2022年报点评：营收增长靓丽，看好23Q2起盈利恢复斜率

公司研究 证券研究报告 造纸Ⅲ2023年4月1日 仙鹤股份（603733）2022年报点评 营收增长靓丽，看好23Q2起盈利恢复斜率 推荐维持） 目标价：32元 当前价：25.34元 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股)70,597.50 已上市流通股(万股)70,597.50 总市值(亿元)178.89 流通市值(亿元)178.89 资产负债率(%)47.89 每股净资产(元)9.36 12个月内最高/最低价33.43/18.69 市场表现对比图(近12个月) 2022-03-31~2023-03-31 30% 11% -9% 22/03 -28% 22/06 22/0822/1123/0123/03 仙鹤股份 沪深300 相关研究报告 《仙鹤股份（603733）2022年中报点评：业绩符合预期，盈利环比修复》 2022-08-22 《仙鹤股份（603733）2021年报及2022年一季报点评：全年业绩亮眼，22Q1盈利边际企稳》 2022-05-04 《仙鹤股份（603733）2021年三季报点评：业绩符合预期，量价齐升带动业绩上行，看好四季度利润弹性》 2021-10-26 事项： 公司公布2022年年报，22年营收/归母净利润/扣非净利润YOY+28.6%/-30.1%/-41.9%至77.4/7.1/5.6亿元。单Q4营收/归母净利润/扣非净利润YOY+34.7%/+26.3%/-6.4%至22.3/1.43/0.9亿元。 评论： 收入增长亮眼，盈利表现受浆价压制。1）分产品看，22年日用消费/食品医疗/商务印刷/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收 35.56/15.11/7.73/8.06/5.78亿元，分别同比+42.3%/+52.1/-7.4%/+2.5%/+13.2%，销量分别同比+31.4%/+43.3%/-22%/-1.2%/+10.0%至39.1/15.4/9.8/9.2/5.2万吨； 2）分区域看，外销/内销分别实现营收6.04/67.72亿元，分别同增130.2%/23.4% 3）单吨表现看，本部全年：销量81.18万吨，吨售价9532元（同比+10.9%）， 吨净利875元（同比-39.7%）。本部22Q4：假设销量22.5万吨，吨售价/净利/扣非吨净利约9904/637/420元，环比+99/-454/-378元，剔除夏�投资收益后吨净利约493元，环比-496元（假设夏�Q4投资收益3250万），Q4吨盈利下滑主要系原材料成本上涨所致，单Q4毛利率同比/环比下滑2.6/2.9pct。 费用控制良好，经营性现金流净额下滑主要系采购木浆所致。22年期间费用率同比下滑0.8pct，费用控制得当；财务费用率同增0.5pct主要系应付债券、 短期借款利息增加所致。单Q4经营性现金流净额减少4.6亿元或主要系为新增产能提前采购木浆、支付供应商货款所致。 销售&利润有望步入上行通道。23Q1受春节影响预计销量略下滑，消化高价浆下利润释放或滞后；展望Q2，销售&利润有望步入上行通道，修复斜率或 加速，且当前预期PB处历史�年22%分位。营收：1）销量：短期随客户库存消化，Q2需求有望提升。中期30万吨食品卡纸等产能逐步落地将贡献重要增量；2）价格：公司2月15日以及3月5日对热转印纸等提涨，逐步落地下 预计带动均价提升。盈利：1）阔叶浆明星最新报价690美元/吨，较上期下调 40美元/吨，较高点下降195美元/吨；Q2供需矛盾放大下浆价预计趋势向下； 2）Q1预计仍消耗高价浆，Q2开始或逐步享受浆价下行红利。 特种纸龙头，盈利弹性释放可期。短期受益于浆价下行盈利有望持续改善；中期随特种纸及木浆产线陆续落地，产能&木浆自给率将进一步提升。我们预计23/24/25年利润12.24/16.13/19.51亿元（23/24年前值13.07/15.53亿元）， YOY+72.4%/+31.7%/+21%，对应PE15/11/9X。参考绝对估值法，给予目标价32元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：浆价下行不及预期，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 7,738 9,476 11,695 14,338 同比增速(%) 28.6% 22.5% 23.4% 22.6% 归母净利润(百万) 710 1,224 1,613 1,951 同比增速(%) -30.1% 72.4% 31.7% 21.0% 每股盈利(元) 1.01 1.73 2.28 2.76 市盈率(倍) 25 15 11 9 市净率(倍) 2.6 2.2 1.8 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月31日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 944 2,144 3,610 5,319 营业总收入 7,738 9,476 11,695 14,338 应收票据 5 7 10 10 营业成本 6,848 7,919 9,593 11,740 应收账款 1,310 1,892 2,346 2,812 税金及附加 43 62 76 94 预付账款 157 161 195 225 销售费用 26 41 51 63 存货 2,055 2,649 3,345 4,076 管理费用 