2022年产能继续稳步扩产，2023年来下游需求正快速复苏

海正生材（688203） 证券研究报告 2023年03月27日 投资评级 2022年产能继续稳步扩产，2023年来下游需求正快速复苏！ 行业 基础化工/塑料 6个月评级 买入（维持评级） 事件：公司发布2022年报，22全年实现营收6.05亿元，同比增3.49%； 当前价格目标价格 18.3元 元 归母净利润0.47亿元，同比增33.33%；单Q4实现营收1.27亿元，同比降 19.06%，环比降28.11%；归母净利润0.05亿元，同比降24.48%，环比降 75.80%。 1、2022年：产能稳步扩产，受疫情影响下游需求减少 生产端：截至2022年年报，公司拥有“两步法”纯聚乳酸运行产能4万吨，另有已进入调试及整改的产能2万吨，以及正在建设的产能15万吨。2022年，公司生产纯聚乳酸2.59万吨，同比增6.26%，对应产能利用率65%。其中0.91万吨用于生产复合改性聚乳酸；合计生产复合改性聚乳酸1.39万吨，同比增17.95%； 销售端：公司销售纯聚乳酸1.69万吨，同比增21.39%；复合改性聚乳酸1.25万吨，同比增7.9%。根据公司年报，受外部环境影响，下游消费需求降低，整体上减少了对生物塑料的消耗，故全年营收增幅不大。2022年公司聚乳酸在吸管、膜袋类等市场占有率上升，带动了纯树脂的销售增长。家居日用品、一次性餐具、3D耗材等应用领域受国外销售市场下滑，欧洲澳洲对降解材料政策不明朗等因素影响，导致出口需求有所下滑，产品价格下行，改性树脂营收下降。 利润端：公司1）纯聚乳酸：分部营收3.54亿元，同比增8.88%，单价约21000元/吨；分部成本3.06亿元，同比增13.33%，单吨成本约18100元/吨；毛利率13.62%，较上年-3.39pct；2）复合改性聚乳酸：分部营收2.37亿元，同比降5.09%，单价约19000元/吨；分部成本 2.04亿元，同比降4.92%，单吨成本约16300元/吨；毛利率14.01%，较上年-0.15pct；3）初级制品：分部营收0.062亿元，同比增41.42%；分部成本0.058亿元，同比增47.57%；毛利率6.79%，较上年-3.88pct。 2、2023年来，下游需求在餐饮、航空、快递市场正快速复苏！ 聚乳酸作为性能优越的生物基可降解塑料，已被全球企业广泛应用于包装及食品容器、餐具等多个下游产品和领域。近年来，我国在餐饮&外卖、民航、快递等领域持续加大“禁塑”、“限塑”政策力度。我们认为，随疫后需求快速复苏，公司2023年业绩或将显著受益于此三领域的加速回暖。 盈利预测&投资建议：由于公司海诺尔二期2万吨产能23年初尚在调试， 我们下调23-24年并更新25年盈利预测：2023-2025年，公司实现营收 9.69/13.06/22.20亿元（23-24前值为10.27/15.89亿元），归母净利润 0.83/1.23/2.28亿元（23-24前值为0.93/1.66亿元），对应EPS0.41/0.61/ 1.12元/股，维持“买入”评级。风险提示：下游需求复苏不及预期；宏观环境风险；募投项目进展不及预期。 基本数据 A股总股本(百万股)202.68 流通A股股本(百万股)48.27 A股总市值(百万元)3,709.01 流通A股市值(百万元)883.37 每股净资产(元)7.16 资产负债率(%)24.68 一年内最高/最低(元)23.78/13.41 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 戴飞分析师 SAC执业证书编号：S1110520060004 daifei@tfzq.com 股价走势 海正生材沪深300 3% -3% -9% -15% -21% -27% -33% 2022-032022-072022-11 资料来源：聚源数据 相关报告 1《海正生材-首次覆盖报告:生物经济系列之：全球聚乳酸龙头产能扩张进行时，5年有望翻4倍！》2022-11-05 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 585.01 605.43 969.24 1,305.81 2,220.44 增长率(%) 122.72 3.49 60.09 34.72 70.04 EBITDA(百万元) 96.94 86.60 258.12 532.22 796.24 归属母公司净利润(百万元) 35.27 47.03 83.21 122.72 227.90 增长率(%) 16.12 33.33 76.93 47.47 85.72 EPS(元/股) 0.17 0.23 0.41 0.61 1.12 市盈率(P/E) 105.15 78.86 44.57 30.22 16.27 市净率(P/B) 5.67 2.55 1.62 1.54 1.41 市销率(P/S) 6.34 6.13 3.83 2.84 1.67 EV/EBITDA 0.00 28.78 10.51 6.52 4.04 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 248.81 938.49 1,444.65 710.97 991.85 营业收入 585.01 605.43 969.24 1,305.81 2,220.44 应收票据及应收账款 4.67 11.45 14.13 20.33 38.27 营业成本 496.84 524.45 742.43 915.91 1,511.73 预付账款 8.74 1.85 14.51 4.83 27.78 营业税金及附加 2.59 4.23 6.78 9.14 15.54 存货 120.88 135.94 189.47 202.72 463.88 销售费用 4.29 4.56 7.75 11.10 17.76 