2022年净利润下滑16%，科力普业务高速增长

2022年收入增长14%，净利润因毛利率承压同比下滑。2022年公司收入200亿元，增长14%；归母净利润13亿元，下滑16%。毛利率下滑4个百分点至19.4%，期间费用率因精益管理、投入较少的科力普业务占比提升下降2个百分点，最终净利率下降2个百分点至6.8%。下半年收入增长较上半年提速，增长16.5%至116亿元，其中四季度维持双位数增长、增速约15%；下半年净利率延续下滑趋势，其中四季度因受到疫情冲击较大同时低净利率的新业务占比提升，净利率达全年最低水平至5.5%。 晨光科力普高速增长，传统核心业务与零售大店因疫情影响收入下滑。分业务：1）收入：科力普全年同比+40%，各季度维持高速增长；传统核心业务全年下降4%、剔除晨光科技下滑6%，下半年收入增加1.9%、但四季度受疫情冲击下滑6%；零售大店全年因开店节奏放缓、客流下滑下降16%，下半年降幅扩大，四季度降幅达30%；2）净利率：科力普因规模效应、精益管理小幅提升0.3个百分点；传统核心业务下滑3个百分点至12%，下半年延续上半年下降趋势；零售大店下半年净利率下滑5个百分点，全年亏损扩大。产品方面，办公直销量价齐升，其余产品价增量跌，其中书写工具销量下降26%。 2023年预期科力普延续高速增长，传统核心与零售大店业务疫后复苏。2023年公司计划实现营业收入246亿元，同比增长23%。1）传统核心业务将通过拓品类拓市场稳增长：产品开发减量提质、优化产品结构；全渠道布局，加大数字化运营和线上渠道发展。2）九木杂物社有望恢复开店节奏，实现较快发展：其作为晨光品牌升级的桥头堡聚焦提升高端产品占比，围绕“学霸会员调结构提质量”战略发力会员运营和店铺运营。3）科力普预计延续高速增长、利润率持续提升：进入高质量发展阶段，以一站式采购为基础，继续拓展MRO、营销礼品、员工福利业务场景；长期来看，科力普目标于2027年收入达到300亿元。 风险提示：新渠道开拓、新业务盈利能力不及预期，疫情和双减影响。 投资建议：看好疫后传统核心与零售大店业务逐步复苏。去年疫情管控、部分地区开学延迟导致传统核心业务与零售大店增长承压，科力普高速增长、盈利改善。今年传统核心与零售大店业务有望逐步复苏，科力普预期持续提升盈利水平。考虑到年初疫情仍有影响、低净利率的新业务占比提升，下调公司盈利预测，预计2023-2025年净利润为18/21/24亿元（原2023-2024年为20/25亿元),同比增长40%/17%/15%。看好公司长期竞争力，维持合理估值53.4-55.5元（对应2024年PE23.5-24.5x），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年收入增长14%，净利润因毛利率承压同比下滑 疫情冲击传统核心业务和零售大店业务，晨光科力普较好表现带动收入实现双位数增长。2022全年实现营收200亿元，同比增长13.6%，主要是由于新业务中办公直销晨光科力普保持高速增长，传统核心业务和零售大店业务受外部影响较大增速承压。归母净利润12.8亿元，同比增长-15.5%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司年度归母净利润及增速 毛利率下滑4个百分点致净利率承压，费用率下降近2个百分点。2022年销售毛利率为19.4%，同比下降3.9个百分点；经营利润率为8.0%，下降2.1个百分点； 归母净利率为6.8%，同比下滑1.9个百分点。销售费用率6.8%，同比下降1个百分点；管理费用率4.0%，财务费用率-0.2%，研发费用率0.9%，均小幅下滑0.2-0.3个百分点。四项费用率合计11.5%，同比下降1.8个百分点。 图3：公司毛利率、经营利润率与归母净利率变化情况 图4：公司四项费用率变化情况 盈利能力下降，存货周转整体加快，派息率稳定在36%左右。