策略周聚焦：AIGC已明显交易过热

TMT成交占比超3成，警惕类似交易过热后的回调风险。 科技板块交易拥挤，TMT成交额占比33%，处2010年以来94%分位，人工智能占比创新高。成交额占比快速提升，市场情绪短期进入高潮，预期充分演绎，有必要警惕行情后续可持续性，基本面尚不明朗的背景下，对相关板块超额收益的判断仍需谨慎。典型如： ①TMT典型行情：15/1-15/6互联网+、19/4-19/9国产替代、21/10-22/1元宇宙； ②消费典型行情：17/9-18/6消费升级、22/11-23/1防疫政策优化，出行链困境反转；③金融地产典型行情：12/11-13/1地产基本面改善带动、14/11-15/1全国地产政策放松、17/112-18/1估值修复；④周期典型行情：16/7-17/4供给侧结构性改革、21/2-21/9经济复苏，通胀上行。 AIGC相对成交热度已明显过热。参考历史其他主题过热达峰后，半年内或无超额收益。 相对成交热度“成交额占比/市值占比”，反映板块能承接的成交体量。AIGC明显过热，相对成交热度创新高，计算机、通信行业指数相对成交热度处2010年以来98%分位，传媒行业指数相对成交热度处100%分位。相对成交热度触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无显著超额收益，原因是短期快速上行的高估值没有强基本面快速跟进支撑，典型如新能源22/4-6相对成交热度触及90%分位，中报后获利了结，后续半年内跑输市场；21/10-22/1元宇宙驱动传媒相对成交热度触及100%分位，但缺乏硬件支撑，主题炒作行情未持续；20/7-21/2茅指数相对成交热度突破95%分位，但海外流动性收紧冲击高估值赛道，核心资产持续跑输。 对比历史大的主题行情，我们认为当前AIGC处第一阶段拔估值尾声。 对比历史上大的主题行情（13-15年互联网、19-21国产替代、20-21双碳），拔估值-回调-冲高三个阶段。今年以来人工智能指数涨幅45%，AIGC指数56%，代表个股涨幅150-200%，我们认为已处在拔估值第一阶段尾声。 参照历史上大的主题行情，我们认为目前AIGC指数或存在剩余涨幅空间约0-15%，最大回撤点位对应当前指数跌幅可能在8-30%。 13-14年互联网行情：政策催化&下游产业扩散&并购宽松，传媒、软件走出独立行情，13/1-14/1互联网指数涨幅220%，14/2-11回撤-26%，回吐前期涨幅37%。 19-21年国产替代行情：中美贸易摩擦加速国家安全需求，19/6-20/2半导体指数涨幅80%，20/2-20/8回撤-30%，回吐前期涨幅45%。 20-21年双碳行情：20/9首次提出双碳目标，新能源进入新一轮产业周期，20/9-21/2碳中和指数涨幅58%，21/2-21/4回撤-20%，回吐前期涨幅58%。 配置建议：剩余流动性高位向下，大盘比小盘占优。 剩余流动性高位向下，大盘蓝筹占优，行业关注上游资源品、大众消费品、家电。我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀-20230102》风格判断：大盘占优，小盘承压。复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，小盘风格相对承压。行业配置方面，我们明确看好涨价品种，价格上涨反应真实需求回暖，具体品种包括上游资源品（工业金属、化工）、大众消费（白酒、纺服）、家电。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、TMT成交额占比超3成，处2010年以来94%分位，历史上强势主题交易热度快速上升，警惕短期触顶后的回调风险，典型如15/1-15/6互联网+、19/4-19/9国产替代、21/10-22/1元宇宙。 2、AIGC交易已明显过热。