扩产逐步推进，但需求复苏缓慢仍将影响公司产能利用率

中芯国际（981）更新报告 买入2023年8月15日 扩产逐步推进，但需求复苏缓慢仍将影响公司产能利用率 业绩摘要：2023Q2公司收入15.6亿美元，同比下降18.0%，环比增长6.7%，基本符合预期。本季度公司产能环比增长2.2万片至75.4万片等效8寸晶圆，产能利用率为78.3%，同比下滑19pct,环比增长 10pct。晶圆ASP增长至1006美元，同比增速达6.0%，环比下降 6.5%。公司的毛利率环比下降50bps至20.3%。经营利润为8.0亿美元，同比下降85.2%。归母净利润同比下降21.7%至4.0亿美元，净利润率为25.8%。每股盈利0.05美元。公司指引2023Q3收入环比上升3-5%至16.1-16.4亿美元，略低于一致预期的16.6亿美元，毛利率介于 18%-20%。 行业复苏程度低于预期，产能利用率改善仍需时间：受换机周期延长和产品创新瓶颈影响，手机等消费类产品需求疲软。叠加行业去库存速度低于预期和地缘政治风险带来的市场信心不足，公司三季度指引略低于 预期。本季度公司产能利用率受益于国内下游市场DDIC和LED驱动芯片产品需求复苏影响环比有所提升，但目前尚未看到半导体行业全面回暖迹象，我们预计消费电子产品需求将于23Q4开始逐步恢复，下半年公司产能利用率仍在80%以下。 资本开支环比提升，扩产计划逐步推进:23Q2公司资本开支环比提升37.6%达17.3亿美元，后续厂房建设以及购买设备等费用增加将提升折旧开支并影响公司未来毛利率。产能建设方面，天津西青厂预计将于23 年底完成8英寸部署并新增4万片月产能。未来公司侧重部署12英寸产线，目前中芯西青还在建设中，上海临港正在建立先产导线，中芯深圳已进入量产，中芯东方将于年底通线，预计将新增10万片月产能。产品规划方面，预计23Q3产能需求主要来自28nm和40nm产品。 目标价21.25港元，维持买入评级:半导体需求复苏程度低于预期将影响公司的产能利用率，逆周期扩产带来的资本开支增长将影响公司毛利率。我们预计公司未来三年的收入CAGR为5.5%，净利润CAGR为-6.8%。基于公司2024年的盈利预期，我们根据22倍PE及1倍PB的估 值中枢给予公司目标价21.25港元，相对于当前股价有20.48%的上升空间，买入评级。 风险因素：先进制程受制裁的风险、产能扩张不及预期风险、半导体周期下行风险、下游需求恢复不及预期风险。 韩啸宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业半导体 股价17.64港元 目标价21.25港元 （+20.48%） 股票代码981HK 已发行股本79.2亿股 市值1398亿港元 52周高/低25.75/14.84港元每股净资产19.52港元 主要股东大唐控股14.10% 鑫芯投资7.79% 国家集成电路产业投资基金1.61% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入（千美元） 5,443,112 7,273,284 6,404,922 7,509,747 8,547,553 变动 39.32% 33.62% -11.94% 17.25% 13.82% 净利润（千美元） 1,701,803 1,817,942 978,091 1,162,054 1,469,843 每股盈利（美元） 0.21 0.23 0.12 0.15 0.19 变动 137.83% 6.82% -46.20% 18.81% 26.49% 基于17.64港元的市盈率（估） 10.5 9.8 18.3 15.4 12.1 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要损益表 财务分析 截至<12月31日>,千美元 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 5,443,112 7,273,284 6,404,922 7,509,747 8,547,553 盈利能力 毛利 1,675,770 2,761,648 1,835,005 2,102,729 2,564,266 毛利率(%) 30.8% 38.0% 28.6% 28.0% 30.0% 研究及开发费用 -638,842 -733,096 -672,517 -750,975 -854,755 EBITDA利率(%) 66.1% 58.5% 57.4% 51.5% 45.0% 销售、管理及其他费用 -283,208 -925,969 -926,461 -1,026,600 -1,210,145 净利率(%) 32.6% 30.2% 16.6% 16.8% 18.7% 营运收入 1,392,562 1,835,679 908,544 1,076,130 1,354,121 财务开支 114,299 230,139 53,804 85,677 138,550 营运表现 联营公司等 333,463 148,287 133,676 140,360 154,396 销售及管理费用/收入(%) 5.2% 12.7% 14.5% 13.7% 14.2% 税前盈利 1,840,324 2,214,105 1,096,024 1,302,167 1,647,067 实际税率(%) 3.5% 0.7% 3.0% 3.0% 3.0% 所得税 -65,166 -16,023 -32,881 -39,065 -49,412 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 1,775,158 2,198,082 