混动模式破局，纯电持续发力

证券研究报告•公司报告 理想汽车 彭博：2015HKEquity|LIUSEquity|路透：2015.HK|LI.OQ 星展证券2023年3月24日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 港股：强于大市（首次覆盖） 收盘价(港股)(2023年3月23日):HK$94.10(HSI:20,050) 美股：强于大市（首次覆盖） 收盘价(美股)(2023年3月23日):US$23.61(NASDAQ:11,670） 证券分析师 胡婷TinaHU tina.hu@dbssecurities.com.cn+862138562893SAC执业登记编号：S1800521070002 SFCCERef:BRI274 Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23 LiAutoInc(US)(LHS)RelativeNASDAQ(RHS) 339 289 239 189 139 89 45.4 40.4 35.4 30.4 25.4 20.4 15.4 10.4 RelativeIndex US$ RelativeHSI(RHS) LiAutoInc(LHS) Jan-22Jun-22Nov-22 213 193 173 153 133 113 93 73 168.2 148.2 128.2 108.2 88.2 68.2 48.2 Aug-21 RelativeIndex HK$ 股价表现 盈利预测与估值（港股）FYDec（百万元人民币） 2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 27,010 42,732 87,378 137,332 EBITDA 592 (341) 2,685 7,053 税前利润 (153) (1,845) 1,294 4,973 净利润 (321) (1,919) 1,191 4,526 扣非净利润（核心净利润） 780 (319) 2,391 5,726 扣非净利润增长率（%） 59.4 (497.0) N/A 280.1 每股收益（人民币） (0.17) (0.92) 0.57 2.17 每股收益（港币） (0.20) (1.05) 0.65 2.48 核心每股收益（人民币） 0.42 (0.15) 1.15 2.75 核心每股收益（港币） 0.48 (0.17) 1.31 3.13 每股收益增长率（%） 80.9 (430.8) N/A 280.1 核心每股收益增长率（%） N/A N/A N/A 139.5 稀释每股收益(港币) (0.20) (1.05) 0.65 2.48 每股股利（港元） 0.00 0.00 0.00 0.00 每股账面价值（港币） 25.27 21.41 22.07 24.54 市盈率（倍） nm nm 144.5 38.0 核心市盈率（倍） 196.1 nm 71.9 30.0 市现率（倍） 18.3 482.0 47.8 21.0 股价与自由现金流比率 31.2 nm nm 43.3 EV/EBITDA（倍） 183.6 nm 50.1 18.7 净股息收益率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 市净率（倍） 3.7 4.4 4.3 3.8 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） (0.9) (4.8) 3.0 10.6 盈利预测调整（%） New New New EPS一致预期（人民币）其他券商推荐 (0.92) B:24 0.74 S:0 2.99 H:1 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、路透 混动模式破局，纯电持续发力 增程式混动技术商业化代表 布局纯电动汽车，完善产品矩阵 原材料成本降低，增厚车辆利润 首次覆盖，给予“强于大市”评级 依托中国混合动力电动汽车行业的增长。作为增程（ER）技术的领跑者，理想汽车有望搭乘快速增长的中国混动市场顺风车。2021年及2022年，中国混动车销量每年同比激增约150%，去年占整个新能源汽车市场的22%。我们预计，今年中国新能源汽车市场有望以30%的速度增长，其中混动车或占比25%以上。 新车型有望推动销售。公司计划拓展其电动车技术版图至纯电动车型，拟于今年推出一款新的增程式SUV和数款纯电动车型。预计到2024年底，公司的增程式电动汽车和纯电动车型销量将各占一半。随着中国新能源汽车市场的稳定发展，我们预计公司汽车销量有望在2024年实现约70%的增长。 成本压力降低，利润率恢复。公司自开展业务以来就瞄准高端电动车市场，与大众市场相比，该市场的竞争较为缓和。随着原材料价格的下降，我们预计2024财年公司汽车销售利润率或将实现1.5-2ppt的增长。考虑到销量的增长，相较于2022财年的19亿元人民币净亏损，我们预计公司 有望在2023财年实现12亿元人民币的净利润。 估值 公司当前股价对应1.8xFY23FP/S。我们预计公司业务回暖应能促进其股价回升。作为一家电动车企业，其强大的ESG实力也应能支撑其估值提升。 风险提示 汽车交付量低于预期，原材料成本飙升，行业利好政策或排除混动汽车 提要 已发行股本（百万股）1,954 市值（百万港元/百万美元）183,871/23,431 主要股东（%） 美团14.9 王兴7.6 李想6.3 自由流通股（%）71.2 3个月日均交易额（百万美元）110.8 全球行业分类标准：可选消费/汽车&汽车零部件 目录 投资观点3 主要风险提示5 SWOT分析6 环境、社会与公司治理（ESG）7 公司背景8 公司管理与公司战略13 投资观点 以独特的市场定位引领增程式电动汽车市场。理想汽车专业生产高档增程式电动汽车，并实现了增程式电动汽车技术的商业化。一般而言，受限于电池能量密度，续航里程较短一直是制约纯电动汽车发展的因素。