华创策略构建相对成交热度：成交额占比/市值占比，AIGC板块相对交易热度多数创新高，其中AIGC指数、人工智能指数、传媒行业指数相对成交热度均处2010年以来100%分位，计算机、通信行业指数处98%分位，电子行业指数处43%分位。 3、相对成交热度触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无超额收益。典型如22/4-6新能源、21/10-22/1元宇宙、20/7-21/2茅指数行情等，原因是短期快速上升的高估值没有强基本面快速跟进支撑。 4、历史上大的主题行情，可分拔估值-回调-冲高三个阶段，典型如13-15年互联网、19-21国产替代、20-21双碳，第一阶段拔估值，指数涨幅50-80%，代表个股涨幅200-300%； 第二阶段回调，指数回撤幅度20-30%，对应回吐前期涨幅的40-60%。今年以来AIGC指数56%，代表个股涨幅150-200%，我们认为已处在拔估值第一阶段尾声。 5、参照历史上大的主题行情第一波上涨幅度，我们认为目前AIGC指数后续或存在0-15%的上涨空间，最大回撤点位对应当前指数跌幅可能在8-30%左右。后续转向基本面兑现，一致预期下净利润增速：人工智能指数21、22E、23E（wind一致预期）分别3%/-22%/66%（23E）；计算机-18%/-15%/100%（23E）、传媒504%/-27%/71%（23E），一季报是重要观测窗口。 6、配置建议：剩余流动性高位向下，大盘蓝筹占优，行业关注上游资源品（工业金属）、大众消费品（食品、纺服）、家电。 一、TMT成交占比超3成，警惕类似交易过热后的回调风险 科技板块交易拥挤，TMT成交额占比处2010年以来94%分位，人工智能占比创新高。今年以来，在ChatGpt主题概念催化下，以计算机、传媒为代表的TMT板块表现亮眼，成为市场最大主题，TMT板块短期快速上涨吸引资金流入，筹码集中，成交额占比快速上升，当前TMT成交额占比（过去四周）已达到33%，处2010年以来94%分位。 从主题指数来看，AIGC和人工智能指数成交额占比均创历史新高。成交额占比快速提升，市场情绪短期进入高潮，预期充分演绎，有必要警惕行情后续可持续性，基本面尚不明朗的背景下，对相关板块超额收益的判断仍需谨慎。 图表1 tmt行业成交额占比接近历史新高 图表2 AIGC、人工智能主题指数成交额占比创新高 历史上强势主题交易热度快速上升，警惕短期触顶后的回调风险。2010年以来各板块在不同主题催化下均出现过交易热度快速上行的行情，典型如21/10-22/1元宇宙主题催化的传媒行情、22/11-23/1防疫政策优化后消费板块交易热度快速上行。在成交额占比快速提升，短期触顶后相关板块通常需要时间消化估值，可能跑输市场，警惕当前TMT交易过热后的回调风险。 1、TMT典型行情：互联网+、国产替代、元宇宙。15/1-15/6在“互联网+”催化下tmt板块成交占比从9%快速上行至20%，之后市场回调中计算机、传媒等行业跌幅靠前； 19/4-19/9国产替代叠加5G催化，电子、通信板块交易火热，tmt板块成交占比从23%快速上行至35%，而后持续跑输市场；21/10-22/1在元宇宙主题催化下，传媒交易热度短期快速提升，带动tmt板块成交占比从13%上行至23%，但之后半年内无超额收益。 2、消费典型行情：消费升级、防疫优化。17/9-18/6随着消费升级战略推进，以白酒、家电为代表的高端消费行情火热，带动消费板块成交占比从17%快速升至32%； 22/11-23/1随着防疫政策优化，以出行链为代表的困境反转主题热度快速上升，带动消费板块成交占比从25%快速上行至38%，而之后由于高估值缺乏基本面的强预期，消费出现较大幅度回调。 3、金融地产典型行情：政策放松、估值修复。12/11-13/1地产基本面改善带动金融地产行情回暖，成交占比从13%快速升至24%，随后股价出现大幅回调；14/11-15/1由于全国地产政策放松，银行地产迎来岁末躁动行情，成交占比从10%快速上行至32%，随后再度大幅回撤；17/112-18/1金融地产迎来估值修复行情，成交占比从9%升至22%。 