湖提锂贡献业绩，高分红比例回报全体股东

2022年公司业绩同比增长17.5%。2022实现营收397.62亿元（+3.5%），归母净利润34.46亿元（+17.5%），扣非归母净利润32.66亿元（+16.1%），经营性净现金流102.52亿元（+28.9%）。其中2022Q4营业收入127.86亿元（+36.9%），归母净利润10.52亿元（+55.9%），扣非归母净利润8.98亿元（+46.6%）。高现金分红比例回报全体股东：公司公布2022年度利润分配方案，向全体股东每10股派发现金股利14元（含税），共计分配33.36亿元，占2022年度可分配利润的96.81%。 2022年公司盈利增加主因东台锂资源投资收益。公司于2022年3月收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，受益于2022年碳酸锂价格高位运行，东台锂资源公司2022年归母净利润达35.3亿元，增加上市公司本期损益8.4亿元。主营业务方面，2022年公司毛利润77.1亿元，比2021年下降3亿元。其中铜类产品毛利润44.3亿元，同比下降4.5亿元，是主要的拖累项，锌产品和铅产品毛利润分别下降1.36亿元和2.24亿元。 铜矿版块仍然是公司最大盈利来源。2022年公司铜精矿产量14.4万金属吨（+1.9万吨），锌精矿产量11.2万金属吨（-2.1万吨），铅精矿产量5.2万吨（-0.9万吨）。其中玉龙铜业贡献大部分利润：根据公司披露的信息推算，2022年青海玉龙铜矿产量13.13万吨，内蒙古获各琦铜矿产量1.44万吨。2022年玉龙铜业净利润35.56亿元，上市公司持股比例58%，玉龙铜业归属于上市公司利润为20.6亿元。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“买入”评级 预计公司2023-2025年营收分别为466/471/476亿元 ， 同比增速17.1/1.1/1.1%，归母净利润分别为37.36/42.33/45.89亿元,同比增速8.4/13.3/8.4%；摊薄EPS分别为1.57/1.78/1.93元，当前股价对应PE分别为7.2/6.4/5.9X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势。公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，2022年满负荷生产。同时公司从固体矿产采选冶拓展至盐湖锂镁资源，受益于较高的锂盐价格，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年公司业绩同比增长17.5%。2022实现营收397.62亿元（+3.5%），归母净利润34.46亿元（+17.5%），扣非归母净利润32.66亿元（+16.1%），经营性净现金流102.52亿元（+28.9%）。其中2022Q4营业收入127.86亿元（+36.9%），归母净利润10.52亿元（+55.9%），扣非归母净利润8.98亿元（+46.6%）。 高现金分红比例回报全体股东。公司公布2022年度利润分配方案，向全体股东每10股派发现金股利14元（含税），共计分配33.36亿元，占2022年度可分配利润的96.81%。 2022年公司盈利增加主因东台锂资源投资收益。公司于2022年3月收购西矿集团持有的东台锂资源27%股权，受益于2022年碳酸锂价格高位运行，东台锂资源公司2022年归母净利润达35.3亿元，增加上市公司本期损益8.4亿元。 2022年公司毛利润小幅下降。2022年国内锌现货均价25200元/吨，同比增加2766元/吨；铜现货均价67388元/吨，同比下降1165元/吨。公司毛利润77.1亿元，比2021年下降3亿元。其中铜类产品毛利润44.3亿元，同比下降4.5亿元，是主要的拖累项，锌产品和铅产品毛利润分别下降1.36亿元和2.24亿元。 铜矿版块仍然是公司最大盈利来源。2022年公司铜精矿产量14.4万金属吨（+1.9万吨）锌精矿产量11.2万金属吨（-2.1万吨），铅精矿产量5.2万吨（-0.9万吨）。其中玉龙铜业贡献大部分利润：根据公司披露的信息推算，2022年青海玉龙铜矿产量13.13万吨，内蒙古获各琦铜矿产量1.44万吨。2022年玉龙铜业净利润35.56亿元，粗略测算吨净利为27000元/吨，上市公司持股比例58%，玉龙铜业归属于上市公司利润为20.6亿元。 图1：西部矿业主要产品产量及指引（单位：万吨） 图2：西部矿业毛利润构成（单位：亿元） 图3：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元） 图7：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图8：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图9：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图10：西部矿业期间费用率变化（%） 资产负债率下行，经营性净现金流继续增长。截至2022年末，公司资产总额528亿元，负债合计323亿元，其中带息债务241亿元。随着盈利持续向好，公司资产负债率自2018年以来持续下降，2022年末公司资产负债率为61.1%，2022年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加23亿元。 图11：西部矿业资产负债率 图12：西部矿业经营性净现金流（亿元） 公司是我国西部地区有色金属矿冶龙头，矿山版块，公司全资持有或控股并经营十四座矿山，其中有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座，主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等。截至2022年末，公司拥有铜资源储量625万吨，锌资源储量284万吨，铁矿石量2.6亿吨。冶炼版块，目前已形成电铅10万吨/年、电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能。 公司计划2023年实现营业总收入325亿元，利润总额40亿元。 图13：公司主要业务分布图 表1：公司资源储量（万吨） 投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2023-2025年国内阴极铜现货年均价均为68000元/吨，锌锭现货年均价均为23500元/吨，铅锭现货均价均为15200元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费5000元/吨，铜精矿计价系数90%。预计公司2023-2025年营收分别为466/471/476亿元，同比增速17.1/1.1/1.1%， 归母净利润分别为37.36/42.33/45.89亿元,同比增速8.4/13.3/8.4%；摊薄EPS分别为1.57/1.78/1.93元，当前股价对应PE分别为7.2/6.4/5.9X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势。公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利达产，自2021年开始公司铜精矿产量大幅增长。同时公司从固体矿产采选冶拓展至盐湖锂镁资源，受益于较高的锂盐价格，公司利润也将显著增厚，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明