水泥盈利触达相对底部，骨料业务增长明显

公司22年归母净利润45.42亿元，同比减少63.80% 公司发布22年年报，全年实现收入/归母净利润1325.81/45.42亿元，同比减少22.03%/63.80%，实现扣非归母净利润27.05亿元，同比下滑45.34%，非经常性损益主要系处置固定资产、无形资产处置产生的收益，22年收回的应收款项以及收到税收返还等政府补助类收益。其中Q4单季度实现收入/归母净利润339.44/4.89亿元，同比下降34.1%%/81.65%，扣非归母净利-2.71亿元。 水泥主业量价齐跌，吨毛利大幅下滑 公司22年水泥及熟料实现营业收入891.84亿元，同比下滑22%。销量方面，22年水泥/熟料分别为23893/3264万吨，同比下滑15.2%/8.7%。综合吨均价同比下降30元达328元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨24元达281元/吨，最终实现吨毛利47元，同比下降55元/吨。我们认为23年水泥行业供给端或将继续收缩，若需求端能够企稳，则23年价格中枢仍有望上调，同时公司也将通过集中采购、拓展直供渠道等方式控制成本，吨毛利有望回升。 骨料业务有望保持较快增长，未来将是公司重要的利润增长极 公司23年混凝土/骨料业务收入分别343/55亿元，同比-29%/+31%，销量分别7933万方/1.15亿吨，同比-24%/+34%，单位价格433/47.8元，同比-31/-1.1元，单位毛利60/23元，同比-8/+0.1元。23年公司混凝土、骨料等业务毛利占总毛利比重达到35%，同比13.4pct，目前公司混凝土/骨料产能分别达到4.0亿方/2.3亿吨，公司于22年10月公布可转债发行预案，拟募资不超过100亿元，用于骨料等项目建设，非水泥业务尤其是骨料或将是公司未来重要的增长极。 分红率维持高水平，看好23年ROE向上修复 公司22年现金分红23.39亿元，占归母净利润比重达51.5%，公司计划2022-2024年每年分配的现金股利不低于归母净利润50%，当前ROE已处于历史底部区域，我们预期23年水泥业务盈利好转或带动ROE向上修复，考虑到22年公司净利润下滑较多，下调公司23-24年归母净利润预测至61.4/76.0亿元（前值110/131亿元），新增25年盈利预测88.2亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位，给予公司23年1.2倍PB，目标价11.75元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求不及预期，基建需求低迷，价格竞争加剧等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2021营收及同比增速 图2：公司2017-2021归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表