首次覆盖报告：国民男装龙头业绩有望加速增长

国民男装龙头业绩有望加速增长 ——海澜之家（600398.SH）首次覆盖报告纺织服饰/服装家纺 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 公司是国民男装龙头企业。公司拥有主品牌海澜之家，职业装品牌圣凯诺，简约职场风女装OVV，休闲男装品牌黑鲸，童装品牌英式&男生女生，家居品牌海澜优选和代理专业运动品牌海德。主要营收来源为男装，裤装收入占比较 高。对比同业公司来看，公司营收规模远超其他男装品牌，毛利率、净利率水平高于可比公司，费控表现亮眼，回款能力较强。股权结构稳定，周氏家族为实控人。 商务出行修复，行业集中度提升，疫情后消费习惯趋于理性。预计2023年男装行业快速增长。疫情期间行业出清中小企业，行业集中度有望提升，且较国外 有较大提升空间。海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一。参看美国疫情放开后男装CPI指数达到八年来高位，国内防控政策放开同样促进男装消费。线上数据来看，二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升。疫情期间使得居民消费习惯趋于理性化，注重性价比，参考日本上个世纪九十年代经济泡沫后优衣库的逆势发展，看好中端定位的业绩反弹。 公司看点：发展直营店+线上提升毛利率 主品牌年轻化趋势，代理品牌HEAD增速快。主品牌年轻化趋势，跨界合作，联名破圈，打造IP爆款，重视面料开发。同时与非遗传承人和国家运动员进行合作，强化国民认同感。职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造，根 据客户行业特点量身打造，重视功能性面料的开发，智能制造车间可实现3D虚拟服装设计效果。家居品牌海澜优选，SKU及供应链资源丰富。公司是国际著名运动品牌HEAD服饰在中国的独家授权商，布局热门赛道网球&滑雪运动，有望进一步扩店。 打造高效业务运营模式。公司为“平台+品牌”连锁经营模式，类直营模式使 得公司对门店有较强的把控力。信息化结算系统，及时准确了解客户需求及 销售情况。公司具有覆盖产业链全过程的信息系统，从供应商信息到产品研发、入库、仓储信息、货品调配，再到门店的销售情况全覆盖，打造服装行业的经营系统。 线下：直营占比提升拉动毛利率，华东区23年业绩弹性大。公司以线下渠道 为主，加盟店占比较高，未来直营店占比将提升，主要为购物中心的门店。 直营店毛利率较加盟店平均高23个百分点，直营店营收水平恢复快，已超过疫情前。疫情期间，公司逆势开店，抗风险能力以及盈利能力较强。按区域销售来看，占比最高的华东区去年受上海疫情影响，今年反弹力度大。 线上：增速快空间大，高度智能化运营。公司线上占比较少，22年前三季度 为16.37%，提升空间较大，线上毛利率水平高于线下加盟店。近三月线上销 售额同比增速高涨，远超行业平均水平。公司线上差异化布局，打造爆款带动日销，同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量。同时，公司实现商品、库存和运营数据在线归集，高效管理。针对电商服务系统引进RPA（智能软件机器人技术），在618和双11大促期间完成人工80%的工作量，显著提升工作效率和工作精准度。 投资建议：预计公司2022年~2024年EPS分别为0.49元、0.64元、0.85元， 对应当前市盈率分别为13.38倍、10.14倍、7.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场增速放缓&行业竞争加剧风险，品牌的培育风险，存货管理及跌价风险，商誉减值风险。 