水泥盈利有望底部回升，骨料、混凝土持续高增长

事件：公司披露2021年年报，报告期内实现营业总收入324.64亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润53.64亿元，同比减少4.7%。其中Q4单季度实现营业总收入100.10亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润18.00亿元，同比增长12.1%。公司拟按1.08元/股（含税）分配现金红利。 水泥和熟料量增价跌，混凝土和骨料业务成为新增长点。（1）水泥及熟料业务全年实现收入256.74亿元，同比增长2.9%，其中销量7527万吨，同比减少1.0%，我们测算单吨销售均价341元，同比上涨13元。销量的下滑主要是受全国性水泥需求下滑的影响。（2）混凝土、骨料业务全年实现收入31.75亿元、20.54亿元，同比增长68.9%和73.6%，得益于产能的快速扩张。（3）Q4收入端同比增长11.9%，较Q3同比增速加快13.7pct，主要是9月南方地区大范围能耗双控以及燃料成本的上涨导致水泥价格同比涨幅较大，抵消同期水泥需求增速下滑影响。 毛利率同口径同比下降4.5pct至34.1%，主要是煤炭价格大幅上涨推升水泥成本所致，费用控制成效显著。（1）水泥及熟料业务2021年毛利率为32.9%，同口径同比下降5.8pct，对应吨毛利112元，同口径同比下降15元，我们测算2021年水泥吨成本227元，同口径上升25元，主要是单吨燃料和动力成本上涨25元所致。（2）公司2021年期间费用率为9.9%，对应单吨水泥期间费用为43元，同口径同比分别减少1.7pct/2元。公司2021年净利率为17.9%，对应单吨水泥综合净利润为77元，同比下降4元。分季度来看，Q4单季度管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/+0.0/-1.3pct，净利率同比-0.4pct、环比Q3上升3.2pct至19.1%。 资本开支扩张叠加经营性现金流下降导致资产负债率同比有所上升。公司2021年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为62.29亿元，同比增长73.5%。公司经营活动产生的现金流量净额同比下降9.6%至75.95亿元。公司2021年末资产负债率为44.1%，同比上升2.7pct，环比2021年三季度末上升1.6pct。 水泥业务景气有望低位修复，骨料、混凝土业务快速扩张，2022年有望延续高增长。中期来看，水泥需求有望企稳回升，经济下行压力加大下稳增长将持续发力，短期疫情管控缓和后，实物需求有望逐步兑现。鄂东市场有望受益沿江水泥市场景气韧性，西南区域错峰自律的显著强化，2022年水泥业务盈利有望低位修复。骨料、混凝土业务得益于2021年产能释放，公司2022年两产品计划销量分别同比增长100%和124%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为59、67、72亿元，3月30日收盘价对应市盈率6.9、6.0、5.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。 1.事件 公司披露2021年年报，报告期内实现营业总收入324.64亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润53.64亿元，同比减少4.7%。其中Q4单季度实现营业总收入100.10亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润18.00亿元，同比增长12.1%。公司向全体股东按1.08元/股（含税）分配现金红利。 2.点评 水泥和熟料量增价跌，混凝土和骨料业务成为新增长点。（1）水泥及熟料业务全年实现收入256.74亿元，同比增长2.9%，其中销量7527万吨，同比减少1.0%，我们测算单吨销售均价341元，同比上涨13元。销量的下滑主要是受全国性水泥需求下滑的影响，其中公司有产能布局的云、贵、藏市场水泥需求下滑幅度达到两位数，但得益于公司新增产能的贡献增量，公司销量降幅好于市场整体。（2）混凝土业务全年实现收入31.75亿元，同比增长68.9%，其中销量905万方，同比增长96.5%，我们测算单方均价351元，同比下降57元。销量的快速增长得益于混凝土一体化业务的快速布局，全年新增混凝土产能1670万方/年。（3）骨料业务全年实现收入20.54亿元，同比增长73.6%，其中销量3497万吨，同比增长51.7%，我们测算单吨均价59元，同比上涨7元。骨料业务的快速增长也源于产能的快速扩张，昭通、赤壁交投二期、鹤峰等12条骨料生产线投产，阳新亿吨机制砂项目等10个在建骨料项目稳步推进中，项目全部投产后，公司骨料产能可达2.7亿吨/年。（4）分季度来看，Q4收入端同比增长11.9%，较Q3同比增速加快13.7pct，主要是9月南方地区大范围能耗双控以及燃料成本的上涨导致水泥价格同比涨幅较大，抵消同期水泥需求增速下滑幅度加大的影响。 