2023城投区域研究之河南篇

2023城投区域研究之河南篇 研究结论 长期以来，谈及河南省，首先会被想到的是总量大、人口多、人均弱，近几年陆续发生的永煤事件、郑州烂尾楼、村镇银行事件等又进一步打击了市场看待河南的信心，也导致河南区域城投一直处于相对认可度不足、融资成本偏高的状态。站在当前，负面影响正在逐渐消化消除中，我们又将如果看待河南城投的性价比呢？本篇报告将走进河南，从区域近况、城投融资、利差演绎等方面进行分析，以供参考。 区域概览：河南经济总量大但人均指标弱，省会郑州在省内地位不够突出，农业机械化水平低、重污染高能耗工业占比高、服务业不发达等问题制约河南经济发展。债务方面，河南并非城投融资大省，宽窄口径债务率均属全国中等偏下水平，郑州政府债务率偏低但广义债务率较高，洛阳、许昌、平顶山等地广义债务率也偏高。楼市和土地出让方面，去年郑州出现大量楼盘烂尾现象，河南积极推动复工建设但“保交房”压力仍较大，2022年省内多数地市政府性基金收入普遍下滑30%左右，郑州大幅下滑42%。金融资源方面，河南银行资产总额位列全国第10低于GDP排名，且面临农商行实力不强、管理混乱以及城商行资产质量偏低两大问题。 城投发债：2019年河南省城投债迎来高速扩容期，地市级和园区平台发行活跃，近年来还不断有新平台在债券市场亮相。发债城投集中分布在省会郑州及个别强地级市如洛阳、周口和驻马店。对比其他中部省份，河南城投数量及存续债绝对规模都较小，但区县及园区占比偏高，私募品种占比高达61%。2023年河南全省到期集中度适中、整体偿债压力可控，漯河、三门峡、驻马店和濮阳到期集中度偏高且规模不小，主体层面看河南航空港投资等少数存续债规模较大主体到期分布相对集中。 融资结构：期限结构方面，漯河、鹤壁和济源等弱资质区域短债占比较高；类型结构方面，截至2021年末郑州银行借款占比最高为69%，洛阳、漯河两地债券融资占比在50%及以上，债务偿付整体偏刚性，开封、焦作和濮阳非标融资占比在20%以上；非标风险方面，河南城投定融产品发行数量居全国前列，其中洛阳占比过半，统计到非标违约风险事件共14起总数仅次于贵州，涉及7家区县级平台，其中4家位于平顶山；商票逾期方面，河南发债城投商票逾期主体7家，零星分布于河南各市。近期省级及各地市层面化债表态较为常规，平顶山、安阳和濮阳表示“打破政府兜底预期”，此外2023年省内金融机构整顿力度不减，银行业监管和改革也将继续推进。 利差演绎：永煤超预期违约后河南城投利差大幅走阔且修复速度偏慢、波动偏大，在2022年的资产荒行情中压缩幅度偏小，且于8月起显露出走阔迹象，今年以来估值修复幅度也并未超出其他省份，特别是园区城投估值修复力度不足。具体看各档城市利差表现，郑州为第一档区域利差最低，第二档洛阳和南阳稍高20bp，第三档信阳、新乡利差偏低，第四档焦作在200bp左右波动较为稳定，第五档中三门峡利差收窄较多。重点梳理利差在100~200bp之间的河南城投债分布情况，受制于偏弱的资质和更高的私募品种占比，剩余期限多在2年甚至1年以内，公募品种仅新郑投资、郑新建投、三门峡投资、平发集团和焦作投资有一定存续规模。 担保策略：中豫融担、中债增和中证融担为担保规模最大的3家，其中中证融担以担保地市级平台为主，中债增涉及较多区县级业务，而中豫融担则以区县级为主。从担保效果看中债增和中证融担担保效力强、市场认可度高但利差空间有限，中豫融担主体偏下沉、经担保后的利差仍然较厚，考虑到其本身资本实力较强、担保放大倍数较低、代偿历史包袱小，实质违约风险可控，票息价值值得挖掘。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误；数据统计测算可能存在偏差 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年03月25日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 降准后的央行操作与利率走势 2023-03-20 一文看遍机械设备行业转债：转债行业梳 2023-03-19 理系列报告之五存单量价受哪些监管指标影响？