4、周期典型行情：供给侧结构性改革、通胀。16/7-17/4供给侧结构性改革推升上游资源品价格上涨，周期行业交易热度升温，成交占比从40%快速上行至54%，而后一年内持续跑输市场；21/2-21/9货币宽松背景下经济复苏带来通胀上行，期间周期板块走出结构性行情，成交占比从39%快速上行至59%。 图表3历史上tmt行业成交额占比快速上升行情回顾 图表4历史上消费板块成交额占比快速上升行情回顾 图表5历史上金融地产成交额占比快速上升行情回顾 图表6历史上周期板块成交额占比快速上升行情回顾 二、AIGC相对成交热度已明显过热。参考历史其他主题过热达峰后，半年内或无超额收益 单纯看成交额占比，不能反映出交易过热，因为主线行业本身市值扩张，承载的资金量也在提升，华创策略看重的交易热度是相比于市值占比的成交额比重，这一比值反映的是板块所能承接的成交体量，比值过高往往表征交易出现过热，存在筹码调整风险。 AIGC相对成交热度创历史新高，计算机、传媒、通信热度接近历史峰值。近期科技主题行情火热，定义“成交额占比/市值占比”为相对成交热度，AIGC和人工智能指数均创历史新高。从行业热度来看，计算机、传媒、通信均接近历史峰值，其中计算机、通信均处2010年以来98%分位，传媒处100%分位，相比之下，电子交易热度偏低，当前仍处2010年以来43%分位。值得注意的是，历史上主题行情中，相对成交热度短期触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无超额收益，典型如22/4-6新能源、21/10-22/1元宇宙、20/7-21/2核心资产行情等。 图表7计算机、传媒、通信行业相对成交热度接近历史峰值，电子热度偏低 图表8 AIGC、人工智能主题指数相对成交热度创历史新高 复盘：相对成交热度触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无超额收益，原因是短期快速上升的高估值没有强基本面快速跟进支撑。过去两年主题行情中，交易热度是很有效的预警信号，典型如： 新能源22/4-6相对成交热度触及90%分位，中报后获利了结，后续半年内跑输市场。 22年4月底，市场在上海疫情逐渐解封后迎来反弹，其中以新能源为代表的成长赛道反弹幅度最大，相对成交热度也随之水涨船高，其中中证新能从0.9快速上行至1.5，光伏指数从0.9升至1.9，均回升至过去一年来90%以上分位。同时新能源板块估值也大幅上行，中证新能、光伏指数PE-ttm分别从4月底的30、28倍上行至6月底41、42倍，但由于经济数据不及预期，叠加中报密集披露，部分资金从高估值板块获利了结，新能源股价持续跑输市场，22年8-12月中证新能指数涨幅-24%、光伏指数-15%，显著跑输万得全A的-8%。 21/10-22/1元宇宙驱动传媒相对成交热度触及100%分位，但缺乏硬件支撑，主题炒作行情未持续。2021年10月以Facebook押注元宇宙为契机，市场掀起元宇宙主题行情，交易热度快速提升，21年9-12月，传媒板块相对成交热度从1.8快速升至4.9，创下13年以来历史新高。同时估值快速上行，传媒指数PE-ttm从21/10的24倍快速升至22/01的33倍，但由于缺少足够的硬件支撑，元宇宙更多只是商业概念的炒作，很难真正做到脱实入虚。因此在相对成交热度短期触顶后，主题行情逐渐降温，22年1-6月半年内传媒指数涨幅-22%，大幅跑输万得全A的-9%。 20/7-21/2茅指数相对成交热度突破95%分位，但海外流动性收紧冲击高估值赛道，核心资产持续跑输。21年初以白酒、医药为代表的核心资产行情火热，茅指数相对成交热度持续升温，从20/12的0.5快速上行至21/2的0.8，创下过去一年新高，突破过去三年95%分位。相关行业估值也同样达到历史高点，其中白酒PE上行至过去5年100%分位，医药95%分位。而随着海外流动性收紧、风险偏好下行等因素影响，A股进入