其他 65.89 14.65 22.24 19.98 28.64 管理费用 21.52 26.31 71.20 141.63 250.83 流动资产合计 448.99 1,102.37 1,684.99 958.82 1,550.42 研发费用 14.16 19.03 42.09 75.18 142.27 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 8.70 (8.81) 3.68 11.81 18.83 固定资产 400.40 427.85 728.06 1,226.52 1,250.17 资产/信用减值损失 (0.38) (0.95) (0.66) (0.66) (0.66) 在建工程 248.24 310.49 464.99 812.99 684.74 公允价值变动收益 0.18 (0.68) 0.00 0.00 0.00 无形资产 78.90 78.57 123.93 166.78 207.13 投资净收益 0.19 (1.09) (1.00) (1.00) (1.00) 其他 6.75 8.30 7.00 8.00 9.00 其他 (1.55) (13.84) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 734.29 825.21 1,323.98 2,214.30 2,151.05 营业利润 38.46 52.22 93.64 139.38 261.81 资产总计 1,183.27 1,927.58 3,008.97 3,173.12 3,701.47 营业外收入 0.10 0.37 0.03 0.03 0.03 短期借款 170.01 40.37 175.00 180.00 185.00 营业外支出 0.22 0.02 0.02 0.02 0.02 应付票据及应付账款 119.45 145.65 196.70 210.37 474.11 利润总额 38.34 52.58 93.65 139.39 261.82 其他 61.25 118.11 129.35 131.16 142.00 所得税 3.10 5.56 10.49 16.73 34.04 流动负债合计 350.71 304.13 501.04 521.53 801.11 净利润 35.24 47.02 83.16 122.66 227.78 长期借款 162.82 127.31 180.00 200.00 220.00 少数股东损益 (0.03) (0.01) (0.05) (0.06) (0.12) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 35.27 47.03 83.21 122.72 227.90 其他 6.20 41.01 42.01 43.01 44.01 每股收益（元） 0.17 0.23 0.41 0.61 1.12 非流动负债合计 169.02 168.32 222.01 243.01 264.01 负债合计 529.26 475.69 723.05 764.54 1,065.11 少数股东权益 0.03 0.01 (0.04) (0.09) (0.21) 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 152.01 202.68 202.68 202.68 202.68 成长能力 资本公积 509.10 1,209.29 1,960.15 1,960.15 1,960.15 营业收入 122.72% 3.49% 60.09% 34.72% 70.04% 留存收益 (7.12) 39.92 123.13 245.84 473.75 营业利润 7.31% 35.78% 79.33% 48.84% 87.84% 其他 0.00 0.00 (0.00) 0.00 (0.00) 归属于母公司净利润 16.12% 33.33% 76.93% 47.47% 85.72% 股东权益合计 654.02 1,451.89 2,285.92 2,408.58 2,636.36 获利能力 负债和股东权益总计 1,183.27 1,927.58 3,008.97 3,173.12 3,701.47 毛利率 15.07% 13.38% 23.40% 29.86% 31.92% 净利率 6.03% 7.77% 8.59% 9.40% 10.26% ROE 5.39% 3.24% 3.64% 5.09% 8.64% ROIC 13.91% 5.27% 11.19% 10.32% 11.25% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 35.24 47.02 83.21 122.72 227.90 资产负债率 44.73% 24.68% 24.03% 24.09% 28.78% 折旧摊销 36.40 41.87 159.43 379.68 514.24 净负债率 20.08% -46.22% -43.29% -9.59% -18.47% 财务费用 12.10 1.70 3.68 11.81 18.83 流动比率 1.25 3.59 3.36 1.84 1.94 投资损失 (0.19) 1.09 1.00 1.00 1.00 速动比率 0.91 3.14 2.98 1.45 1.36 营运资金变动 (19.11) 93.38 (15.34) 8.09 (36.20) 营运能力 其它 6.74 (48.91) (0.04) (0.06) (0.12) 应收账款周转率 145.85 75.14 75.79 75.79 75.79 经营活动现金流 71.18 136.15 231.94 523.24 725.66 存货周转率