而增程式电动汽车由电机驱动，其电力来源于电池组和高效率的专用内燃机，因此增程式电动汽车技术可解决续航焦虑问题。充电设施不足是影响电动汽车快速普及的关键，而增程式电动汽车提供了很好的解决方案。 各类动力系统图示 中国增程式电动汽车市场份额细分（截至2022年9月） 增程式电动汽车 （EREV） 插电式混合动力汽车（PHEV） 电池电机 内燃机发电机 1）快充 2）慢充 3）加油 动力系统动力系统图示能源补充 电池电机 内燃机传动系统 1）慢充 2）加油 电池电机 1）快充 2）慢充 内燃机传动系统 1）加油 纯电动汽车 （BEV） 燃油车（ICE） 资料来源：公司公告 截至2022年10月，理想汽车共拥有274家门店，从销售情况来看，2022年前10月平均每家门店的汽车销售量约为400辆。如下图所示，2022年前9月公司在增程式电动汽车市场中占据了约61%的主导份额。 资料来源：公司公告 新型多样化车型储备推动销售。虽然公司在2019年底开始营业时仅推出了理想ONE车型，但截至2022年10月，已成功实现约22万辆出色的累计销售成绩。基于拥有更多智能特性的X平台，公司在2022年下半年推出了三款SUV车型：理想L7、理想L8和理想L9，继续丰富其产品矩阵。 公司将在2023年基于Whale和Shark两个新平台发布其纯电动汽车车型。Whale强调空间，而Shark着眼性能。公司纯电动汽车将配备高压充电技术，以支持超快充电和高充电效率。自2023年起，公司拟每年推出至少两款全新的纯电动汽车车型。 为了提高价格竞争力，公司计划在20万-30万人民币、30万 -40万人民币和40万-50万人民币的细分市场中，为每一种动力系统至少发布一款标志性产品。新的L7、L8和L9车型价格在34-50万人民币范围内，因此比理想ONE（349,800元人民币）的车型利润率更高。 我们预计公司汽车销量在2024财年有望达到约37万辆，自 2021财年起销量CAGR约为60%。 年销量预测 由于大宗商品通胀、疫情封控和宏观环境等因素的影响， 2022年对中国汽车行业来说是充满挑战的一年。因此，相较 于2021财年7.8亿元人民币的核心净利润，预计公司2022财年的核心净利润将为负数。但随着生产效率的提高和新车型的推出，我们预计公司核心净利润应能在2023-24财年转 正，有望在2024财年达到57亿人民币，同比增长约130%。 总营收及毛利率预测 资料来源：公司公告、星展证券 扩大生产设施以支持新车型的推出。公司拟将常州生产基地的年产能提高一倍至20万辆，以支持其L9、L8和L7车型的生产。公司投资超60亿人民币在北京建立新的生产基地，以 Rmbbn 160 140 120 100 80 60 40 20 0 营收（左）毛利率（右） FY19FY20FY21FY22FFY23FFY24F (%) 25 20 15 10 5 0 -5 支持纯电动汽车业务。公司还收购了北京现代的一个车间，并期望实现60%的初始利用率。北京绿色智能工厂一期工程将于2023年9月完工，预计纯电动汽车年产量可达10万辆。二期工程将重点关注电动汽车产业链的上下游企业。 强大的产品利润率和成本控制提升财务业绩。公司毛利率从 2020财年的16%提高至2021财年的21%，在销量猛增176% 的支持下，将2.81亿人民币的核心净亏损转为7.8亿人民币的核心净利润，扭亏为盈。强大的成本控制能力使公司2020-21财年的研发和SG&A费用率保持在12%-13%，成为其核心净利润表现强劲的另一个原因。高销售效率也对公司财务业绩产生了积极影响，2021财年的销售与总资产比率为0.55，高于2020财年的0.41。 公司利用内外部资金支持其业务扩张，部分资金来自于经营产生的现金。截至2022年6月底，公司拥有净现金450亿人民币，可用于支持未来的研发和各项资本开支，如常州和北京工厂的产能扩张，以及超充技术和网络的研发。 考虑到推出新车型后，产品矩阵将更为丰富（增程式电动汽车及纯电动汽车），我们预计公司2024财年总营收有望达到1,370亿元人民币，2021-24财年CAGR有望达到约70%。尽管电池成本较高，但考虑到规模效益以及更丰富的车型组合，我们预计公司汽车毛利率在未来将保持在21-22%的区间。 资料来源：公司公告、星展证券 经调整核心净利润预测 Rmbbn 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 FY19FY20FY21FY22FFY23FFY24F 资料来源：公司公告、星展证券 估值和建议。公司当前股价对应1.8xP/S，较其历史平均水平低约1个标准差。由于生产中断和股市疲软导致销售放缓，近期纯电动汽车行业受到了较大冲击。 由于公司有望在2023财年扭亏为盈，并在2024财年实现约130%的核心净利润增长，且当前估值已在很大程度上已考虑了车型换代导致的销售中断，首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示 增程式发动机未来或会面临淘汰。截至目前，公司推出的所有车型均为增程式电动汽车，即同时依靠电池和内燃机供电的电动汽车。由于增程式电动汽车并不是完全的电动和百分百的清洁，因此面临着和混合动力汽车一样的淘汰风险。上海市政府自2023年起不再为混动和增程式电动汽车发放绿色牌照。客户对理想汽车现有车型的需求或将随之减少。除此之外，增程式电动汽车的补贴也低于纯电动汽车。尽管公司透露将在2023年发布两款纯电动汽车车型，但市场对其纯电动汽车车型的接受程度尚不明确，可能会影响其未来的销售。 经营年限尚短。尽管公司在某些季度和中期阶段偶有盈利，但在过去的大部分时间里，公司一直处于亏损状态。初创公司在最初几年的运营中出现亏损是常见情况，但考虑到市场上已有成熟的OEM开始盈利，因此选择这些成熟的企业对汽车买家和投资者来说可能更为稳定。经营年限较短带来的另一个问题是供应链的波动性。公司依赖其供应商提供半导体和电池，但供应链网络有限，无法保证订单的稳定性。与任何供应商的任何障碍都可能扰乱其整个生产运营。 生产受到疫情