2022Q4业绩点评：广告业务逆势超预期，降本增效成果显著

营收符合预期，利润略不及预期：2022Q4公司实现营业收入为1449.5亿元（+0.5%yoy)，符合预期；Non-IFRS净利润297.11亿元（+19.4%yoy），低于彭博一致预期308.42亿元。 经递延收益调整游戏流水同比上升5.5%，增速转正：经递延收益调整，游戏业务本季度流水总额约为482.4亿元，同比上升5.5%，增速转正。 本土市场游戏收入同比下降5.7%至279亿元，国际市场游戏收入同比增长5.3%至人民币139亿元。预计2023年将有多款新游发布，游戏业务有望迎来强势复苏。 广告收入逆势超预期，视频号与小程序广告需求强劲：2022Q4，公司广告业务实现营收246.60亿元（+ 14.7%yoy），高于市场预期，主因游戏、电商、快消等行业广告主的广告开支同比显著增长。其中社交广告营收214亿元（+16.9%yoy），媒体广告营收33亿元（+3.1%yoy）。本季度视频号与小程序广告需求强劲，移动广告联盟复苏，预计未来广告业务边际利润将得到改善。 金融科技及企业服务拉动总体毛利率提升：金融科技方面，本季度受疫情影响，支付活动受到短暂抑制，收入同比增速放缓。企业服务方面，本季度公司持续减亏。2022Q4金融科技及企业服务收入472.4亿元（-1.5%yoy），毛利率33.56%（YoY +6.42pct），拉动总体毛利率提升。 2023年疫情管控的放开将推动数字支付需求恢复，未来数字经济发展也将带动收入增长。 盈利预测与投资评级：由于公司部分业务超预期，我们将2023-2024年经调整EPS从14.1/16.1元调整至15.3/18.8元，我们预计2025年经调整EPS为21.9元，2023-2025年对应PE分别为21.4/17.4/14.9倍（港币/人民币=0.87，2023年3月23日）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 1.收入与利润同比增长，略低于市场预期 4Q22实现营业收入1449.5亿元（+0.5%yoy)，彭博一致预期为1445.00亿元，略不及预期；Non-IFRS归母净利润297.11亿元（+19.4%yoy），低于彭博一致预期的308.42亿元。 图1：公司营业总收入变化（亿元，下同） 图2：公司Non-IFRS归母净利润变化（亿元） 1.1.游戏流水同比上升，增速转正 2022Q4网络游戏收入418.0亿元，同比降低2.3%，彭博一致预期为417.98亿元。 假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为482.4亿元，公司本季度游戏流水同比上升5.5%。 手游收入（含社交网络部分）392亿元，同比下降2%；归属于增值服务部分的手游收入303亿元，同比下降5.9%。就单个游戏而言，本季度《王者荣耀》及《和平精英》收入下滑，《PUBG Mobile》收入因后疫情时代正常化而减少，而《英雄联盟手游》及《金铲铲之战》收入增加，《胜利女神：妮姬》以及《夜族崛起》的成功推出带来增量收入，最近发布的《重返帝国》及《暗区突围》贡献了新收入。 端游收入为115亿，同比上升8.5%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降，本季度《VALORANT》表现强劲。 本土市场游戏收入同比下降5.7%至279亿元，国际市场游戏收入同比增长5.3%至人民币139亿元，主要由于国际游戏行业开始消化后疫情时代的影响。预计2023年将有多款新游发布，游戏业务有望迎来强势复苏。 图3：腾讯端游收入和手游收入（为扣除社交网络部分）变化情况（亿元） 图4：腾讯流动-负债递延收入净增加额（单位：亿元） 1.2.社交网络收入略低于预期，视频号直播与音乐付费会员服务收入增长 2022Q4社交网络收入286亿（-1.6%yoy），彭博一致预期为291.82亿元，主要是由于音乐直播及游戏直播的收入减少，部分被视频号直播服务及音乐付费会员服务收入增加所抵消。