非煤地采矿服龙头，自有资源贡献业绩弹性

矿服主业稳定增长，收购自有资源开启业绩第二极 √矿服板块：据公司公告，目前（含2022年）在手合同金额总计约244亿元，业绩增长节奏由大项目主导。包括Konkola Copper Mines plc EPC合同（33.8亿元）、卡莫阿铜矿卡库拉井下开拓工程（28.04亿元）、普朗铜矿一期采选工程（18.89亿元）等大项目的结算将带来业绩增长。 √资源板块：随着项目逐渐放量，以铜业务为代表的资源板块将成为公司业绩增长的第二极。目前公司矿服板块的矿山工程建设和采矿运营管理业务总计贡献毛利在85%以上。随着公司Dikulushi、Lonshi、两岔河等自有资源项目的迅速放量，资源板块迅速增长，预计在业绩贡献占比中逐渐提升。 矿服市场前景可期，技术驱动公司矿服业务国内领先 √矿业筑稳回升+矿服外包需求提高，行业具备基数、系数齐增逻辑。 国内采矿运营管理和矿山工程建设市场容量在2016年-2018年有所下行，在2019年开始逐步恢复，2019年有色金属地下矿山采矿运营管理业务市场容量同比增长5.3%至284.52亿元；矿山工程建设业务市场容量同比增长17.3%至37.6亿元。根据矿采选业固定资产投资实际完成额进一步测算，2022年有色金属地下矿山采矿运营管理业务和矿山工程建设业务的市场容量分别达301.71亿元和39.87亿元。 √矿山开发技术发展迅速，未来或进一步走向矿山深部化和技术智能化。据金诚信公告的专家预测，在未来十年内，我国的1/3地下金属资源开采深度将达到或超过 1000m ，最大深度可达 2000m - 3000m ，浅部矿产资源正在减少枯竭，金属矿产资源深部开采已成为金属矿业发展的必然趋势。同时，全球采矿装备发展迅猛，地下采矿装备发展尤其迅速，矿山开发机械化、无轨化、自动化、智能化趋势显著。 √公司领军矿服智能化发展趋势，深部矿山开采技术行业领先。公司重视技术，经验丰富的院士专家团队为公司提供全方位技术咨询。业内，公司率先倡导智能开采技术，提前布局井下无轨设备机械化作业，目前有各类先进设备3000余台，是国内首家引进CYBERMINE地下无轨矿山设备模拟系统的企业。公司也是国内为数不多精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，所承包的普朗铜矿项目应用自然崩落法保障了1250万吨/年生产能力的实现，已成为国内自然崩落法的标杆应用项目。 √公司积极拓展全球市场，客户覆盖矿业领军企业。近年来公司大力拓展境外市场，积极开发新国别、新市场、新客户。2017-2021年，公司前五大客户营收占比稳定在55-63%的区间，整体集中度较高，五大客户之间相对平均。此外公司和主要客户的合作关系总体稳定，五年间入围的前五大客户为中国有色、中国铝业集团、西部矿业、开磷集团、驰宏锌锗、艾芬豪、韦丹塔7家企业，均为国内外矿业领先企业。 供需支撑铜价易涨难跌，公司进军资源板块正逢其时 √公司总计拥有权益资源量铜106万吨、磷矿石627万吨、银249吨、金7吨，Dikulushi已投产，2022年铜预期产量可达5000金属吨。目前公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权、并参股加拿大Cordoba矿业公司。公司作为资源板块新进入者，目前拥有铜权益资源量106万金属吨。 √铜终端领域中，建筑、家用电器等旧动能行业的消费具有韧性，预期将在疫情管控放开后迎来改善，电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量持续增长。2022年四季度，我国陆续公布疫情防控二十条和新十条措施，加速放开疫情管控，终端采购需求或提升，因疫情受限制的需求有望修复。据我们测算，2023年全球风电、光伏、新能源车用铜量分别为83.9、167.7、111.0万吨，总计362.6万吨； 2025年全球风电、光伏、新能源车用铜量分别为131.3、248.5、163.5万吨，总计543.3万吨；2023-2025年全球新动能产业用铜总量CAGR达29%。 √动力电池需求高涨+磷酸铁锂渗透率提高，磷产业链新动能强劲。 在疫情持续影响下车企成本端承压，由于磷酸铁锂具备成本优势，且成本构成中不含钴、镍等对外依存度较高金属，磷酸铁锂电池在新能源汽车动力电池中渗透率不断提高。2022年，我国磷酸铁锂电池装车量达183.75 GW，同比增长130%。此外，受益于储能行业的高速增长，磷酸铁锂电池有望进一步打开成长空间。 盈利预测： 我们预计2022/2023/2024年公司将实现营业收入分别为53.58亿元、71.44亿元、114.84亿元，实现净利润分别为6.57亿元、9.11亿元、17.64亿元，对应EPS分别为1.09、1.51、2.93元/股，目前股价对应PE为28.6、20.6、10.6倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价41.83元/股。 风险提示：宏观经济波动风险，境外市场经营风险，资源价格波动风险，需求测算不及预期 1.公司概况：矿服主业稳定增长，收购自有资源开启业绩第二极 1.1.非煤地下矿山高端开发服务商，探索“服务+资源”双轮驱动新模式 公司是矿山开发一体化服务的龙头上市公司，矿服项目遍及全球，把握矿山开发深部化趋势，引领矿服智能化走向。金诚信矿业管理股份有限公司是一家主营非煤地下矿山开发服务的高端开发服务商，提供的矿业服务涉及资源主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等，现已具备集矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发等业务于一体的综合性服务能力，服务中国有色、中国铝业集团、艾芬豪、韦丹塔等海内外著名矿企。由于矿服业务宏观属性较弱周期波动性较小，公司业绩增长稳定性高，且近年来矿山浅部资源开发枯竭导致矿山开发向深部化发展，公司成长空间良好。此外，公司率先布局智能化开采技术，引领矿服智能化趋势。 公司深耕矿服行业25年，进军资源板块开启双轮驱动模式，或成为公司业绩新增长点。 √1997-2005年，母公司金诚信集团孕育诞生并夯实基础，各项矿服运营资质日渐完备。金诚信集团成立于1997年，是最早的一批混合所有制企业，在1999年国有控股退出后转变为民营公司。公司在建立的最初几年主营矿山工程建设和采矿运营管理业务，在海内外成立多个矿山业务部。公司在2003年获得独立外贸经营流通权、在2004年获得矿山工程施工总承包壹级资质、在2005年获得对外承包工程经营资格证书。 √2005-2015年，金诚信集团矿山开发服务业务逐渐发展壮大，矿服成为独立单元注入公司并挂牌上市。金诚信于2007、2008年承接塔吉克斯坦派—布拉克项目和老挝钾盐矿项目的建设工程，随着矿服业务的逐步扩大，金诚信集团将矿服业务作为独立单元注入目前的上市公司，并在2015年6月于上交所挂牌上市。 √2015年至今，公司在矿服主业延伸智能设备制造，在主业以外拓展矿山资源开发板块，开启“服务+资源”双轮驱动新模式。公司海外业务不断扩张，于2017年成立海外事业部。 在矿服智能化、自动化的行业发展趋势下，公司于2017年成立金诺子公司进军矿山智能设备制造领域。此外，公司依托自身多年的矿山开发经验，获得上游自有资源，进军矿山资源开发领域，开启“服务+资源”双轮驱动新模式。据公司公告，2019年以来公司先后收购两岔河磷矿、Dikulushi铜银矿、Lonshi铜矿和参股Cordoba铜金银项目，截至2022年H1，公司拥有权益资源量627万吨磷+106万吨铜+7吨金+249吨银。 图1.公司发展历程 1.2.股权集中度高，实控人矿山开发行业经验丰富 王先成家族控股的金诚信集团持有公司43.45%的股权，拥有40年的矿山开发行业经验。金诚信集团直接持有上市公司40.73%股权，并通过有限实行员工激励而成立的持股平台公司鹰潭金诚和鹰潭金信间接持股，集团总计持有上市公司43.45%的股权。