门增速变动也具有较明显的线性关系，但这种线性关系不太稳定；中国实物生产增速变动与分配部门增速变动也具有较明显的线性关系，但这种线性关系同样不太稳定。中国实物需求、生产与分配部门增速变动的线性关系不太稳定很可能与中国政策环境持续变化有关 （例如抑制通胀政策、供给侧结构性改革、防疫政策的影响）。 风险提示：政府经济刺激力度下降，经济增速下滑，线性关系出现异常偏差。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.50 社零总额当月同比-1.80 出口当月同比-1.30 M212.90 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-生产要素系列研究二：中国人口发展的趋势与影响（下篇）》——2023-03-21 《宏观经济专题研究-如何理解倒挂的社融-M2剪刀差？》——2023-03-20 《宏观经济专题研究-“重构”M2：与社融的差异从哪来？》— —2023-03-13 《宏观经济专题研究-从地方财政举措看稳增长力度》——2023-02-28 《宏观经济专题研究-生产要素系列研究一：中国人口发展的趋势与影响（上篇）》——2023-02-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系4 中国经济中需求与生产的数量关系探究4 中国实物需求增速变动与实物生产增速变动的线性关系探究5 中国实物需求增速变动与分配部门增速变动的线性关系探究7 中国实物生产增速变动与分配部门增速变动的线性关系探究9 风险提示12 免责声明13 图表目录 图1：生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系4 图2：中国实物需求与实物生产同比变动幅度的相关系数变化一览6 图3：中国实物需求与实物生产同比变动幅度的线性关系一览6 图4：中国实物需求增速变动拟合实物生产增速变动带来的误差7 图5：中国实物需求与分配部门同比变动幅度的相关系数变化一览8 图6：中国实物需求与分配部门同比变动幅度的线性关系一览8 图7：中国实物需求增速变动拟合分配部门增速变动带来的误差9 图8：中国实物生产与分配部门同比变动幅度的相关系数变化一览10 图9：中国实物生产与分配部门同比变动幅度的线性关系一览10 图10：中国实物生产增速变动拟合分配部门增速变动带来的误差11 生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系 从生产法GDP来看，中国经济分为三大生产部门：第一产业、第二产业、第三产业。考虑到第一产业和第二产业是实物生产部门，而第三产业并不会直接产出实物产品而是内嵌在实物生产和需求满足过程中，因此可以将第三产业看成实物产品的分配部门。 从经济内在逻辑关系来看，第三产业作为分配部门，在经济运行中起到非常关键的作用，一方面，第三产业可以促进实物生产效率提升，另一方面，第三产业还促进了实物生产与实物需求的对接。 而第三产业的服务品生产与服务品需求二者在经济逻辑上属于再分配关系。第三产业的服务品生产与服务品需求得到满足的过程，是服务品需求方将货币转移到服务品生产方，在这个过程中并没有增加实物产品，但实物产品的分配权力——货币得到了转移。 图1：生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系 资料来源：国信证券经济研究所整理 中国经济中需求与生产的数量关系探究 根据上述生产法GDP的重划分以及内在逻辑关系，实物需求与实物生产之间应该存在明显的线性关系，此外，实物需求与分配部门（即第三产业，下同）之间、实物生产与分配部门之间应该也存在较明显的线性关系。 在考察过程中，实物生产我们采用第一产业和第二产业的实际GDP数据进行估计，实物需求我们采用固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、人民币计价的出口金额进行估计，分配部门则直接采用第三产业的实际GDP数据作为衡量。 实物生产增速等于第一产业与第二产业的实际GDP增速按对应权重加总的结果，权重等于上一年实际GDP金额的占比；实物需求增速等于固定资产投资完成额、社会消费品零售总额，人民币计价出口金额的增速按对应权重加总的结果，各需求分项权重等于上一年各需求分项的金额占比。 考虑到固定资产投资完成额中的土地购置费不计入GDP，因此我们在计算实物需求各分项权重时将当年的土地购置费从固定资产投资完成额中扣除。但固定资产投资完成额的同比增速无法进行扣除处理，因此在计算实物需求增速时采用的是完整的固定资产投资完成额增速数值，这会带来一定的误差，但考虑到土地购置费与整体固定资产投资增速的变动方向一般是一致的，因此估计误差并不大。 此外，为了增强数据序列的平稳性以及降低名义值增速与实际值增速之间的偏差，我们采用实物需求、实物生产、分配部门同比增速的变化幅度进行建模考察。 考察结果显示，中国实物需求增速变动与实物生产增速变动具有非常强的线性关系，并且这种线性关系较为稳定。