124 152 188 230 合同资产 0 0 0 0 研发费用 104 156 216 264 其他流动资产 2,498 2,446 2,818 3,282 财务费用 68 69 61 57 流动资产合计 6,969 9,299 12,324 15,724 信用减值损失 -5 -5 -5 -5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -10 -10 -10 -10 长期股权投资 864 864 864 864 公允价值变动收益 34 34 34 34 固定资产 2,846 3,769 3,983 4,770 投资收益 140 213 213 213 在建工程 1,150 554 648 201 其他收益 101 50 50 50 无形资产 773 787 818 843 营业利润 801 1,376 1,809 2,188 其他非流动资产 662 663 665 669 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 6,295 6,637 6,978 7,347 营业外支出 9 9 9 9 资产合计13,264 15,936 19,302 23,071 利润总额 794 1,369 1,802 2,181 短期借款1,771 2,852 3,933 5,014 所得税 79 137 179 218 应付票据 839 1,098 1,366 1,577 净利润 715 1,232 1,623 1,963 应付账款 1,182 1,161 1,443 1,845 少数股东损益 5 8 10 12 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 710 1,224 1,613 1,951 合同负债 55 67 83 102 NOPLAT 776 1,294 1,678 2,015 其他应付款 7 7 7 7 EPS(摊薄)（元） 1.01 1.73 2.28 2.76 一年内到期的非流动负债0 0 0 0 其他流动负债 220 324 416 504 主要财务比率 流动负债合计 4,074 5,509 7,248 9,049 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 1,864 1,864 1,864 1,864 营业收入增长率 28.6% 22.5% 23.4% 22.6% 其他非流动负债 414 414 414 414 EBIT增长率 -26.3% 66.8% 29.6% 20.1% 非流动负债合计 2,278 2,278 2,278 2,278 归母净利润增长率 -30.1% 72.4% 31.7% 21.0% 负债合计 6,352 7,787 9,526 11,327 获利能力 归属母公司所有者权益 6,880 8,104 9,716 11,667 毛利率 11.5% 16.4% 18.0% 18.1% 少数股东权益 32 45 60 77 净利率 9.2% 13.0% 13.9% 13.7% 所有者权益合计 6,912 8,149 9,776 11,744 ROE 10.3% 15.1% 16.6% 16.7% 负债和股东权益 13,264 15,936 19,302 23,071 ROIC 10.3% 13.4% 13.9% 13.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.9% 48.9% 49.3% 49.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 58.6% 63.0% 63.5% 62.1% 经营活动现金流72 723 1,099 1,398 流动比率 1.7 1.7 1.7 1.7 现金收益1,145 1,746 2,249 2,616 速动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 存货影响 -130 -594 -697 -730 营运能力 经营性应收影响 -179 -578 -479 -487 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 605 238 550 612 应收账款周转天数 59 61 65 65 其他影响 -1,370 -89 -524 -613 应付账款周转天数 51 53 49 50 投资活动现金流 -651 -783 -900 -961 存货周转天数 105 107 112 114 资本支出 -1,726 -786 -903 -962每股指标(元) 股权投资-32 0 0 0 每股收益 1.01 1.73 2.28 2.76 其他长期资产变化1,107 3 3 1 每股经营现金流 0.10 1.02 1.56 1.98 融资活动现金流638 1,260 1,267 1,272 每股净资产 9.75 11.48 13.76 16.53 借款增加 1,169 1,081 1,081 1,081估值比率 股利及利息支付 -271 -62 -62 -61 P/E 25 15 11 9 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 2 2 2 其他影响 -260 241 248 252 EV/EBITDA 18 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级