金诚信集团主要由王先成家族控股，王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成分别持有集团股份的38%、17.87%、17.87%、10.51%、10.51%。王先成先生。80年代初，王先成先生和家族成员一同筹资成立了浙江苍南弘业矿山井巷工程有限公司，至今已有40年的矿山开发行业经验，此外王先成先生也是国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关键技术研究项目”领导小组成员、是世界生产力科学院院士（矿业）、教授级高级工程师，拥有丰富的行业背景。除金诚信集团外，公司前十大股东还包括北京风炎、中信证券、中国银行华夏基金、天津华人等机构投资者和公司的第二期员工持股计划。 子公司群职责明晰，分别负责研发、矿服、设备、资源、贸易。公司在矿服板块设立金诚信反井（主营施工总承包、专业承包）、金诚信设计院（主营矿山工程的设计与咨询等）、金诚信研究院（主营矿山技术研究与试验发展等），并在各项目地成立项目公司负责各矿山的工程建设与采矿运营管理。近年公司积极开展矿山设备制造研发，在该领域下设湖北金诚信、北京众诚诚、赞比亚迈拓和金诺公司等重要公司。在资源开发板块，公司的全资子公司致元矿业和Sky Pearl Exploration Limited（Sabwe）分别全资持有Dikulushi铜银矿和Lonshi铜矿项目，并持有两岔河磷矿的90%权益，此外公司还参股Cordoba及其下属铜金银项目的20%股权。 图2.公司股权结构图（截至2022年H1） 1.3.海外业务迅速发展增厚公司业绩，资源板块放量在即 采矿运营管理的服务对象主要是已建成的矿山，业务的持续性强，近年来公司营业收入、净利润稳定增长。由于大中型矿山开发的前期投资大，涉及业务范围广，且停产维护期成本开支也很高，业主采矿运营业务只要盈利甚至处于盈亏平衡时都会维持生产。因此，公司的采矿运营管理业务与宏观经济长期发展趋势虽具有较为一致的周期性，但短期波动较小。2017-2021年，公司营收和归母净利润的CAGR分别为16.55%和23.08%。2022年Q1-Q3，公司实现营收38.75亿元，同比增长18.23%，实现归母净利润4.42亿元，同比增长25.34%，在疫情干扰下仍然实现了稳定的业绩增长。 图3.公司营业收入 图4.公司归母净利润 公司目前的主要收入主要来自矿服板块的矿山工程建设和采矿运营管理业务，资源板块Dikulushi铜矿已投产，有望率先贡献业绩。公司现阶段业绩主要驱动力来自于矿山服务业务量增加及采购成本和其他管理成本控制。2021年公司大力开拓海外矿山开发服务市场，采矿运营管理项目规模增加，且部分矿山工程建设项目由建设期转为采矿运营期，因此年内公司采矿运营管理业务营收大幅增长，实现营收28.61亿元，同比增长54.41%，占总营收比例达63.53%。此外，公司公告，其全资收购的Dikulushi铜矿2021年底已投产，2022年内铜产量指引为5000吨，或增厚公司当年业绩。 矿服板块和宏观经济相对弱相关，公司毛利率总体维持稳定。2021年以来，受国内外新冠疫情、物资采购及人工成本等有所上升、以及国内个别项目开工率不足等因素影响，公司主营业务毛利率有轻微下滑。但服务属性带来的和宏观经济的相对弱相关性下，公司毛利率整体稳定，2017年以来总体毛利率运行于25.28%-28.16%区间。 图5.公司营业收入构成 图6.公司各业务毛利率 加速扩展海外业务，海外业绩贡献占比持续提升。近年来，公司持续发力海外市场，2021年公司在海外的Kamoa铜矿项目、Bor铜金矿项目和Musonoi铜钴矿等项目工程量进一步增加，并承接Shalkiya铅锌矿、老挝开元氯化钾等新项目，全年海外项目营收和毛利润分别达25.42亿元和7.05亿元，占总业绩比例的约60%，该比例在2017年仅有30%左右。 图7.公司营业收入地域分布 图8.公司毛利润地域分布 2022年财务费用大幅下滑带动三费费率显著降低。2022年Q1-Q3，公司财务费用仅487万元，同比大幅下降91.72%，主要系本期美元兑人民币汇率上升，以及公司持有以美元结算的