TMT具备了成为新主线的所有重要特征

前言：A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1）2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2）2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3）2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4）2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。 关于国企改革及中国特色估值体系和TMT板块的市场新主线之争，我们认为TMT是最确定的方向，也具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 首先，历史上每一轮新主线的兴起都是在基本面见底回升阶段。当前TMT基本面也处在触底回升阶段，特别是计算机、通信和传媒，半导体基本面见底相对延后； 其次，历史上每一轮新主线的兴起都是在机构仓位配置较低阶段。当前公募基金对TMT板块的配置仓位普遍处在历史低位，其中半导体仓位也在持续回落； 最后，也是最重要的一点，产业出现新的趋势变化。移动互联网浪潮是驱动2013-2015年TMT行情的核心产业趋势，消费升级是驱动2016-2017年消费行情的主要边际变化，自主可控是驱动2019-2020年半导体行情的主要产业动力，双碳目标是驱动2020-2021年新能源行情的主要产业变化。当前，AI应用的普及或是驱动TMT成为新主线的核心因素,自主可控等产业政策也持续支撑。 怎么看TMT成交占比近前高？实际上，成交额占比和市场走势的关系没有一定的规律性。无论是从TMT板块历史数据来看，还是从过去几年电新行情的情况来看，成交额占比和行情走势没有相关性。 但是，存量市场之下，TMT板块交易热度升温，那意味着其他板块交易热度或持续下降。也就是，近期TMT行情向上，成交额占比持续提升，这对新能源和消费板块的资金虹吸效应是比较明显的。 实际上，要判断向上行情的短期后续走势，换手率是一个重要的参考指标。但换手率指标最重要的是观察背离，绝对值水平是次要的。从此前的新能源主线历史情况来看，换手率冲高回落及指数滞涨的阶段，往往预示着向上行情要短期进入调整。当前TMT换手率在明显上行，但指数也在明显上行，两者并未出现明显背离。 1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。 布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。推荐：1）计算机、通信、传媒、半导体； 2）券商、黄金。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 前言：A股市场每一轮核心主线一般延续2-3年：1）2012年市场调整后，TMT成为2013-2015年的最强主线；2）2015年下半年和2016年初市场调整后，消费成为2016-2017年最强主线；3）2018年市场调整后，半导体成为2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为2020-2021年最强主线；4）2022年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT可能已经具备新主线的所有重要特征。 图表1：市场主线累计涨跌幅 关于国企改革及中国特色估值体系和TMT板块的市场新主线之争，我们认为TMT是最确定的方向，也具备了成为新主线的所有重要特征。 1）TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征：具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 首先，历史上每一轮新主线的兴起都是在基本面见底回升阶段。当前TMT基本面也处在触底回升阶段，特别是计算机、通信和传媒，半导体基本面见底相对延后； 图表2：每一轮行业主线相对非金融企业ROE差值趋势 其次，历史上每一轮新主线的兴起都是在机构仓位配置较低阶段。当前公募基金对TMT板块的配置仓位普遍处在历史低位，其中半导体仓位也在持续回落； 图表3：主动股票基金对每一轮市场主线配置仓位变化 最后，也是最重要的一点，产业出现新的趋势变化。移动互联网浪潮是驱动2013-2015年TMT行情的核心产业趋势，消费升级是驱动2016-2017年消费行情的主要边际变化，自主可控是驱动2019-2020年半导体行情的主要产业动力，双碳目标是驱动2020-2021年新能源行情的主要产业变化。当前，AI应用的普及或是驱动TMT成为新主线的核心因素,自主可控等产业政策也持续支撑。 图表4：每一轮市场主线对应的产业新趋势 2）历史上，国企改革相关主线只在2014年和2017年呈现明显的超额收益和绝对收益，其他时间相关板块表现相对平淡。其中，2014年是国企改革政策预期最强阶段，从中央到地方相关政策持续出台，兼并重组也陆续落地。