【债券日报】AT1债券减记，对国内二永债有什么影响？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月24日 【债券日报】 AT1债券减记，对国内二永债有什么影响？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】山东基建领军企业，募投用于多项目建设——山路转债申购价值分析》 2023-03-23 《【华创固收】加息落地，尾声将近——美联储3 月议息会议点评》 2023-03-23 《【华创固收】配置盘持续发力，理财现券转为净买入——2月债券托管量点评》 2023-03-22 《【华创固收】以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评20230317》 2023-03-17 《【华创固收】企业债审核机构调整对债市有何影响？20230317》 2023-03-17 事件：2023年3月19日，瑞士银行宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷所有股权；同时瑞信额外一级资本债券（AT1债券）将被全额减记，以增强该行核心资本。这意味着AT1债券持有人将承受全额损失，但股东尚可回收部分权益价值，引发市场关注。 1、减记AT1债券的依据是什么？ 商业银行额外一级资本（AT1）与二级资本（T2）可由“或有可转换债券”（简称“CoCo债券”）补充，进一步按照吸收损失能力不同，可分为AT1债券（吸收能力强、补充AT1资本）和T2债券（吸收能力弱、补充T2资本）。 瑞信AT1债券为减记型，且设立多重触发机制，含“突发事件”、“PoNV”两类触发条款，当监管认定无法继续经营或需监管出手救助时，即触发“PoNV”条款，AT1债券须全额减记。 2、减记事件后，AT1债券市场表现如何？ 瑞信AT1减记事件超出市场预期，一度引发避险情绪。3月20日海外AT1债券成交价格多快速下跌，iBoxxCoCoLiquidDevelopedEuropeAT1TRI指数一度跌至近一年最低，后半周起表现略有企稳。分地区看，中资银行AT1债券回调幅度相对较小（-2%左右），而外资行AT1债券价格跌幅普遍更大。近期修 复表现亦是前者更强：截至周🖂，中资AT1债券净价多已恢复至前周水平附 近，而外资行距离事件前价格仍有较大差距。 3、如何看待对国内债市的影响？ 一是，供给方面，海外AT1债券再融资成本或面临上升、市场观望情绪强、供需收缩压力或阶段性存在。短期计划境外发行资本补充工具的中资银行，补充诉求可能回流国内。 二是，需求方面，减记事件对国内银行永续债的影响较为可控。截至3月24日当周，银行永续债利差走势整体较为平稳，海外AT1债券回调压力最大的窗口，国内银行永续债收益率整体呈现下行，事件冲击影响有限。考虑到当前， 中资银行AT1债券价格趋稳、逐步回归信用基本面定价，事件对后续银行永续债定价的影响可控。但需关注国内监管对银行同业业务与风险传染的态度。三是，从长期视角看，2023年国内系统重要性银行存在TLAC补充需求、2024 年部分中小行因资本管理新规实施也有二永债发行诉求。配置端或需更多资金 承接国内银行发行诉求，而海外资金也可能成为更重要的承接力量。需要持续关注境外同业机构行为的变化，尤其是对银行次级债券的投资情绪和定价修复情况，或影响未来国内银行境外融资需求的释放。 风险提示： 海外AT1债券不赎回风险抬升、市场继续回调，抑制机构投资需求。 目录 一、减记AT1债券的依据是什么？4 二、减记事件后，银行AT1债券表现如何？5 三、如何看待对国内债市的影响？6 （一）海外AT1债与国内银行永续债：定位相似，但前者不强制含有“PoVN”条款 .............................................................................................................................................7 （二）对国内市场影响路径：境外发行诉求或回流，后续关注海外市场修复7 四、风险提示9 图表目录 图表1《巴塞尔协议III》对商业银行资本分级及补充渠道4 图表2欧洲价格AT1债券价格指数自2023年3月中旬起快速下跌5 图表32023年3月20日中资银行海外AT1债券价格多明显下跌（美元或元）6 图表4中资银行AT1债券价格表现整体好于外资行（美元）6 图表5AT1债券与国内商业银行永续债条款对比7 图表62023年即将面临赎回选择的海外AT1债券明细8 图表73月17日-3月24日，各期限、各等级银行永续债利差波动较小9 事件：当地时间2023年3月19日，瑞士银行宣布，瑞士信贷将被瑞银集团以30亿 瑞士法郎收购；瑞信股东所持22.48股瑞信股票将换得1股瑞银股票，相当于每股0.76瑞郎，总对价为30亿瑞士法郎。根据瑞士金融监管机构Finma的声明：“非常规的政府支持措施将触发瑞信额外一级资本债券（AT1债券）约160亿瑞郎（约合172亿美元）名义价值被完全减记，从而增强该行的核心资本。”这意味着AT1债券持有人将承受全额本息损失，而股东尚可回收一部分权益价值，违背巴塞尔协议III中规定的清偿顺序，引发市场热议。 一、减记AT1债券的依据是什么？ 根据巴塞尔协议III，商业银行资本分：核心一级资本（CommonEquityTie1，“CET1”），额外一级资本（AdditionalTie1，“AT1”），二级资本（Tie2）。核心一级资本 主要以普通股（OrdinaryStocks）补充；而额外一级资本、二级资本，可以用或有可转换债券（ContingentConvertibleBonds，简称“CoCo债券”）补充。 