电商增长靓丽，个护龙头加速成长

证券研究报告公司研究 公司点评报告百亚股份(003006)投资评级买入上次评级买入李宏鹏轻工行业首席分析师执业编号：S1500522020003邮箱：lihongpeng@cindasc.com 相关研究 1、百亚股份（003006）:Q3收入恢复高增，毛利率改善显著2、百亚股份（003006）:电商高增全国扩张，多举应对短期经营压力3、百亚股份（003006）首次覆盖：产品力优势稳固，电商高增助力全国扩张信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 电商增长靓丽，个护龙头加速成长 2023年03月25日 事件：公司发布年报，2022年实现营业收入16.12亿元，同比增长10.19%，实现归母净利润1.87亿元，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.79亿元， 同比下降14.9%。22年单Q4实现营业收入4.83亿元，同比增长27.22%，实现归母净利润0.61亿元，同比增长12.0%，扣非归母净利润0.59亿元，同比增长17.0%。 点评： 卫生巾中高端产品升级驱动增长，电商与外围省份表现亮眼。公司22 年实现营业收入16.12亿元，同比增长10.19%，单Q4实现营业收入 4.83亿元，同比增长27.22%。分产品看，公司卫生巾产品全年实现收入13.39亿元，同比增长15.28%，敏感肌、安睡裤等中高端产品收入增长是公司业绩提升的主要驱动力之一；纸尿裤实现收入1.23亿元， 同比增下降17.03%。分渠道看，公司经销、KA、电商、ODM渠道分 别实现收入8.27亿元、2.83亿元、3.71亿元、1.31亿元，分别同比- 3.4%、+6.3%、+76.9%、+0.3%，22年公司线下渠道受疫情影响增速有所放缓，电商渠道增长明显。线下分地区看，公司线下渠道在川渝、云贵陕、其他地区分别实现收入5.79亿元、3.35亿元、1.96亿元，分 别同比-5.8%、-0.2%、+13.6%，公司在川渝、云贵陕核心市场持续优化经销商结构并扩展销售网络；同时，公司有序拓展全国市场，逐步提升市场份额，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。 电商与外围省份毛利率提升，Q4净利润持续修复。1）毛利率：公司22年实现毛利率45.11%，同比+0.4pct，其中卫生巾产品毛利率为50.5%，同比-0.16pct。分地区看，线下川渝、云贵陕、其他地区毛利率分别为 49.4%、51.5%、43.8%，分别同比-1.3pct、-0.6pct、+5.7pct，电商、ODM渠道毛利率分别为43.9%、15%，分别同比+9.4%、-7.5pct。电 商及外围省份产品毛利率实现提升。2）期间费用：公司22年销售、管 理、研发费用率分别为24.5%、3.8%、2.7%，分别同比+5.4pct、-1.3pct、 -0.8pct其中销售费用提升主要为公司聚焦优势资源，持续加大渠道的品牌推广力度，提升了品牌知名度和影响力。3）净利润：公司22年实 现归母净利润1.87亿元，同比下降17.8%，扣非归母净利润1.79亿元，同比下降14.9%；单Q4实现归母净利润0.61亿元，同比增长12.0%，扣非归母净利润0.59亿元，同比增长17.0%。公司全年实现归母净利率11.6%，同比-3.96pct；单Q4实现归母净利率12.67%，同 比-1.72pct，环比+0.4pct。4）现金流：公司全年经营活动现金流2.34 亿元，同比+13.1%；投资活动现金流-0.74亿元，同比-27.3%，主要为购买理财产品本期赎回所致；筹资活动现金流-1.16亿元，同比+10.0%，主要为公司实施限制性股票计划，收到员工股权认购款所致。 盈利预测与投资评级：公司多年来通过聚焦中高端产品、精细化渠道管 理，实现了区域市场占有率的领先，并以渠道延伸与区域扩展进一步强化公司产品力，形成产品和渠道的双正向循环。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.45亿元，3.00亿元、3.62亿元，分别同比增长30.9%、22.3%、20.7%，目前股价对应23年、24年PE分别31X、 26X，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,463 2022A1,612 2023E1,956 2024E2,358 2025E2,833 增长率YoY% 17.0% 10.2% 21.3% 20.6% 20.1% 归属母公司净利润(百万元) 228 187 245 300 362 增长率YoY% 24.9% -17.8% 30.9% 22.3% 20.7% 毛利率% 44.7% 45.1% 45.9% 46.0% 46.0% 净资产收益率ROE% 18.8% 14.6% 18.0% 20.6% 23.0% EPS(摊薄)(元) 0.53 0.44 0.57 0.69 0.84 市盈率P/E(倍) 33.83 31.39 31.34 25.62 21.22 市净率P/B(倍) 6.32 4.64 5.65 5.28 4.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月24日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产9171,0901,1821,3661,595营业总收入1,4631,6121,9562,3582,833 货币资金259302310389494营业成本8098851,0591,2741,530 应收票据 0 23 28 33 40 营业税金及附加 1415182226 应收账款134167202244293销售费用279395479576693 预付账款722263137管理费用75627894113 存货162178211255306研发费用5144536476 其他355398406415425财务费用-3-4345 非流动资产636642716733745减值损失合-2-8-2-2-2 长期股权投资2019191919投资净收益137101214 固定资产（合451447490520541其他6281012 无形资产6666666666营业利润255217281343414 其他100109141128119营业外收支0-4-3-3-3 资产总计1,5531,7321,8982,0992,340利润总额255212278340411 流动负债330442528635761所得税3125334149 短期借款00000净利润224187245299361 应付票据00000少数股东损益-400-1-1 应付账款164188225271325 归属母公司净利润 228187245300362 非流动负债 8 9 9 9 9 长期借款 0 0 0 0 0 其他89999 其他166254304364436EBITDA285264325390463 负债合计339451537644770 EPS(当 年)(元) 0.530.44 0.57 0.69 0.84 现金流量表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 少数股东权益 1 1 0 0 -1 经营活动现 金流 197 234 297 355 422 负债和股东权1,553 1,732 1,898 2,099 2,340 折旧摊销 44 51 56 62 69 财务费用 0 -1 0 0 0 单位:百 重要财务指标万元 投资损失 -13 -7 -10 -12 -14 归属母公司股1,2131,2801,3601,4561,571净利润224187245299361 益 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变 -65 -1 -1 -1 -1 营业总收入 1,463 1,612 1,956 2,358 2,833 其它 7 4 7 7 7 同比（%） 17.0% 10.2% 21.3% 20.6% 20.1% 投资活动现金流 -58 -74 -124 -72 -70 归属母公司净利润 228 187 245 300 362 资本支出 -121 -28 -84 -84 -84 同比（%） 24.9% -17.8% 30.9% 22.3% 20.7% 长期投资 63 -45 0 0 0 毛利率（%） 44.7% 45.1% 45.9% 46.0% 46.0% 其他 0 0 -40 12 14 ROE% 18.8% 14.6% 18.0% 20.6% 23.0% 筹资活动现 -129 -116 -165 -204 -247 EPS(摊薄)(元) 0.53 0.44 0.57 0.69 0.84 吸收投资 0 22 3 0 0 P/E 33.83 31.39 31.34 25.62 21.22 借款 0 0 0 0 0 P/B 6.32 4.64 5.65 5.28 4.89 支付利息或股息 -128 -129 -167 -204 -247 EV/EBITDA 26.02 21.35 22.72 18.72 15.53 现金流净增加额 10 44 8 79 105 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015年8月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 王哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售