评级买入（首次） 2023年03月23日 孔天祎分析师 SAC执业证书编号：S166052203000118624107608 kongtianyi@shgsec.com 交易数据时间2023.03.23 总市值/流通市值（亿元）282/282 总股本（亿股） 43.2 资产负债率（%） 53.2 每股净资产（元） 3.25 收盘价（元） 6.53 一年内最低价/最高价（元） 4.06/6.81 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,958.5 20,188.04 18,384.22 21,848.63 24,903.78 增长率（%） -18.26% 12.41% -8.94% 18.84% 13.98% 归母净利润（百万元） 1,784.54 2,491.25 2,107.91 2,782.16 3,691.03 增长率（%） -44.42% 39.60% -15.39% 31.99% 32.67% 净资产收益率（%） 13.02% 16.62% 11.38% 14.80% 19.24% 每股收益(元) 0.41 0.58 0.49 0.64 0.85 PE 15.93 11.26 13.38 10.14 7.64 PB 2.06 1.88 1.52 1.50 1.47 财务指标预测 资料来源：wind、申港证券研究所 内容目录 1.男装行业龙头多元化品牌矩阵5 1.1多品牌矩阵搭建国内男装龙头5 1.2主品牌海澜之家产品逐渐多元化6 1.3五家企业财务对比：公司规模最大费控强回款快7 1.4股权结构相对稳定周氏家族为实控人9 2.行业分析：线下消费场景复苏龙头增速更快10 2.1预计23年男装增速快行业集中度提升10 2.2商务出行修复带动男装市场消费11 2.3疫情后“物美价廉”或成为消费主流12 3.公司看点：发展直营店+线上提升毛利率12 3.1主品牌年轻化趋势代理专业运动品牌HEAD12 3.2高效运营管理信息系统全覆盖14 3.3线下渠道：直营占比提升毛利率高华东区增速可期15 3.3.1直营毛利率高扩店空间大15 3.3.2疫情期间逆势开店占比最高的华东地区预计23年增速回升16 3.4线上渠道：高增速+强恢复预期高度智能化运营17 3.4.1线上增速快提升空间大17 3.4.2差异化布局+打造爆款高度智能化运营18 4.盈利预测与估值18 4.1核心假设18 4.2盈利预测19 4.3估值19 5.风险提示19 图表目录 图1：海澜之家发展历程5 图2：海澜之家主营业务收入占比（按品牌拆分）7 图3：海澜之家主营业务收入结构（按产品拆分）7 图4：五家企业营收及增速对比（单位：亿元）7 图5：五家企业归母净利润及增速对比（单位：亿元）8 图6：五家企业销售毛利率对比（单位：%）8 图7：五家企业销售净利率对比（单位：%）8 图8：五家企业销售费用率对比（单位：%）8 图9：五家企业存货周转天数及周转率对比9 图10：五家企业应收账款周转天数及周转率对比9 图11：公司股权结构图9 图12：中国男装市场规模及预测10 图13：中国男装市场CR10和CR5历年上升10 图14：中国vs美国男装市场CR5集中度10 图15：2021年中国男装公司市占率11 图16：美国CPI：男装11 图17：淘系平台男装销售额当月值（亿元）12 图18：1995-2001年优衣库销售额（亿日元）12 图19：1995-2001年优衣库店铺数量12 图20：海澜之家推出新科技面料13 图21：王濛担任海澜之家代言人13 图22：圣凯诺模特宣传图13 图23：OVV模特宣传图13 图24：海澜优选线下实体门店图14 图25：HEAD产品多次亮相世界级比赛14 图26：公司品牌经营模式图14 图27：线上、线下销售额占比15 图28：直营店vs加盟店及其他数量对比15 图29：图23：直营店vs加盟店及其他毛利率16 图30：直营店vs加盟店及其他单店营收（百万元）16 图31：五家男装公司历年来线下店铺数量对比16 图32：公司按地区营收占比17 图33：2017至今线上收入及同比增速17 图34：2017至今线上毛利率变化17 图35：近12个月天猫淘宝销售额同比增速17 图36：较男装行业超额同比增速17 表1：海澜之家品牌矩阵6 表2：海澜之家盈利预测拆分18 表3：海澜之家可比公司估值表19 表4：公司盈利预测表21 1.