：存单系 2023-03-16 列报告之六 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2023城投区域研究之河南篇5 1区域概览：经济增长待提振，土地出让下滑明显，整体债务率不高5 2城投发债：绝对规模较小仍处扩容阶段，部分区域及主体集中度高7 3融资结构：定融发行频率高，非标商票风险暴露，融资状态有待改善12 4利差演绎：利差修复仍不足，地市间分化较大，部分主平台具备空间15 5担保策略：中债增、中证融担和中豫融担为担保主力，票息价值可挖掘18 风险提示20 图表目录 图1：2022年全国各省份GDP总额及同比增速5 图2：2021年末全国各省份政府债务率及广义债务率5 图3：河南各地市2022年经济、财政及债务情况6 图4：2015年以来郑州住宅用地逐月成交面积趋势7 图5：2015年以来郑州住宅用二手房出售量价指数7 图6：2021年全国各省各类金融机构资产总额7 图7：河南省城投历年发行及净融资规模8 图8：河南省各层级城投历年发行规模8 图9：中部五省各层级有存续债券城投平台数量比较8 图10：中部五省各层级城投存续债券规模比较8 图11：中部五省各主体评级城投存续债券规模比较9 图12：中部五省各品种城投存续债券规模比较9 图13：河南各地各层级城投债存续规模9 图14：中部五省新增地市级首次发债城投平台数量10 图15：中部五省新增区县及园区首次发债城投平台数量10 图16：中部五省2018-2022年存续城投债务规模及复合增速10 图17：中部五省2018-2022年城投有息规模及复合增速10 图18：2020年以来河南省首次发债城投及当前存续债规模（亿元）11 图19：河南各地市2023-2024年逐月城投债到期规模测算（除省级，单位：亿元）11 图20：河南存续债规模较大城投2023-2024年逐月债券到期规模测算12 图21：河南城投有息债务总额及期限结构（2021年末）12 图22：河南城投有息债务结构（2021年末）12 图23：河南城投定融产品分布情况13 图24：城投非标违约风险事件统计13 图25：河南城投涉及非标产品违约情况13 图26：城投商票逾期事件统计14 图27：河南城投商票逾期情况14 图28：河南省及各地市政府今年关于债务及金融风险相关表态15 图29：中部五省地市级公募无担保城投债利差历史走势16 图30：河南省各层级公募非担保债利差历史走势16 图31：河南省各层级私募非担保债利差历史走势16 图32：河南省GDP第一、第二档区域利差走势17 图33：河南省GDP第三档区域利差走势17 图34：河南省GDP第四档区域利差走势17 图35：河南省GDP第五档区域利差走势17 图36：各期限中利差在100~200bp之间的河南城投债规模分布（单位：亿元）18 图37：专业担保公司在河南各地担保各层级城投债规模18 图38：主要专业担保公司担保各品种债券存续余额19 图39：主要专业担保公司担保各剩余期限债券存续余额19 图40：专业担保公司在河南各地担保各层级城投债规模19 2023城投区域研究之河南篇 长期以来，谈及河南省，首先会被想到的是总量大、人口多、人均弱，近几年陆续发生的永煤事件、郑州烂尾楼、村镇银行事件等又进一步打击了市场看待河南的信心，也导致河南区域城投一直处于相对认可度不足、融资成本偏高的状态。站在当前，负面影响正在逐渐消化消除中，我们又将如果看待河南城投的性价比呢？本篇报告将走进河南，从区域近况、城投融资、利差演绎等方面进行分析，以供参考。 1区域概览：经济增长待提振，土地出让下滑明显，整体债务率不高 河南经济总量大但人均指标弱，省会郑州经济首位度偏低。