新奥股份：天然气生态网络构筑长期优势，核心利润稳步高增长

新奥股份：天然气生态网络构筑长期优势，核心利润稳步高增长 公用事业行业 2023年4月11日 证券研究报告公司研究 首次覆盖新奥股份(600803.SH)投资评级买入上次评级买入 新奥股份沪深300 30%20%10% 0% -10%-20% 22/0422/0822/1223/04 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）21.1552周内股价21.46-15.14波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)13.10总股本(亿股)30.98流通A股比例(％)47.16总市值(亿元)655.31 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新奥股份：天然气生态网络构筑长期优势，核心利润稳步高增长 2023年4月11日 本期内容提要: 国内城燃龙头，天然气全产业链优势可有效抵御气价波动，支撑盈利持续稳健增长。新奥股份为A股唯一全国性城燃公司，2017-2021年售气量CAGR为17.4%，远高于全国消费增速，且市占率由2017年的8.2%提升至 2021年的9.9%，在�大全国性城燃公司中位列第二。公司分别在2020年、 2022年完成港股新奥能源32.8%和新奥舟山90%的股权收购，通过两次资产重组，公司构建起天然气一体化产业链。2022年受产能周期及俄乌冲突下全球LNG贸易格局大调整的影响，国内外气价几度冲高，市场波动异常剧烈，在此情况下新奥股份凭借全产业链优势仍保持住了相对稳定的零售毛差，2022年公司零售气毛差0.48元/方（同比-0.03元/方）。 上游资源获取能力强，依托海外丰富低价长协气源，直销气业务有望迅速拓展，高增长、高盈利态势有望持续。新奥股份作为极少数有能力签下优势长协的城燃公司之一，依托自有大型接收站资产、丰富的天然气国际贸 易经验以及良好的国际信誉与美国多家LNG供应商签订4份长协，合同量共计1.06亿吨，占中美LNG长协总签约量的37.1%，定价与HH挂钩，具有较高的价格优势；公司拥有国内最大民营LNG接收站——新奥舟山LNG接收站，接收站目前处理能力750万吨/年，2025年项目三期建设完成后处理能力有望提升至1000万吨/年；2022年公司积极开展国际转售业务，受益于“欧洲溢价”以及与美国切尼尔90万吨/年低价LNG长协的执行，公司直销气单位毛差大幅提升，2022公司直销气量35.07亿方，单位毛差0.72元 /方（同比+0.41元/方），直销气业务毛利达31.07亿元（同比+140.3%）。2023-2024年公司着力于开拓国内直销气市场，做大国内直销气业务规模，同时高毛差的海外转售业务盈利有望持续；2025年后随着更多与HH挂钩的低价长协开始执行，公司直销气量有望实现高增长，综合毛差也有望得到进一步提升。 伴随国际气价回稳、国内经济复苏，零售气板块有望恢复较高增速。公司拥有稳定多元的国内资源池，与三大油合作管道气量占比达67%，其中合同内气源采购成本相对较低，上浮幅度小；下游向工商业用户和加气站用 户销售的零售气量占比合计达80.1%，保障了公司城燃业务较好的顺价能力。公司零售气量稳步增长，2017-2021年零售气量CAGR达14.9%。2022年受国内外气价大幅上涨、国内疫情下经济增速放缓的影响，公司零售气量达到259.4亿方，增速下滑至2.7%，但远高于-1.7%的全国天然气表观消费量增速；2023年随着国际气价回稳，国内经济复苏，天然气消费量有望迎来恢复性增长，我们预计公司零售气量增速有望回升至10%以上的水平，零售毛差也有望迎来修复。 “双碳”政策下综合能源增速亮眼，市场空间有望持续打开。随着我国碳治理思路的不断落地，高新区及工业园区低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源服务市场迅速拓展并有望持续打开市场空间。2018-2022年，公 司综合能源销量CAGR达66.6%，综合能源业务营收CAGR达86.1%；2022 年，公司累计已投运综合能源项目达210个，带来冷、热、电等共222.4亿 千瓦时的综合能源销售量（同比+16.6%），综合能源营收达到120.52亿元 （同比+38.1%）；另有在建综合能源项目54个，已签约项目1376个，已投 运+在建+已签约项目潜在用能规模合计达597亿千瓦时。 盈利预测与投资评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，可有效抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。直销气业务上游拥有HH挂钩丰富低价 长协气源，下游国内销售与国际转售业务同步开展，随着国内市场的开拓以及更多低价长协的开始执行，直销气业务的高增长、高盈利态势有望持续；公司零售气业务上游资源池多元稳定，三大油低价管道气占比高，下游顺价能力持续改善；受益于国际气价回稳，国内经济复苏，公司的零售 气量增速有望回升，零售气毛差也有望修复；公司综合能源业务增长亮眼，随着我国碳治理思路的不断落地，工业园区、工厂、建筑低碳改造和建设的持续进行，我国综合能源市场的空间有望持续打开。