男装行业龙头多元化品牌矩阵 1.1多品牌矩阵搭建国内男装龙头 海澜立志成为超级国民品牌。海澜之家集团是一家拥有多个品牌的服饰生活零售集团，其主要经营模式是“平台+品牌”连锁经营模式。公司旗下拥有分别面向男装、女装、童装、职业装及生活家居的HLA、OVV、HEYLADS、SANCANAL、HELANHOME等品牌。公司一直坚持集团化发展战略，是中国男装品牌龙头企业。2022年公司董事长周立宸在海澜之家20周年战略发布会上公开发布了海澜未来的三大战略及品牌LOGO新形象，标志着集团迈入发展新阶段。集团历史发展可分为三个阶段： 粗纺起家，精纺发家（1998-2001）：由江阴市新桥第三毛纺厂业务转型为江阴市第三精毛纺厂，后晋升为江苏三毛集团公司，开发出西装定制产品线。2001年更名为海澜集团公司。 创立品牌，服装当家（2002-2011）：“海澜之家”品牌诞生，2002年在南京中山北路开设的第一家门店标志着海澜集团进入男装零售领域。 两年努力，圆梦上市（2012-2014）：两年布局筹措，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。 强势发展，蝉联第一（2015-2020）：期间海澜以4.7%的市占率连续六年蝉联行业第一，2017年接连推出多个新品牌——针对18-35岁新一线及二三线城市的黑鲸(HLAJEANS)、针对28-48岁职场女性品牌OVV以及“科技新男装”AEX、专注生活方式类加剧品牌海澜优选生活馆等。2018、2019年集团先后通过收购拥有男生女生和英氏品牌。 业务扩张，积极创新（2021年至今）：更新发展战略，以消费者为核心，向更大的舞台迈进。 图1：海澜之家发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，百度百科，前瞻经济学人，申港证券研究所 1.2主品牌海澜之家产品逐渐多元化 围绕主品牌海澜之家，构建多品牌服饰生活零售矩阵。公司自有品牌已覆盖男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个领域。主品牌海澜之家专注男装零售，针对20-45岁的男性，定位中端快消市场，倡导“高品位、中价位”的营销理念，以优质的产品、丰富的款式、大众的价格、贴心的服务迅速占领市场。圣凯诺定位职业团体装，服务政府机构及其他事业单位人员，风格简洁雅致、内涵稳重。黑鲸专注潮流男装邻域，倡导自由、独特的设计美学。OVV定位中高端职业女装，以优良的剪裁和材质为都市女性提供穿着。婴童邻域有英氏和男生女生两个品牌，旨在提供高性价比产品。此外，代理品牌海德专注户外运动邻域，提供高品质、专业性的运动装备。海澜优选业务集中于商品零售邻域。通过旗下品牌矩阵，海澜之家实现了服饰零售邻域的全覆盖。 表1：海澜之家品牌矩阵 品牌 简介 定位 主要产品 海澜之家 海澜之家是一个国际化一站式男装零售品牌，于2002年 针对20-45岁的男 T恤、衬衫、裤子、西 （HLA） 创立，为公司旗下主要品牌，不断推出符合广泛人群审 性，定位快速消费 装、茄克衫等 美与喜好的轻时尚高品质服饰产品。 品、生活必需品。 圣凯诺 圣凯诺创立于上世纪90年代，采用传统的自主生产经营 定位于职业装团体定 男女式西服、西裤、马 （SANCANAL） 模式为金融、电力、电信、邮政、政府机构及其他企事 制，秉承简洁雅致、 甲、裙子、衬衫、茄 业单位提供量身定制的商务职业装，始终专注于团体定 内涵稳重的风格。 克、大衣等全品类服饰 制的品质，兼容并蓄了诸多国际品牌的设计神韵。 OVV OVV品牌以职场女性生活场景为设计出发点，用天然优 定位中高端，职场女 西服、西裤、马甲、裙 质面料、考究的立体剪裁工艺、简约风格设计为现代都 装。 子、衬衫、茄克、大 市女性提供职场穿着。 衣、风衣等全品类服饰 黑鲸 黑鲸创立于2017年，秉承着“与众小不同”的精神理 专为20至30岁的都 T恤、衬衫、裤子、西 （HLAJEANS） 念，以“社群文化×生活乐趣”为品牌焦点，期望都市 市新青年打造的简潮 装、茄克衫等 新青年如同深海中的鲸群一般，勇敢一