核心利润高增48%，天然气产业智能生态运营商优势逐步兑现

事件： 公司公布2022年年报。2022年公司实现营业收入1540.4亿元，同比增长33.04%；实现归母净利润58.4亿元，同比增加26.17%；实现归母核心利润60.67亿元，同比增长48.2%。 点评： 天然气分销板块：城燃板块韧性足，直销业务加速发力。城燃销气量方面，2022年经济增速放缓叠加高气价因素影响，我国天然气消费量增速出现罕见的负增长，2022年全国表观消费量约为3663亿方，同比下降1.7%。公司城燃资产韧性足，全年天然气零售气量259.41亿方，同比增长2.7%。其中，工商业用户气量达203.75亿方，同比增长2.4%，占比78.5%；居民零售气量51.51亿方，同比增长9.5%，占比19.9%。我们认为2023年随着国内经济复苏，工商业生产经营有望较快恢复，中国整体天然气需求预计将回暖，带动城燃销气量增速回升。 直销气方面，公司把握国际国内双市场，直销业务利润增长迅速。公司积极搭建国际LNG运力池，2022年新增长约资源530万吨，目前已与国际资源商合计签署了764万吨/年的长期购销协议。此外，公司获取了10艘LNG运力资源，为长协交付提供保障。22年受俄乌冲突等因素影响，欧洲天然气价持续高涨，公司充分把握国际气价上涨机遇，灵活调配资源，2022年全年直销气量达到35.07亿方，实现毛利31.1亿元，占毛利的占比提升5.1pct来到13.3%。长远看，直销业务国内市场空间广阔。城燃经营区域外、用量大、成本敏感的大工业、电厂用户需求旺盛，公司具备资源灵活调配能力，资源和市场优势突出。据估算，到2030年国内直销气市场增量有望超过1500亿方。此外，22年舟山LNG接收站资产成功并购，进一步释放接收站的战略支点价值，为公司全场景运营赋能。依靠国际和国内双条线支撑，公司直销气板块拥有稳健的增长动力。 能源生产：传统能源与综合能源齐发力，持续推进绿色、数智转型。传统能源方面，22年内公司共实现商品煤销量524万吨；甲醇销量141万吨，运用泛能工艺理念实现副产蒸汽等延伸产品销售收入同比增加2.63亿元。 综合能源方面，2022年公司共有60个综合能源项目完成建设并投入运营，累计投运综合能源项目达210个，综合能源销售量共222.4亿千瓦时，同比增长16.6%。另有在建综合能源项目54个，当在建及已投运项目全部达产后，综合能源需求量可达417亿千瓦时。 盈利预测与估值：2022年衍生品公允价值收益对冲了部分人民币贬值带来的汇兑损失影响，看好公司全产业链运营在直销气板块的利润增长潜力，预计公司23-25年归母净利75.4/84.6/100.3亿（23/24年前值58.5/65.5亿），对应PE分别为7.7/6.9/5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内和国际气价天然气价格超预期大幅波动；经济恢复不及预期；城燃销气量以及毛差修复不及预期 财务数据和估值