2022年净利润下滑41%，纸巾业务逆势增长

2022年收入增长凸显韧性，原材料上行与汇兑亏损致盈利承压。2022年公司实现收入226亿元，同比增长8.8%，主要因纸巾业务逆势增长24%，行业 百分点，其中纸巾业务毛利率下降近6个百分点。销售与管理费用率基本持平。年内因人民币贬值产生营运汇兑损失约9亿元，使得营业利润率、净利率分别下降9、7个百分点。公司实现归母净利润19.3亿元，同比下降41%，如剔除汇率影响同比下降10.6%。 下半年公司收入约114亿元，同比增长5.5%。归母净利润约6.5亿元，同比下降54.1%。分品类看，纸巾业务延续上半年势头增长24%，个护品类个位数下滑，其他业务下降29%，降幅扩大。毛利率在下半年因石化材料成本有所回落降幅收窄，同比下降2.6%。 产品组合持续优化，电商与新零售加速拓展。1）产品持续升级：纸巾业务云感柔肤系列增速近80%，湿纸巾增长14.5%；卫生巾业务中高端系列产品市场反响良好，占比约在10%-15%区间；纸尿裤业务中Q·MO高端婴裤产品增长17%，占比超30%，成人纸尿裤增长13%，占比近24%，高毛利产品部分抵消成本上行压力。2）渠道强化线上及新零售布局：公司线上渠道增长超26.8%至61亿元，占比由23.1%提升至26.9%，同时积极捕捉O2O、社区团购等新零售渠道。 2023年展望：聚焦主业、提升品牌、坚持长期主义。1）收入预期：预计卫生巾业务保持正增长，纸尿裤恢复正增长（婴裤持平或略有增长，成裤预计表现较好），纸巾业务延续2022年增长势头。2）盈利端：浆价下行预计于2023年下半年有所体现，费用率至少保持稳定水平。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道开拓不及预期；系统性风险。 投资建议：看好龙头长期增长韧性，关注浆价回落盈利弹性释放。未来看好纸巾业务凭借强大的品牌力与竞争优势把握市场机遇持续提升份额，卫生巾围绕品牌焕新、产品升级注入销售活力持续领跑市场，纸尿裤预期恢复正增长。渠道端，公司巩固线下核心优势，并看好线上渠道破局机遇。成本端，木浆价格下行对毛利率影响有望在2023年下半年得到释放。小幅下调盈利预测，预期2023-2025年净利润为32.5/37.6/40.3亿元（原2023-2024年预计33.9/39.1亿元），同比增长69%/16%/7%。维持合理估值区间41.1-44.4港元，对应2024年PE13x-14x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年收入增长凸显韧性，原材料上行与汇兑亏损致盈利承压 公司收入增长稳健，因原材料价格大幅上涨、汇兑亏损，净利润承压。2022年公司收入为226亿元，加速电商及新零售渠道拓展，产品端采取稳定价格策略并持续推出升级产品，收入同比增长8.8%。归母净利润为19.3亿元，同比下滑41.2%。 受原材料价格大幅上涨影响，毛利率下滑3.4个百分点，销售与管理费用率维持稳定。2022年毛利率为34%，下降3.4个百分点，主要因木浆价格处于历史高位并在下半年创新高，销售端采取稳定价格策略，促销控制及高端、升级产品较好增长部分抵消毛利率压力。销售与管理费用率基本持平，金额增长约4亿元，增长主要包括3块：1）品牌与宣传费用增加1亿至10.7亿元；2）员工费用增加1亿元，其中发行期权带来6000~7000万元的费用增加；2）运输费用增长1.2亿元。 因毛利率承压及汇兑亏损，净利率下滑7.2个百分点。年内人民币兑美元及港币汇率大幅贬值导致税前营运汇兑出现亏损约9.1亿元（去年为汇兑收益1.1亿元），其中7亿元来自于集团中国香港公司的应收人民币股息产生的亏损，2亿元来自于海外原材料采购产生的损失，融资汇兑收益约1.2亿元。营业利润率约12.7%，同比下降9.2个百分点，净利率约8.5%，下滑7.2个百分点；如剔除汇兑损失影响，归母净利润同比下降约10.6%，净利率12.9%、下滑2.8个百分点。