2022年报点评：H2电商增长靓丽，看好业绩增长&盈利改善延续

事项： 公司公布2022年年报 ，22年营收/营业利润/归母净利润/扣非净利润YOY+10.2%/-15.2%/-17.8%/-14.9%至16.12/2.17/1.87/1.79亿元。单Q4营收/营业利润/归母净利润/扣非净利润YOY+27.2%/+30.3%/+12%/+17%至4.83/0.7/0.61/0.59亿元。 评论： 自由点靓丽增长， H2 卫生巾增长加速。22年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现收入13.58/1.23/1.31亿元，YOY+14.7%/-17%/+0.3%，其中自由点营收13.39亿元，同增15.3%；22H2卫生巾实现营收7.47亿元，YOY+30.2%，下半年疫情防控优化后营收快速增长。 线上 ：靓丽增长有望延续，盈利有望持续改善 。1）22A/ H2 电商同比+76.9%/+95.9%，23年或延续高增，据炼丹炉， 23M1 -2/单M2自由点淘系卫生巾大类销售额YOY+42.71%/+73.68%；2）22年产品结构优化下电商毛利率同增9.4pcts至43.9%，23年预计在调整产品结构下毛利率有望持续向好。 线下：核心五省持续深耕，外围省份保持投入。分渠道：22年经销/KA分别实现营收8.27/2.83亿元，YOY-3.4%/+6.3%。1）经销：据公司反馈，22年新增经销商100多家，23年将继续在重点拓展省份开发经销商；2）KA：优选与永辉、沃尔玛等优秀KA客户合作。同时寻找有资源和运营能力的经销商与大型KA系统、地方连锁系统合作。分区域：22年川渝/云贵陕/其他地区分别实现营收5.79/3.35/1.96亿元，YOY-5.8%/-0.2%/+13.6%；22 H2 分别实现营收3.11/1.79/0.83亿元，YOY+11.3%/+11.7%/-0.9%。预计未来核心五省将稳健增长，外围省份在持续投入下预计保持靓丽增长。 盈利或持续改善。单Q4毛利率/归母净利率环比+0.6/+0.4pct，随中高端产品占比持续提升、木浆、SAP等原材料价格下行，23年盈利能力有望持续向好。 拟调整股权激励考核。为提高员工积极性，公司拟调整非线上员工公司层面业绩考核目标，按最低要求算，公司23/24年营收yoy+20.2%/+19.3%至19.39/23.14亿，净利润yoy+15%/+14.4%至2.15/2.46亿。 线下客流持续恢复，全国化拓展稳健。线下消费明显恢复、广宣效应显现助力全国化拓展持续顺利推进，同时伴随胶膜、木浆等成本压力趋缓，盈利能力或逐步修复。我们预计23/24/25年利润2.50/3.06/3.78亿元，对应PE31/25/20X。 参考绝对估值法，给予目标价22元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。 主要财务指标