2022年ROE为19.6%，同比下降7.4个百分点，盈利能力下滑。存货周转速度加快，存货/应收账款/应付账款周转天数分别为35/42/76天，其中存货周转天数下降3天，应收与应付账款周转天数分别上升9、4天。资产负债率为44.3%（同比提升1.4个百分点），多数为应付款，有息负债率为1.5%，基本持平去年。2022每10股派现金红利5元（含税），派息率36%，基本维持稳定。 图5：公司ROE与变化情况 图6：公司资产负债率与变化情况 图7：公司流动资产周转情况 图8：公司年度派息比率变化情况 2022第四季度收入保持稳定，因疫情影响净利率环比下滑。2022第四季度实现营业收入63亿元，同比增长14.9%，晨光科力普的强劲增长抵消了其他业务下滑，维持业务稳定增长；归母净利润3.5亿元，同比下滑13.4%，降幅较三季度扩大3.5个百分点，公司净利率在三季度环比回升后再次下滑2个百分点至6.0%。 四季度毛利率延续三季度下滑趋势同比减少4.6个百分点，销售费用率下降带动费用率整体下滑近3个百分点。毛利率为16.5%，同比下降4.6个百分点，较三季度毛利率降幅扩大1.1个百分点；经营利润率为6.8%，同比下降1.7个百分点； 归母净利率为6.0%，同比下滑1.6个百分点。销售费用率下降2.5个百分点至5.2%；管理费用率3.5%、财务费用率-0.1%，分别小幅下降0.3、0.2个百分点，研发费用率0.7%，基本维持稳定。四项费用率合计9.4%，下降2.9个百分点。 图9：公司单季度营业收入及增速 图10：公司单季归母净利润及增速 图11：公司单季度利润率与变化情况 图12：公司单季度四项费用率变化情况 晨光科力普高速增长，传统核心业务与零售大店因疫情影响收入下滑 分产品来看，全年办公直销收入保持高速增长，学生文具低个位数增长，其余产品增速为负数，其中书写工具降幅较大、同比下滑23%。下半年办公直销业务延续上半年增长趋势,增速维持41%，其中三、四季度增速相当。学生文具与办公文具四季度均因疫情冲击增速转负。书写工具下半年延续上半年趋势增速承压，同比下滑15%，四季度较三季度降幅收窄约3个百分点。分产品毛利率方面，全年各产品毛利率小幅下滑0.2-1.6个百分点不等，下半年毛利率降幅较上半年扩大。 分业务模式来看，晨光科力普全年增长势头迅猛、净利率小幅提升，传统核心业务与零售大店增速为负，其中四季度受疫情影响较大，全年净利率下滑。下半年科力普业务延续40%高速增长，净利率基本稳定。传统核心业务下半年收入小幅增长2%，主要因三季度较快增长、四季度受疫情冲击下滑6%，如剔除晨光科技，传统核心业务收入下半年同比下滑0.7%、全年下滑6%；传统核心业务净利率下半年延续上半年下滑趋势、减少2.5个百分点。零售大店下半年收入降幅较上半年扩大8个百分点，其中四季度大幅下滑31%，净利率在上半年小幅提升1%后下半年受到较大冲击，同比减少近5个百分点。 表1：分产品/业务模式拆分 2023年预期科力普延续高速增长，传统核心与零售大店业务疫后复苏 公司2022年在疫情影响下，晨光科力普业务保持双位数增速，传统核心业务和零售大店受外部影响较大。晨光坚持长期主义，把握新冠后逐步复苏的市场格局。 2023年一季度表现来看，一二月份传统核心业务仍有一定疫情影响，三月中旬以后出现较好的复苏和反弹，新业务自1月起发展较好。2023年公司计划实现营业收入246亿元，同比增长23%，具体来看： 传统核心业务在疫情管控放松后稳增长。疫情3年内传统核心业务受到疫情冲击影响较大。2022年公司在产品端持续推动产品优化：产品开发减量提质、减少新品投放款数，提高单款上柜率和销售贡献。在渠道端，全渠道布局、提升零售服务能力，1）深耕传统渠道，截至2022年末，公司在全国拥有31家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家零售终端；2）加强数字化工具提升渠道运营效率；3）积极推动直供模式；4）提升线上渠道发展，2022年晨光科技实现收入6.5亿元，同比增长24%。