而2017年择时国企混合所有制改革破局之年，是国企改革动作最大的一年，以中国联通混改为典型代表。 当前国企改革在稳步推进，市场普遍关注的变化是央企经营指标考核体系的优化。实际上，自2020年以来，央企考核指标体系一直在持续优化，比如2021年增加了劳动生产率指标，2022年对各类指标提出增长的方向性要求，今年则用ROE和现金流替代此前的利润率指标。那么ROE替代营收利润率，增加对现金流的要求，实际上是在持续优化指标体系，更好反映盈利质量。因为在资产负债率保持稳定的考核要求下，考核利润率和考核ROE的区别在于资产周转率（收入/总资产），而国企央企总资产变化不大，也就是区别在于考核营业收入。那么本身就一直在考核利润总额，这和考核营业收入差别并不大。因此，指标考核体系的优化，这与2014年从0-1的强政策预期和2017年大范围混改仍有一定差异。 对于中国特色估值体系而言，最关键的仍是提升国有企业自身经营质量，加强与市场沟通，获得市场认可。同时，引导市场对符合国家战略方向的行业和公司，从长期主义和社会价值的角度去评估。央企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。所谓“股权财政”可能是对“中特估值”的误读。首先，国有企业提升政府收入的几个途径：一是直接通过税收和上缴利润，二是通过现金分红，三是通过股份减持。实际上只有股份减持和上市公司股价相关，税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营。而减持股份也是一次性收益，并不能带来永续现金流。 图表5：新增考核ROE并没有本质的变化，只是在优化考核指标体系 怎么看TMT成交占比近前高？实际上，成交额占比和市场走势的关系没有一定的规律性。 无论是从TMT板块历史数据来看，还是从过去几年电新行情的情况来看，成交额占比和行情走势没有相关性。 但是，存量市场之下，TMT板块交易热度升温，那意味着其他板块交易热度或持续下降。 也就是，近期TMT行情向上，成交额占比持续提升，这对新能源和消费板块的资金虹吸效应是比较明显的。 图表6：板块成交额占比 图表7：TMT成交额占比和指数表现 图表8：电新成交额占比和指数表现 实际上，要判断向上行情的短期后续走势，换手率是一个重要的参考指标。但换手率指标最重要的是观察背离，绝对值水平是次要的。从此前的新能源主线历史情况来看，换手率冲高回落及指数滞涨的阶段，往往预示着向上行情要短期进入调整。当前TMT换手率在明显上行，但指数也在明显上行，两者并未出现明显背离。 图表9：TMT换手率和指数表现 图表10：电新换手率和指数表现 方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变。1）海外出清之年，美国经济周期向下，劳动生产率明显下降，看似紧张劳动力市场在经济持续下行后大概率反转，美联储紧缩缓和趋势明显；2）国内过渡之年，经济趋势向上，但弹性有限，两会后产业政策或进一步提升市场风险偏好。 位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高。私募仓位处在历史中位，大股东净减持规模处在历史较低位，指数换手率也远未到经验性警示区间。 风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，TMT为代表的科技成长将是超额收益核心主线。2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。 去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。本轮大概率是短期小牛市，当前并不具备类似2013-2015年中期慢牛的产业趋势(移动互联网浪潮)和2016-2017年中期慢牛的经济基础(经济高弹性恢复)。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。 也就是此前拖累市场的核心矛盾呈现扭转，市场情绪持续升温。特别是从国内和海外精进政策环境来看，当前更像2019年1-4月的情形。 图表11：A股历史上的5次二次探底 布局产业政策和产业趋势共振的机会，以TMT为代表,同时重视券商与贵金属板块投资机会。而对于国企改革和中国特色估值等相关主题性机会，仍需以行业和公司的边际变化为核心。 主线1：TMT崛起，计算机、通信、传媒、半导体 计算机：政策持续加码，AI等新产业趋势明显，业绩持续验证。 通信：运营商云业务重估，大算力新需求下光通信新技术迭代，低估值安全垫，业绩在持续改善。 传媒：行业基本面和政策面均呈现积极向上变化，叠加AI新技术带来应用层落地。 半导体：短期beta行情仍有待观察，但去库周期临近尾声，产业政策持续支持。 主线2：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大趋势。 图表12：重要事件前瞻 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）