但国内出口预期的异常波动很可能会造成中国实物需求与实物生产之间的数量关系出现紊乱。这种紊乱持续的时间一般不长，大概1年左右。在平稳期，中国实物生产同比变动幅度约等于实物需求同比变动 幅度的一半加上0.5个百分点。 中国实物需求增速变动与分配部门增速变动也具有较明显的线性关系，但这种线性关系不太稳定；中国实物生产增速变动与分配部门增速变动也具有较明显的线性关系，但这种线性关系同样不太稳定。中国实物需求、生产与分配部门增速变动的线性关系不太稳定很可能与中国政策环境持续变化有关（例如抑制通胀政策、供给侧结构性改革、防疫政策的影响）。 中国实物需求增速变动与实物生产增速变动的线性关系探究 我们考察2005-2022年中国实物需求增速变动与实物生产增速变动每三年一测的相关系数。可以很明显地观察到，在大部分的时间里，中国实物需求增速变动与实物生产增速变动的相关系数都很高，但在2009年和2018年附近二者的相关性出现了明显的紊乱。 2009年附近的重大事件是美国次贷危机重创全球经济；2018年附近的重大事件是 中美贸易战明显升级。我们认为2009年和2018年左右中国实物需求与实物生产相关性出现明显紊乱的主要原因是美国经济和政策环境突发重大变化导致中国出口预期出现了明显紊乱。但这种紊乱持续的时间一般不长，大概1年左右。 图2：中国实物需求与实物生产同比变动幅度的相关系数变化一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算（注：每一个点代表三年数据的相关系数） 我们选取历史上中国出口预期相对稳定、中国实物需求与实物生产相关性比较强的年份（即2011、2012、2013、2014、2015、2016、2020、2021年）进行建模。 从建模结果来看，中国实物需求与实物生产的同比变动幅度相关性非常强，R方达到了0.9727，且中国实物生产同比变动幅度约等于实物需求同比变动幅度的一半加上0.5个百分点。 图3：中国实物需求与实物生产同比变动幅度的线性关系一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 我们将2011-2022年中国实物需求同比的变动数据代入上述线性模型，拟合得到实物生产同比的变动，再由实物生产同比实际值减去拟合值，就得到拟合误差。 从拟合误差来看，正、负误差大体上交替出现，此外每三年一测的相关系数大部 分时间都比较高，这表明线性模型在此时间区间内的有效性相对稳定。拟合误差在2017、2022年较大，分别对应着中美贸易战开始升级、美联储大幅度加息对中国出口预期的影响。 图4：中国实物需求增速变动拟合实物生产增速变动带来的误差 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 中国实物需求增速变动与分配部门增速变动的线性关系探究 我们考察2005-2022年中国实物需求增速变动与分配部门增速变动每三年一测的相关系数。可以很明显地观察到，中国实物需求增速变动与分配部门增速变动的相关系数较高的年份也较多，但在2007、2009、2015-2017年附近出现了明显的紊乱，紊乱的时间偏长。 2007年的重大事件是中国经济过热，中国政府出台一系列的经济降温举措；2009年的重大事件是美国次贷危机重创全球经济，中国出台四万亿经济刺激政策；2016年的重大事件是中国开启供给侧结构性改革。我们认为2007、2009、2016年左右中国实物需求与分配部门相关性出现明显紊乱的主要原因是中国经济政策出现明显变化。这种紊乱持续的时间相对长一些，大约2-3年。 图5：中国实物需求与分配部门同比变动幅度的相关系数变化一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算（注：每一个点代表三年数据的相关系数） 我们选取历史上中国政策环境相对稳定、中国实物需求与分配部门相关性比较强的年份（即2011、2012、2013、2014、2018、2019、2020、2021、2022年）进行建模。 从建模结果来看，中国实物需求与分配部门的同比变动幅度相关性较强，R方为0.8492，且中国分配部门同比变动幅度约等于实物需求同比变动幅度的70%加上 0.4个百分点。 图6：中国实物需求与分配部门同比变动幅度的线性关系一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 从拟合误差来看，2011-2015年都是正的误差，2016-2022年基本都是负的误差，此外每三年一测的相关系数紊乱持续时间偏长，这表明此线性模型的有效性不太 稳定。这或与中国抑制通胀、供给侧结构性改革、疫情冲击等政策环境变化因素有关。 图7：中国实物需求增速变动拟合分配部门增速变动带来的误差 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 中国实物生产增速变动与分配部门增速变动的线性关系探究 我们考察2005-2022年中国实物生产增速变动与分配部门增速变动每三年一测的相关系数。可以很明显地观察到，中国实物生产增速变动与分配部门增速变动的相关系数较高的年份也较多，但在2