收费增值服务订购账户数同比降低1.06%至2.34亿；视频服务会员数同比降低4%至1.19亿，主要是由于内容排播延后，但得益于会员价格调整的积极举措，视频订阅收入有所提升。在音乐方面，公司提供了会员特权，加强了多种音乐类型的用户参与度，从而推动了付费会员与ARPU增长。数字内容方面，公司推出的自制剧《三体》成为过去五年在中国发行的评分最高的本土科幻剧。 1.3.广告收入逆势超预期，视频号与小程序广告需求强劲 2022Q4广告营收246.60亿元（+ 14.7% yoy），彭博一致预期为220.73亿元，高于预期，主要是由于电子商务平台、快速消费品及游戏行业广告主的广告开支同比显著增长。其中： 社交广告营收214亿元（+16.9%yoy），增长表现强劲主要得益于视频号及小程序广告的强劲需求以及移动广告联盟复苏。 媒体广告营收33亿元（+3.1%yoy），同比增长反映了音乐内容广告的变现能力提升。 本季度视频号与小程序广告需求强劲，小程序和视频号使用时长分别为去年同期的2倍和3倍，均超朋友圈使用时长，同时移动广告联盟复苏，预计未来广告业务边际利润将得到改善。 图5：媒体广告收入及增速（亿元） 图6：社交广告收入及增速（亿元） 1.4.金融科技及企业服务收入增速环比放缓 2022Q4金融科技及企业服务收入472.4亿元（-1.5%yoy），彭博一致预期为502.45亿元。金融科技方面，本季度受疫情影响，支付活动被短暂抑制。企业服务方面，本季度公司持续缩减亏损项目。长期来看，疫情防控政策优化将推动数字支付需求恢复，未来数字经济发展也将带动收入增长。 图7：金融科技及企业服务收入变化情况（亿元） 2.2022Q4运营数据 微信(包括海外版WeChat)合并MAU进一步增长，达13.13亿（+ 3.55%yoy），彭博一致预期为13.10亿，超出预期；QQ移动终端MAU 5.72亿（+3.62%yoy），彭博一致预期为5.60亿；收费增值服务注册账户数为2.34亿（-1.06%yoy）。 图8：用户数据（单位：百万个） 3.金融科技及企业服务拉动整体毛利率提升 2022Q4总体毛利率为42.65%（YoY+2.55pct）。增值服务毛利率为49.81%（YoY+1.09pct），反映视频号直播服务增长相关的收入分成成本增加及《VALORANT》电子竞技赛事的制作成本增加，而与音乐直播和游戏直播相关的收入分成成本以及渠道及分销成本减少。广告业务毛利率为44.25%（YoY +1.64pct），主要是由于网络视频及小程序相关内容成本增加，以及移动广告联盟复苏推动渠道及分销成本增加。金融科技及企业服务毛利率33.56%（YoY +6.42pct），主要由于公司主动缩减亏损项目后云项目部署成本减少，拉动整体毛利率提升。 图9：公司整体及分业务毛利率（%） 4.管理费用因持续战略投资同比上升，销售费用降幅显著 2022Q4，公司销售费用为61.15亿，同比下降47.36%，销售费用率为4.22%，同比降低3.84pct，主要是因为公司对组织内部的营销活动支出的把控更加严格，降本增效成果显著。2022Q4，管理费用为273.14亿，同比增长12.03%，管理费用率为18.84%，同比增长1.93pct，主要是由于公司在国内外市场持续投资于战略领域，研发开支及雇员成本均有所增加。我们认为，长期来看，公司通过战略投资筑牢现有壁垒后管理费用有望持续下行，对销售费用率的控制也将会持续。 图10：公司销售费用率及管理费用率（%） 5.盈利预测与评级 由于公司部分业务超预期，我们将2023-2024年经调整EPS从14.1/16.1元调整至15.3/18.8元，我们预计2025年经调整EPS为21.9元，2023-2025年对应PE分别为21.4/17.4/14.9倍（港币/人民币=0.87，2023年3月23日）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 6.风险提示 政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。