我们预测新奥能源2023-2025年的归母净利润分别为74.1亿元、87.3亿元、102.9亿元，EPS分别为2.39元、2.82元、3.32元，对应4月10日收盘价的PE分别为8.84X、7.51X、6.37X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：国内经济严重下行，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A115,900 2022A154,169 2023E157,883 2024E178,865 2025E210,156 增长率YoY% 31.6% 33.0% 2.4% 13.3% 17.5% 归属母公司净利润(百万元) 4,632 5,844 7,410 8,726 10,293 增长率YoY% 119.8% 26.2% 26.8% 17.8% 18.0% 毛利率% 17.4% 15.2% 18.7% 18.5% 18.6% 净资产收益率ROE% 27.7% 33.2% 31.8% 29.2% 27.4% EPS(摊薄)(元) 1.49 1.89 2.39 2.82 3.32 市盈率P/E(倍) 14.15 11.21 8.84 7.51 6.37 市净率P/B(倍) 3.92 3.73 2.81 2.19 1.75 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月10日收盘价 目录 投资聚焦6 一、天然气全产业链龙头，两次重组打造全场景生态运营商7 1.1资产重组贯通天然气全产业链，巩固天然气主业地位7 1.2公司核心利润稳步提升，充足现金流保障经营稳健8 二、天然气业务快速增长，全产业链优势可有效抵御气价波动11 2.12023年我国天然气消费预计将迎来恢复性增长，中长期消费量增长空间大11 2.2国内城燃龙头，气源优势高筑壁垒13 三、综合能源业务增速亮眼，布局氢能打造新增长点23 3.1“双碳”政策下综合能源业务高速增长23 3.2氢能工程业务项目经验丰富26 四、受益于煤价上涨，煤炭业务盈利大增28 �、盈利预测与估值30 风险因素32 表目录 表1：公司主营业务简介9 表2：2025/2030/2040年天然气消费量预测（亿方）12 表3：我国主要全国性城燃公司对比13 表4：新奥股份三种售气模式对比14 表5：中美已签订的LNG长贸合同情况（截至2022年底）15 表6：公司已签订长协情况16 表7：我国已建成LNG接收站情况20 表8：新奥舟山LNG接收站项目建设情况21 表9：新奥舟山LNG接收站业务类型22 表10：近年来我国部分综合能源相关政策24 表11：核心假设及分版块收入成本预测31 表12：可比公司估值表（截至2023/03/30）32 图目录 图1：公司股权结构（截至2022年年报）7 图2：新奥能源“数智城市服务商”战略转型示意图8 图3：2017-2022年公司营收及增速（亿元）8 图4：2017-2022年公司归母净利润及增速（亿元）8 图5：2017-2022年新奥能源营收、净利润、核心利润及增速（亿元）9 图6：2017-2022年公司净现金流情况（亿元）9 图7：2020-2022年公司营收结构（亿元）9 图8：2020-2022年公司毛利结构（亿元）9 图9：我国天然气表观消费量及对外依存度（亿方）11 图10：2021年我国天然气消费结构11 图11：我国LNG进口量及增速（万吨）11 图12：国际三大市场天然气价格（美元/百万英热）11 图13：我国LNG出厂价格全国指数（元/吨）12 图14：布伦特原油期货价&JCC指数&LNG进口平均价格12 图15：2010-2019年我国各地区天然气消费量（亿方）12 图16：2021年我国各省天然气消费量（亿方）13 图17：我国�大全国性城燃公司售气量（亿方）14 图18：我国�大全国性城燃公司售气量增速14 图19：我国�大全国性城燃公司市占率14 图20：新奥股份售气量及结构变化（亿方）14 图21：公司直销气销量变化（亿方）15 图22：公司直销气单位毛差变化（不含税，元/方）15 图23：与原油/HH挂钩的长协价格盈亏平衡点16 图24：Brent原油&TTF&中国DES&HH现货价格走势对比16 图25：公司未来海外长协合同量变化（万吨/年）16 图26：公司零售气量变化（亿方）17 图27：公司零售气单位毛差变化（元/方，不含税）17 图28：2021年公司上游资源池结构18 图29：公司下游项目分布图（截至2021/12/31）18 图30：公司零售气下游客户结构19 图31：公司下游分客户零售气售价情况（元/方，不含税）19 图32：公司新增居民燃气用户数量（万户）19 图33：可供接驳城市人口总数（万户）19 图34：公司工商业用户累计数量及装置日设计供气量20 图35：燃气安装业务毛利及毛利率（亿元）20 图36：2019-2025E舟山接收站LNG接卸量及处理量（万吨）21 图37：2019-2025E新奥舟山营收及净利润（亿元）21 图38：园区综合能源供应示意图23 图39：意昂ectogrid零排放供冷供热系统24 图40：公司电力业务全场景模式25 图41：公司综合能源项目典型案例25 图42：公司综合能源项目投运及累计投运个数（个）26 图43：公司综合能源销量及增速（亿千瓦时）26 图44：公司综合能源销售单价（元/千瓦时）26 图45：公司综合能源业务营收及毛利情况（亿元）26 图46：公司氢能板块业务布局27 图47：公司商品煤产销量及增速（万吨）28 图48：公司商品煤年均售价（不含税，元/吨）28 图49：5200K鄂尔多斯东胜原煤坑口价（含税，元/吨）28 图50：新能矿业营收、营业利润及净利润情况（亿元）28 图51：公司甲醇产量及增速（万吨）29 图52：新奥股份PE-Band30 图53：新奥股份PB-Band30 投资聚焦 1）两次资产重组打造天然气全场景生态运营商，全产业链优势有效抵御上游气价波动，支撑盈利持续稳健增长。公司具有天然气上下游一体化优势，在2022年国内外气价几度冲高，市场波动异常剧烈的情况下，新奥股份凭借全产业链优势仍保持住了相对稳定的零售 毛差。在当前能源价格波动日益剧烈的情况下，公司上下游一体化的全产业链优势凸显。 2）公司为国内极少数有能力签下海外优势长协的城燃公司之一，丰富低价的长协气源高筑长期竞争壁垒，未来随着低价长协的放量以及接收站的扩建，直销