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 分品类看，收入：1）纸巾逆势增长，收入约122.5亿元，同比增长24%，其中量增贡献主要增长，价增贡献低至中单位数增长，收入占比由2021年47%提升至54%，主要由于疫情刺激纸巾需求旺盛、行业部分中小企业出清，公司凭借稳定价格策略和全国性销售网络优势实现份额提升。2）个护业务基本持平：卫生巾收入61.6亿元，同比增长0.7%，部分竞品采取减价、激进的促销策略渗透中高端及年轻群体，公司坚持理性稳定的定价策略、加速产品升级以持续提升品牌形象，价增贡献主要增长。纸尿裤收入12亿元，同比下降1.4%，因市场竞争激烈，高端产品增长仅部分抵消传统渠道及中低端产品收入的下滑。3)其他业务收入因原材料贸易收入减少同比下滑：其他业务收入30.1亿元，同比下降17%。其中原材料贸易收入减少9亿元至16亿，主要因公司倾向保留原材料作为生产储备；家居用品收入3.3亿元，增长约3.6%，主要因疫情好转出口业务逐渐回升；年内疫情导致医疗产品需求激增，公司医疗用品收入约2.7亿元，约为去年收入的1.5倍。 毛利率：1）纸巾业务因木浆价格高位毛利率大幅下降：纸巾毛利率约20.7%，成本上行叠加采取稳定价格策略导致毛利率同比下降5.7个百分点。2）卫生巾因石化原材料价格上半年上行毛利率下滑，纸尿裤受益于高端产品占比提升毛利率仅小幅下跌：卫生巾毛利率66.8%，下降3.7个百分点，下半年石化原材料回落使得品类毛利率有所改善；纸尿裤亦因成本上行致毛利率小幅下跌0.8个百分点，因高端产品系列、成人纸尿裤业务占比提升，部分抵消成本压力。3）其他业务因高利润医疗产品收入大幅增长毛利率提升8.7个百分点至19.7%。 分部利润率：纸巾/卫生巾/纸尿裤分部利润率分别为1.1%、40.7%、11.3%，纸巾与卫生巾利润率下滑3.2、3.6个百分点，纸尿裤利润率提升4.9个百分点。 图5：公司品类营业占比 图6：公司品类营收增速 图7：公司品类分部利润占比 图8：公司品类分部利润增速 图9：公司品类毛利率 图10：公司品类分部利润率 营运效率稳定，保持高派息率约84%。2022年库存、应收账款、应付账款周转天数分别为107、48、67天，库存与应收账款周转天数分别减少12天、8天，应付账款周转天数较去年持平。公司2022年净资产收益率为9.9%，因净利润下挫同比下降约7个百分点。公司2022年每股股息1.4元，派息率约84%。 图11：公司库存/应收/应付账款周转天数 图12：公司净资产收益率 下半年收入增长6%，净利率因毛利率和汇兑亏损承压 下半年公司因其他业务收入大幅下滑致收入增幅收窄。收入约114亿元，同比增长5.5%。归母净利润约6.5亿元，同比下降54.1%。 因石化材料价格回落毛利率降幅较上半年收窄。毛利率约32.8%，同比下降2.7个百分点。经营利润率8.8%，同比下降9.7%，其中销售费用率小幅下降0.1个百分点至17.1%，管理费用率提升0.3个百分点至7.2%，下半年产生营运汇兑损失约5.5亿。净利率5.7%，因毛利率承压和汇兑损失下降7.4个百分点。 图13：分半年收入及同比增速 图14：分半年归母净利润及同比增速 图15：分半年利润率 图16：分半年费用率 分品类看，收入：下半年纸巾收入延续上半年增长趋势，实现收入64亿元，同比增长24%。卫生巾与纸尿裤收入分别为30亿、6亿元，同比下滑2%、5%。其他业务收入14亿元，同比下降29%。 毛利率：下半年卫生巾毛利率68.4%，延续下滑趋势（-2.6%），因石化材料成本回落降幅较上半年（-4.7%）收窄，纸巾因材料成本继续处于高位下半年毛利率18.5%，下滑5.3个百分点。下半年纸尿裤毛利率38.7%，小幅下降0.6个百分点。 分部利润率：下半年卫生巾利润率下滑2.1个百分点至38.9%，纸巾盈利转亏，利润率2.6%，下降2.7个百分点。