未来公司将通过拓品类（稳固现有4条赛道、加大儿美及体育品类拓展）与拓市场（拓展非洲和东南亚市场）稳固传统核心业务增长。 在零售大店方面，2023年九木杂物社有望在疫后恢复开店节奏，实现较快发展。 未来五年战略定位是九木杂物社将成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。通过增加晨光品牌露出，带动晨光高端化产品开发。2022年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入8.8亿元，同比减少16%，其中九木杂物社实现营业收入8.1亿元，同比减少14%，主要因商场客流受疫情影响下滑明显，同时开店进度防护按，九木杂物设通过自研会员系统上线缓冲外部影响，持续升级学霸会员经营体系，学霸会员客单是普通会员的两倍以上。截止2022年末，全国零售大店数量为540家，其中晨光生活馆51家，九木杂物社489家（直营337家，加盟152家），新增店数目总计仅17家。九木杂物社随疫后开店节奏逐步恢复，有望于今年实现较快增长。 科力普有望延续2022年较快增长，利润率有望继续提高。2022年，晨光科力普营业收入为109亿元，同比增长40%，实现净利润3.7亿元，同比增长53%。其中科力普毛利率因属地供应商业务占比提升致毛利率下滑1个百分点，但净利率提升0.3个百分点。2023年科力普在收入端有望实现持续强劲增长，随规模效应释放、精益化管理加强有望在利润端持续改善；2027年目标达到300亿的销售收入。 调整股权激励业绩目标，强化业绩内驱力。公司对2020年限制性股票激励计划进行了调整，延长激励计划有效期并调整相应解除限售期。2023年业绩考核目标为收入不低于195亿元，对比2022年收入小幅减少2.5%，归母净利润不低于17.6亿元，同比增长47%。 投资建议：看好疫后传统核心与零售大店业务逐步复苏。2022年疫情管控、部分地区开学延迟导致传统核心业务与零售大店业务增长增长与盈利承压，科力普业务实现40%高速增长且净利率水平同比提升。2023年随疫情缓和，传统核心业务、零售大店业务有望出现复苏，科力普业务预期持续提升盈利水平。考虑到传统核心业务在今年1、2月仍受一定影响，同时净利率较低的新业务快速增长对公司盈利结构产生影响。下调盈利预测，具体假设如下： 1）收入 ： 预计2023-2025年收入为247.6/297/351.9亿元 ， 同比增长23.8%/20%/18.5%。其中科力普业务预计维持较快发展，同比增长30%/25%/23%，传统核心业务收入疫后逐步修复，同比增长13%/11%/11%，零售大店业务随开店节奏恢复至2022年前水平预计同比增长36%/31%/21%。 2）毛利率：预计2023-2025年毛利率分别为19.1%/18.8%/18.5%，各产品毛利率逐步修复，但因毛利率较低的晨光科力普业务增速较快致公司整体毛利率为下降趋势。 3）期间费用率：预计期间费用率因投入较小的晨光科力普业务发展较快、占比提升呈现下滑趋势. 4）归母净利润：预计2023-2025年净利润分别为18.0/21.0/24.3亿元，同比增长40%/17%/15%，净利率分别为7.3%/7.1%/6.9%，主要因净利率较低的新业务占比提升所致。 表2：盈利预测假设 我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为18/21/24亿元（原2023-2024年为20/25亿元),分别同比增长40%/17%/15%。由于公司长期竞争力强劲、行业地位领先，维持合理估值53.4-55.5元（对应2024年PE23.5-24.5x），维持“买入”评级。 表3：盈利预测与市场重要数据 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明