CoCo债券，是允许银行在特殊情形下可免于支付债券利息、发行人可将本金减记或转换为股权的一类债券。 按吸收损失能力不同，可分为AT1债券（AdditionalTier1bonds）、T2债券（Tier2bonds）两类：（1）AT1债券吸收损失能力强、仅位列权益之后；（2）T2债券吸收能力弱，次于权益、AT1债券、优先股的吸收能力。也因此，AT1债券可用于补充级别更高的额外一级资本，T2债券用于补充二级资本。 此外，CoCo债券按触发条件包含：“突发事件”和“无法持续经营”，同时分单一触发和多重触发机制两种。 “突发事件”（ContigencyEvent）：当发行银行的核心一级资本充足率低于某个规定水平（7%或5.125%），触发减记或转股。AT1债将底线设定为7%（高触发CoCo债）；T2债底线则设定为5.125%（低触发CoCo债）。 “无法持续经营”（PointofNon-viability，简称“PoNV”）：当监管认为银行无法继续经营，或需要监管机构出手救助时，即可触发减记或转股。 瑞信AT1债券设立了“突发事件”和“PoNV”的多重触发机制，满足其一即可减记。本次减记之前，瑞士信贷核心一级资本充足率明显高于7%，所以本次减记主要是触发了“PoNV”条款所致。 图表1《巴塞尔协议III》对商业银行资本分级及补充渠道 资料来源：BIS，华创证券整理 二、减记事件后，银行AT1债券表现如何？ 瑞信AT1债券减记超市场预期，一时引发避险情绪走强。一方面，瑞士信贷作为系统重要性银行，其AT1债券全额减记略超预期（因常规操作多为到期续发），推升市场避险情绪；另一方面，本次减记也突破了历史AT1债券减记规模的最高纪录。历史上曾发生过的AT1债券减记事件包括：（1）2017年西班牙大众银行被收购，权益价值被减记作0、AT1债券转股后减记规模14.4亿美元；（2）2020年印度商业银行重组，彼时AT1债券减记清零、权益被锁定三年，但AT1债券持有人提起诉讼后，2023年1月法院裁定AT1债券减记存在程序失效，最终也未被减记。 2023年3月20日，海外AT1债券成交价格多快速下跌，近日略有企稳。欧洲国家AT1债券价格指数（iBoxxContingentConvertibleLiquidDevelopedEuropeAT1TRI，简称“AT1债券指数”）自3月17日当周起连续下跌，至3月20日跌至近一年新低，市场对 AT1债券品种规避情绪快速上升。本周后半周，AT1债券指数略有企稳，但较事件前仍有明显差距。 图表2欧洲价格AT1债券价格指数自2023年3月中旬起快速下跌 资料来源：Bloomberg，华创证券 根据DM数据，中资银行AT1债券调整幅度相对较小（多在-2%左右），外资银行AT1债券价格回调普遍更大。如东亚银行，在3月20日BNKEA5.875PERP债券净价下跌超过10%；汇丰银行的HSBC6PERP债券净价在硅谷银行事件后连续下跌、3月20日 下跌斜率进一步变陡。 图表32023年3月20日中资银行海外AT1债券价格多明显下跌（美元或元） 资料来源：DM，华创证券 从修复进度看，中资银行AT1债券表现也更优异，体现“避风港”属性。自3月21日开始，商业银行AT1债券净价多呈边际修复态势。其中，中资银行AT1债券修复明显更快：截至3月24日，成交净价多已持平甚至超过上周（3月17日）水平；而外资行样本券尽管也有所企稳，但债券价格距离事件前仍有较大差距。 整体看，本轮减记事件之后，投资者对于AT1债券投资情绪有所回调，但情绪也较快开始修复。中资行AT1债券在行情下跌和修复阶段的表现均好于外资银行、市场偏好更强、预期安全性更好，尤其是中资大型银行净价已转为环比上涨，体现出一定的“避险 属性”。 图表4中资银行AT1债券价格表现整体好于外资行（美元） 资料来源：DM，华创证券 三、如何看待对国内债市的影响？ 瑞信AT1事件引发国内投资人对境内银行永续债减记风险的再审视：一是，未来若国内银行出现类似无法持续经营事件，债权人权益是否明确先于股东偿还，部分投资人抱有疑虑。二是，海外AT1债券价格波动，是否可能感染国内市场情绪，尤其当前银行永续债次级风险的定价是否充分、是否存在上调可能。 （一）海外AT1债与国内银行永续债：定位相似，但前者不强制含有“PoVN”条款 相似性在于：国际银行发行的AT1债券与我国商业银行永续债，均包含减记条款、取消派息权、赎回权、偿还劣后性等特殊条款、均用于补充银行的其他一级资本，定位一直，都是巴塞尔协议III框架下诞生的资本补充工具。 但二者对触发机制的要求略有不同：2019年11月银保监会42号文取消了银行其他一级资本工具触发条款必须含有“持续经营事件”触发条款的规定，即原“核心一级资本充足率低于5.125%时触发减记”的条款要求不再强制，但仍须含有“无法生存事件”条款（对应“PoNV”条款）。 而国际上AT1债券对PoNV条款并不强制，个别债不含该触发条件。实务中，欧洲国家普遍设置双重条款，而亚洲国家多数仅设置“PoNV”条款。从历史情况看，发生过 减记AT1债券的发行人，其核心一级资本充足率往往仍高于触发设定的下限水平，多是由监管认定无法经营、触发“PoNV”所致。因此就触发难度而言，境外AT1债与我国银行永续债整体并无太大差异。 图表5AT1债券与国内商业银行永续债条款对比 资料来源：Wind，华创证券 此外，我国银行资本监管规定明确，所有债权人权益先于普通股股东，未来国内大概率不会发生类似事件。根据《商业银行资本管理办法（2013）》“附件1——资本工具合 格标准”的现行规定，“核心一级资本工具的合格标准：（🖂）在进入破产清算程序时，受偿顺序排在最后。所有其他债权偿付后，对剩余资产按所发行股本比例清偿”，2023年修