纸尿裤利润率大幅提升至6%（去年同期为-3.3%）。 图17：分半年品类收入占比 图18：分半年品类收入增速 图19：分半年品类分部利润占比 图20：分半年品类分部利润增速 图21：分半年品类毛利率 图22：分半年品类分部利润率 产品组合持续优化，电商与新零售加速拓展 2022年经营环境充满挑战，成本高企加速行业整合，公司把握机遇持续发展高端化产品及优化产品组合，深入拓展电商与新零售渠道，显示较强的收入增长韧性。 产品端： 1）纸巾业务：在疫情加强卫生观念、行业加速整合的背景下，公司发力高端，销售表现亮眼。云感柔肤系列以其云感立体压花技术和安全健康亲肤的产品特点销售增速近80%，占纸巾收入比例超10%。湿纸巾实现收入8.4亿元，同比增长14.5%，占纸巾收入比例约7%。 2）卫生巾业务：七度空间品牌是市场领跑者，市占率长期占据领导地位。面对较为饱和的卫生巾市场以及旗下品牌“七度空间”的头部市场地位，公司一方面坚持理性定价策略以维持品牌形象；另一方面持续推出升级产品包括“特薄”、“加长夜用”、“裤型”系列市场表现较好，2022年进一步推出“果滋润”系列受到较好市场反响。高端系列占比约在10%~15%区间。公司签约青春活力演员赵今麦，以“自在不设限”为主题针对年轻少女群体开展多元化推广活动。 3）纸尿裤业务：婴儿纸尿裤业务下的高端升级线Q·MO表现亮眼，同比增长17.4%，占纸尿裤收入比例超30%。成人纸尿裤实现12.9%增长，占比约23.7%。高端产品销售增长部分抵消渠道及中低端产品销售下跌，同时在毛利率方面抵消部分成本上行压力。 渠道端：2022年公司线上渠道增长超26.8%至61亿元，占比由23.1%提升至26.9%，公司针对不同品牌在新渠道进行高端产品推广，提升线上渠道的品牌知名度及占有率。 1）纸巾业务：电商渠道增长超46%，占比超34%，O2O及社区团购等新兴渠道实现17%的增长。 2）卫生巾业务：公司在传统渠道保持优势的同时积极扩展电商、O2O、社区团购渠道，捕捉新消费趋势机遇。 3）纸尿裤业务：电商及母婴渠道销售占比分别超60.2%、18.5%。未来将继续积极布局新零售渠道机遇，同时在母婴店、养老院及医院渠道加强合作，提供一站式产品销售。 2023年展望：聚焦主业、提升品牌、坚持长期主义 2023年公司将落实三大核心策略，包括：1）聚焦主业：聚焦纸巾、卫生巾、纸尿裤三大核心业务发展，积极开发高端产品，渠道端加快渗透乡村及国内不同市场。2）提升品牌：通过升级产品档次、更换新包装、精准投放营销资源等策略，并成立市场部门，全面优化品牌形象，加快产品升级以提升盈利能力，渠道方面紧握新零售时代机遇，推动多元渠道共同发展；3）坚持长期主义。 收入：分品类来看，1）预期卫生巾业务在高端产品占比提升、传统渠道销售持续增长的带动下保持正面增长；2）预期纸巾业务继续升级产品、提升高端产品渗透率，保持与2022年增幅相近的增长；3）预期纸尿裤业务恢复增长，其中婴儿纸尿裤业务持平或略有增长，成人纸尿裤表现预计较好；4）家居日化：规划不属于主业，未来家居日化是较好的增长延伸点。渠道方面，组织上打通线上、线下、新零售渠道部门，侧重线上和特通渠道的铺设。 毛利率：近期木浆价格出现回落迹象，预期成本下行的正面影响在公司高木浆库存消耗后有所体现，预期纸巾业务于2023年下半年有所改善。 费用率：公司相信费用率至少保持稳定的水平。 产能：2022年，公司纸巾年化产能为142万吨。公司在福建内坑卫生巾、纸尿裤、湿巾集合的大型基地，于孝感、湖南、广东云浮等地扩充纸巾产能，预期新产能于2024年陆续投产。 分红：未来预期分红每半年不低于0.7元/股。 投资建议：看好龙头长期增长韧性，关注浆价回落盈利弹性释放 公司2022年收入稳健，纸巾业务逆势增长，卫生巾品牌力与规模效应打造高毛利壁垒，纸尿裤业务高端品表现亮眼；公司持续布局电商及新零售渠道。未来看好纸巾业务凭借强大的品牌力与竞争优势把握市场机遇持续提升份额，卫生巾、