图1：公司混凝土和骨料业务收入规模及比重 图2：公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重 毛利率同口径同比下降4.5pct至34.1%，主要是煤炭价格大幅上涨推升水泥成本所致。（1）公司2021年整体毛利率为34.1%，同口径同比下降4.5pct，主要是水泥及熟料业务毛利率下降的拖累。（2）水泥及熟料业务2021年毛利率为32.9%，同口径同比下降5.8pct，对应吨毛利112元，同口径同比下降15元，我们测算2021年水泥吨成本227元，同口径上升25元，分项来看主要是单吨燃料和动力成本上涨25元所致，与煤炭成本的大幅上涨相关。（3）混凝土和骨料业务2021年毛利率分别为18.8%和65.6%，同口径同比分别-0.6pct、+3.0p Ct ，盈利基本保持稳定。 费用控制成效显著，销售费用和财务费用率同比显著缩减。（1）公司2021年期间费用率为9.9%，对应单吨水泥期间费用为43元，同口径同比分别减少1.7pct/2元。（2）其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/5.0%/0.2%/0.5%，同口径同比分别-0.8pct/-0.5p Ct /+0.0pct/-0.5pct；其中销售费用率的减少主要得益于物料消耗的减少，财务费用率的减少主要得益于汇兑损失减少及存款利息收入增加。（3）2021年投资净收益同比减少0.91亿元至0.27亿元，主要是联营企业西藏高新建材利润下滑所致。（4）公司2021年净利率为17.9%，对应单吨水泥综合净利润为77元，同比下降4元。（5）分季度来看，Q4单季度管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/+0.0/-1.3pct，显示费用控制效果良好，净利率同比-0.4pct、环比Q3+3.2pct至19.1%，考虑到Q4水泥价格大幅上升，Q4的单吨水泥综合净利预计较Q3明显扩张。 资本开支扩张叠加经营性现金流下降导致资产负债率同比有所上升。（1）公司2021年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为62.29亿元，同比增长73.5%，主要是骨料、混凝土等新项目增加及在建项目持续投入的影响，反映公司产业链外延扩张加速。（2）公司经营活动产生的现金流量净额同比下降9.6%至75.95亿元，降幅略大于净利润降幅主要是因为存货账面和应收项目账面余额的增加，包括混凝土业务快速增长带来的相应客户欠款增加。（3）公司2021年末资产负债率为44.1%，同比上升2.7pct，环比2021年三季度末上升1.6pct。2021年末带息债务余额为102.66亿元，同比增加23.19亿元，环比2021年三季度末增加13.01亿元，主要是长期借款和应付债券的增加。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况 图4：公司带息债务与负债率情况 稳增长发力背景下，鄂东受益沿江高景气，西南市场错峰自律强化，看好水泥业务景气低位修复。中期来看，水泥需求有望企稳回升，经济下行压力加大下稳增长将持续发力，专项债发行和基建央企订单已有明显加快，短期疫情管控缓和后，实物需求有望逐步兑现。节后开工以来，沿江熟料提价节奏显著快于历史同期水平，推动水泥价格提前企稳反弹，鄂东市场有望受益沿江水泥市场高景气。西南区域虽然仍面临云南市场新增产能的考验，但整体景气已经处于低位，随着区域错峰自律的显著强化，景气有望企稳向好，2022年水泥业务盈利有望低位修复。 骨料、混凝土业务快速扩张，2022年有望延续高增长。（1）公司披露了2022年经营计划：计划销售水泥及商品熟料约7446万吨，混凝土约1807万方，骨料7822万吨，分别较2021年实际销量下降1%、增长100%和124%，预计混凝土和骨料业务的高增长主要得益于2021年新增产能的释放，其中亿吨机制砂项目一期有望于2022年年中开始试生产。（2）2022年公司计划投资122亿元，主要投资在骨料、海外水泥和一体化业务。 其中计划权证投资约60亿元，固定资产投资近40亿元。 3.盈利预测与投资建议 稳增长下水泥需求有望企稳回升，中期来看鄂东市场受益沿江高景气，西南市场错峰自律强化，看好水泥业务盈利低位修复。（2）多元扩张亮点十足，骨料和混凝土继续快速扩张，2022年销量高增长下将贡献可观盈利增量。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为59、67、72亿元，3月30日收盘价对应市盈率6.9、6.0、5.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 4.风险提示 地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。