2022年河南全省实现GDP合计6.13 万亿元，位列全国第5名，为中部省份中最大，但同比增速3.1%，仅位列全国第15位，略高于 全国平均水平。作为人口大省，河南2021年末常住人口达9883万人，仅次于广东和山东，因此 河南的人均指标并不占优，2021年人均GDP仅为5.94万元，位列全国第22位。省会郑州2022年GDP达1.29万亿元，占全省比重21%，与其他中部省份省会相比，郑州经济首位度低于武汉、长沙，与南昌、石家庄接近，省内地位不够突出，但作为中原经济中心及发改委支持建设的国家中心城市，郑州还是具备较强的人口虹吸效应，近年来人口规模保持净增长但增速有所放缓，2018年以来累计净流入人口78万人。 河南形成当前的产业格局既有历史的问题也有现实的因素，经济发展有亮点也有痛点。经济结构方面，因广袤的平原、适宜的气候和庞大的人口，河南成为我国传统粮食主产区，2022年河南粮食总产量6789万吨仅次于黑龙江、位列山东之前，粮食生产大县主要分布在周口、驻马店、商丘等豫东平原地区。为担当保护耕地、保障粮产、稳固民生的战略性历史重任，河南长期以来工业基础薄弱、城镇化水平偏低、产业结构也有待优化。当前河南支柱产业包括农产品及其加工、煤 炭开采、装备制造、纺织服装等，近年来虽实现了产业结构由“二三一”向“三二一”的转变，2022年三产占比为9:42:49，但农业机械化水平低、重污染高能耗工业占比高、服务业不发达等问题依然亟待解决。郑州近年来大力发展电子信息、汽车、新材料、生物医药等行业并实现了产业结构的快速升级，通过引入富士康成功打造了全国领先的航空港区电子信息产业集群，根据航空港实验区官网预计到“十四五”末全区企业经营收入将突破万亿大关，有望成为中原经济区重要增长极。 图1：2022年全国各省份GDP总额及同比增速图2：2021年末全国各省份政府债务率及广义债务率 (亿元)GDP（左轴）GDP增速（右轴）140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙古贵州新疆天津黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏 0 (%) 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 (%)政府债务率城投有息债务/综合财力 600 500 400 300 200 100 天津北京重庆贵州云南江苏陕西湖南四川浙江广西山东甘肃湖北安徽福建江西河南新疆河北吉林内蒙古宁夏辽宁黑龙江广东青海山西上海海南西藏 0 数据来源：各地政府网站，DM，Wind，东方证券研究所数据来源：各地政府网站，DM，Wind，东方证券研究所； 注：政府债务率=地方政府债务余额/综合财力，广义债务率=（地方政府债务余额+城投有息债务规模）/综合财力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一般公共 剔除留抵退政府性基 地方政府债务余 区域GDP（亿元）GDP增速预算收入同比变化税因素后同金收入 同比变化财政自给政府负债额/（一般公共预2021年广义债务城投债余额城投数量 （亿元）比变化 （亿元） 率率算收入+政府性基率 （亿元）（家） - 河南城投债务规模不大、整体债务率适中，部分地市经济增速放缓、广义债务率偏高。河南在过去很长一段时间内并非城投融资大省，尽管近年来加杠杆速度有所加快，但放眼全国河南债务率依旧不高。2021年末河南政府债务率为96%，位列全国第20位，包含城投有息债务后广义债务率升至148%位列第18，宽窄口径债务率均属全国中等偏下水平。就省内情况而言，郑州2022年GDP增速较低仅为1%，主因疫情和房地产市场冲击影响较大，政府债务率偏低但广义债务率较高；洛阳、南阳为两个省域副中心城市，经济财政体量居省内第二档，其中洛阳经济总