1,063,143 1,263,102 1,597,655 库存周转 96.5 125.6 126.0 126.0 126.0 少数股东应占利润 73,355 380,140 85,051 101,048 127,812 应收账款天数 73.5 63.2 63.2 63.2 63.2 本公司股东应占利润 1,701,803 1,817,942 978,091 1,162,054 1,469,843 应付账款天数 168.5 204.2 170.0 170.0 171.0 折旧及摊销 -1,869,302 -2,271,361 -2,632,909 -2,653,502 -2,337,486 EBITDA 3,595,327 4,255,327 3,675,129 3,869,992 3,846,003 财务状况 增长 总负债/总资产 0.30 0.34 0.31 0.31 0.31 总收入(%) 39.3% 33.6% -11.9% 17.2% 13.8% 收入/净资产 0.32 0.38 0.32 0.35 0.38 EBITDA(%) 93.0% 18.4% -13.6% 5.3% -0.6% 经营性现金流/收入 0.55 0.74 0.50 0.52 0.46 税前盈利对利息倍数 -16.10 -9.62 -20.37 -15.20 -11.89 资产负债表 现金流量表 截至<12月31日>,千美元 截至<12月31日>,千美元 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 8,795,937 7,609,524 5,664,860 4,258,722 2,763,024 EBITDA 3,595,327 4,255,327 3,675,129 3,869,992 3,846,003 应收账款 1,215,473 1,302,642 1,108,738 1,299,991 1,479,643 净融资成本 63,246 47,223 47,218 79,091 131,964 存货 1,193,811 1,911,487 1,577,560 1,866,532 2,065,464 营运资金变化 113,907 893,576 -560,716 -90,342 -93,791 其他流动资产 4,012,644 5,770,549 5,770,549 5,770,549 5,770,549 所得税 -70,875 -53,571 -32,881 -39,065 -49,412 总流动资产 15,217,865 16,594,202 14,121,707 13,195,794 12,078,679 其他 -689,710 205,361 53,804 85,677 138,550 固定资产 14,814,512 19,385,327 21,832,418 24,411,316 27,410,879 营运现金流 3,011,895 5,347,916 3,182,553 3,905,354 3,973,314 无形资产 67,616 45,331 45,331 45,331 45,331 长期投资 1,876,790 1,921,093 1,921,093 1,921,093 1,921,093 资本开支 -4,340,405 -6,260,546 -5,080,000 -5,232,400 -5,337,048 银行存款及其他 4,134,158 5,861,831 5,861,831 5,861,831 5,861,831 其他投资活动 -2,315,030 -4,130,959 0 0 0 总资产 36,110,941 43,807,784 43,782,380 45,435,365 47,317,813 投资活动现金流 -6,655,435 -10,391,505 -5,080,000 -5,232,400 -5,337,048 应付账款 1,830,415 3,217,001 2,128,454 2,518,337 2,803,129 短期银行借款 789,316 1,268,218 1,268,218 1,268,218 1,268,218 负债变化 384,778 2,690,505 0 0 0 其他短期负债 1,833,889 2,539,710 2,539,710 2,539,710 2,539,710 股本变化 0 0 0 0 0 总短期负债 4,453,620 7,024,929 5,936,382 6,326,265 6,611,057 股息 0 0 0 0 0 长期银行借款 4,937,671 6,718,304 6,718,304 6,718,304 6,718,304 其他融资活动 1,972,547 923,785 -47,218 -79,091 -131,964 其他负债 1,281,507 1,103,130 1,103,130 1,103,130 1,103,130 融资活动现金流 2,357,325 3,614,290 -47,218 -79,091 -131,964 总负债 10,672,798 14,846,363 13,757,816 14,147,699 14,432,491 少数股东权益 8,288,479 9,811,445 9,896,496 9,997,545 10,125,357 现金变化 -1,286,215 -1,429,299 -1,944,664 -1,406,138 -1,495,698 股东权益 17,149,664 19,149,976 20,128,067 21,290,122 22,759,964 期初持有现金 9,826,5